基于近期美聯儲官員鷹派的講話和3月份聯儲會議紀要，美債收益率已經充分反映了5月份的FOMC會議上加息50個基點并公布每月上限為950億美元的縮表計劃。而本周圣路易斯聯儲主席布拉德認為“美聯儲今年需要迅速采取行動，多次加息50個基點，將利率提高到3.5%左右，不應排除加息75個基點的可能性”，令美債收益率再次跳升，導致中美10年期國債收益率出現持續倒掛（圖1）。加上近期人民幣匯率有走軟的跡象，導致市場對國內資本流出和人民幣匯率貶值的擔憂持續上升。雖然上周五央行如期降準，但央行在本周LPR調整窗口中維持利率不變，在一定程度上也被市場解讀為中美利差倒掛的掣肘。

　　與此同時，雖然本周公布的中國1季度GDP數據高于市場預期，但從就業、消費、房地產投資等具體細分數據來看，中國經濟面臨的三重壓力并未明顯降低，而且近期疫情反復令經濟不確定性進一步上升。作為應對，預計未來央行還會繼續通過降息降準來幫助實體經濟渡過難關，但中美貨幣政策繼續背道而馳是否會給人民幣匯率帶來較大的貶值壓力成為市場關注的焦點。

　　當下這一輪人民幣匯率升值是始于2020年年中，當時國內通過有效的防疫政策和宏觀政策應對之后，中國經濟在走出疫情的同時快速回歸正常。當全球其他國家因為疫情而出現經濟停滯，從而對中國供應鏈依賴顯著上升。2021年中國出口增速將近30%，且貿易順差也創紀錄的達到6700億美元。在基本面向好的推動下以及中美利差海外資本也持續流入中國股票和債券市場。國際收支占GDP比重反彈至2%，一改2018年以來持續走低的態勢（圖2），從而成為支撐人民幣匯率持續走強的重要原因。

　　去年4季度以來，美聯儲在通脹壓力的推動下開始轉向鷹派，Tapering和加息預期推動美債收益率大幅跳升，并推動美元指數持續走強。在中美利差收窄和美元走強背景下，人民幣匯率依然維持強勢令市場較為困惑。我們認為中國出口依然維持高速增長之外，中美通脹差異造成中美實際利差是支撐人民幣匯率的重要因素。雖然中美名義利差已經倒掛，但如果我們用最新3月份美國和中國的CPI（美國8.5% vs．中國1.5%）來測算中美實際利率，經過CPI調整的中美10年期國債實際收益率之差依然維持在相對高位（圖4）。

　　但出口韌性和中美實際利差對人民幣匯率的支撐是否可持續？

　　首先，今年中國以外地區在疫情得到控制之后，經濟重啟加速。全球供應鏈逐步恢復正常，由此對中國出口的依賴有所下降。此外在全球通脹形勢日益嚴峻的背景下，以美聯儲為首的央行被迫加快貨幣政策正?；牟椒ァ４碳ふ咄顺鲞^程中，全球經濟內生增長動力不足的問題逐步顯現，加上地緣政治風險的沖擊，全球貿易持續萎縮會造成中國外需的明顯下降。雖然1季度中國出口依然維持較高韌性，但從全年來看可持續性較低。其實在今年兩會政府工作報告中也指出今年“穩出口難度增大”。

　　其次，預計美國通脹會在1季度見頂，之后會在美聯儲收緊貨幣政策和高基數的推動下緩慢回落。與之相反，下半年中國通脹會緩慢回升，除了低基數和貨幣寬松之外，以油價為代表的輸入性通脹和豬周期回歸將可能導致“豬油共振”格局。因此下半年，一方面中美名義利差伴隨著美聯儲持續大幅加息和縮表之后會進一步倒掛，另一方面中美通脹缺口會顯著收窄，二者疊加會導致目前維持在相對高位的中美實際利差大幅收窄。

　　近期人民幣匯率強勢升值的勢頭已經有所改變，對美元匯率已經從3月初的6.3的高點跌破了6.4關口。中國出口動能和中美實際利差的見頂回落會在今年下半年會進一步加大人民幣貶值壓力。雖然人民幣匯率小幅貶值可以被認為是在去年持續升值基礎上的雙向波動，并在一定程度上有利于出口，但大幅貶值顯然不利于金融穩定，潛在風險值得監管層給予更多關注。

　　“1994年美元貶值之謎”所帶來的啟示

　　1994年美聯儲加息周期中，美聯儲上調聯邦基金利率高達250個基點，帶動10年期美債收益率也大幅攀升。但期間美元指數非但沒有上漲，反而在1年時間內下跌幅度將近10%（圖5）。雖然美元疲軟在美聯儲加息周期并不罕見，但如此大幅的下跌也著實令投資者大跌眼鏡。雖然市場試圖從經濟增長、通脹差異、跨境資本流動、等諸多因素去分析，但依然無法得出令人滿意的解釋：當年美國經濟基本面良好、通脹相對溫和、資本依然維持凈流入。

　　如果我們把目光轉到美國以外地區會發現，雖然1994年美國經濟在美聯儲加息周期依然持續走強，但當時全球經濟普遍走強，特別是美國以外地區包括歐洲、日本等發達經濟體以及大部分新興市場國家的經濟增長十分強勁。如果以OECD美國領先指數和OECD整體領先指數之差來反映美國和美國以外主要經濟體經濟增長差異，可以發現：在從1993年初至1995年末期間，美國經濟和美國以外地區經濟增長的相對表現持續下降，而1994年中更是開始弱于美國以外地區（圖6）。因此，美國和美國以外地區的經濟增長差異是導致美元在1994年大幅走弱的最可能因素。

　　目前中國所處的環境剛好與1994年的美國形成“逆鏡像”：經濟面臨較大下行壓力、通脹壓力持續上升、貨幣政策寬松、資本外流壓力加大，這些都指向人民幣匯率在今年下半年會存在較大的貶值風險。但美聯儲和全球其他主要央行加速收緊貨幣政策，加上地緣政治風險會導致全球經濟在下半年明顯放緩，參照“1994年美元貶值之謎”所帶來的啟示：如果中國經濟在穩增長政策推動下能在下半年企穩回升，則中國和海外經濟相對表現的差異會成為支撐人民幣匯率的重要因素，這也就會成為1994年美元貶值之謎的逆鏡像。

　　與時間賽跑的央行需要有效的政策應對

　　中國經濟在下半年經濟企穩回升會需要穩增長政策的強有力支持，除了財政政策需更加積極之外，貨幣政策也不能缺位。但美聯儲持續收緊貨幣政策，以及跨境資本流動和人民幣匯率層面的壓力，央行政策操作需要與時間賽跑。因此國內央行在政策操作過程中也需要“斯圖卡式”俯沖：短期內通過超預期政策力度的“俯沖”來扭轉持續轉弱的預期，因為政策層面的“添油戰術”不僅會造成政策空間的浪費，而且可能會加劇預期轉弱的風險。同時要密切關注經濟走勢，一旦實體經濟出現實質性改善并伴隨著預期持續好轉，適時按下政策暫停鍵來實現政策的“拉起”。央行的政策操作取決于對核心問題的判斷，鑒于核心問題本身也是動態的，因此央行政策操作更多體現為一種平衡的藝術。

　　鑒于目前國內經濟復蘇的動能依然不足，加上近期疫情反復對生產、消費以及供應鏈的負面沖擊，預計4月份經濟數據較為疲軟。我們預計4月底政治局經濟工作會議上對目前中國經濟形勢進行全面和充分評估之后，央行在加大結構性政策操作的同時，可能還是會有降息操作。雖然央行自己也認為“當前流動性已處于合理充裕水平”，這意味著市場并不缺流動性，但目前依然需要央行降息來發揮預期管理的作用。此外，鑒于穩定房地產投資和拉動基建投資的迫切性，我們認為央行應該更多考慮下調5年期LPR利率，且下調的幅度要略超市場預期才能起到扭轉預期的效果。

　　（作者為摩根士丹利華鑫證券董事總經理）

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責任編輯：張恒星 SF142