文/意見領(lǐng)袖專欄作家 張斌

　　4月18日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。初步核算，一季度GDP同比增長4.8%，較2021年四季度環(huán)比增長1.3%。

　　總體來看，出口、制造業(yè)以及基建投資表現(xiàn)亮眼，而在多重因素拖累下，消費(fèi)和房地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)低迷。同時(shí)，服務(wù)業(yè)受疫情沖擊恢復(fù)緩慢，失業(yè)壓力加大。

　　要實(shí)現(xiàn)全年5.5%的增速目標(biāo)，貨幣、財(cái)政等宏觀政策應(yīng)繼續(xù)加大支持力度，同時(shí)部分行業(yè)的監(jiān)管政策也應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。政策調(diào)整的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是改善市場(chǎng)主體的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表，重塑市場(chǎng)預(yù)期，借助市場(chǎng)自發(fā)力量擴(kuò)張需求。與此同時(shí)，短期內(nèi)，政府基建投資仍是支持總需求擴(kuò)張和改善全社會(huì)現(xiàn)金流的利器。

　　基建托底

　　制造業(yè)繼續(xù)發(fā)力

　　拉動(dòng)一季度經(jīng)濟(jì)最重要的動(dòng)力來自出口、制造業(yè)投資和基建投資。

　　出口韌性較強(qiáng)，一季度國內(nèi)出口仍然位于高位，同比增長13.4%。在出口的帶動(dòng)下，一季度制造業(yè)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，同比增長15.6%，保持在較高增速。

　　受益于財(cái)政政策靠前發(fā)力，今年以來，我國各地基建項(xiàng)目儲(chǔ)備充足、資金加快到位，一季度基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長8.5%，成為一季度穩(wěn)增長的重要抓手。

　　在基建和制造業(yè)投資的帶動(dòng)下，一季度全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長9.3%，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成了明顯的支撐。

　　此外，我國工業(yè)生產(chǎn)較快增長，中高端制造業(yè)發(fā)展較好。一季度，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%，其中，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)增加值分別增長14.2%、8.1%，增速較快。還要看到，3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5%，增速較前兩個(gè)月回落2.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　不過，從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)PMI（制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)）來看，3月制造業(yè)PMI為49.5%，比2月下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)低于榮枯線。其中生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)比上月分別下降0.9和1.9個(gè)百分點(diǎn)，由此可以看出制造業(yè)當(dāng)前面臨的問題是生產(chǎn)回落、需求減弱。

　　國內(nèi)制造業(yè)尤其是中下游企業(yè)預(yù)期走弱，且面臨較大的生產(chǎn)經(jīng)營壓力，這種壓力一方面來自于原材料價(jià)格上漲，另一方面來自于疫情反復(fù)及相伴而來的供應(yīng)鏈不暢。不過也應(yīng)看到，最近幾日，上海有序復(fù)產(chǎn)復(fù)工已經(jīng)拉開帷幕，各部門也在積極落實(shí)保障物流暢通和穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的各項(xiàng)工作，穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期的宏觀政策合力正在加強(qiáng)。

　　消費(fèi)大幅回落

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未明顯改善

　　多位專家分析指出，房地產(chǎn)投資和消費(fèi)顯著拖累了一季度經(jīng)濟(jì)增長。

　　房地產(chǎn)方面，從土地到開發(fā)投資，再到房屋銷售金額和面積，數(shù)據(jù)延續(xù)下跌態(tài)勢(shì)繼續(xù)探底。土地方面，一季度全國房企土地購置面積同比增速為-40.9%，顯示出企業(yè)拿地意愿非常弱。投資方面，一季度全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增長為0.7%，而今年前兩月該數(shù)據(jù)為3.7%。前三個(gè)月，房屋新開工和竣工面積分別下降了17.5%、11.5%，其中住宅新開工和竣工面積分別下降了20.3%、11.3%。

　　商品房銷售方面，1—3月份，商品房銷售面積同比下降13.8%，住宅銷售面積下降18.6%；商品房銷售額2.96萬億元，下降22.7%，住宅銷售額下降25.6%。而3月份，全國商品房銷售面積同比降幅擴(kuò)大至-17.7%，銷售額同比下降26.2%，降幅較1-2月份分別擴(kuò)大8.1、6.9個(gè)百分點(diǎn)，其中商品房銷售面積絕對(duì)值低于2018、2019年同期水平。

　　CF40青年學(xué)者、紅塔證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖認(rèn)為，房價(jià)上漲預(yù)期有所走弱、對(duì)期房銷售的信任度下滑，以及收入端不確定性提高共同使得居民的購房意愿不足，并使得房地產(chǎn)銷售偏弱。而銷售市場(chǎng)的疲軟、預(yù)售資金的規(guī)范以及快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略逐漸退出等因素影響下，房企的投資策略偏謹(jǐn)慎。

　　為遏制各地樓市成交量持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，今年以來，全國已有70多個(gè)城市發(fā)布了穩(wěn)樓市新政，包括放松限購、降低首付比例、下調(diào)房貸利率、發(fā)放購房補(bǔ)貼、提高公積金貸款額度等舉措。據(jù)中原地產(chǎn)研究院不完全統(tǒng)計(jì)，2022年一季度各類房地產(chǎn)調(diào)控政策次數(shù)高達(dá)157次，繼續(xù)刷新歷史同期紀(jì)錄。

　　但是，即使在全國部分地區(qū)已經(jīng)開始邊際放松房地產(chǎn)調(diào)控政策的情況下，“房地產(chǎn)行業(yè)的景氣程度仍沒有明顯改善”，張斌和朱鶴指出。下一步，房地產(chǎn)市場(chǎng)“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”壓力仍大，還需要付出一定努力。

　　在國內(nèi)疫情多點(diǎn)暴發(fā)影響下，在需求端，消費(fèi)呈現(xiàn)明顯疲軟態(tài)勢(shì)。一季度，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長3.3%。扣除價(jià)格因素，一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比實(shí)際增長1.3%。而3月份社零總額同比下降了3.5%，這是2020年8月以來該數(shù)據(jù)首次出現(xiàn)負(fù)增長，環(huán)比下降1.93%。由此看出，國內(nèi)居民消費(fèi)整體偏弱，而疫情已然是影響消費(fèi)最大的不利因素。

　　張斌和朱鶴強(qiáng)調(diào)，服務(wù)業(yè)仍存在較大的產(chǎn)出缺口，這是制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要因素。

　　疫情對(duì)服務(wù)業(yè)的影響主要體現(xiàn)為部分勞動(dòng)密集型的服務(wù)業(yè)恢復(fù)緩慢，包括批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲業(yè)和交通運(yùn)輸、郵政和倉儲(chǔ)業(yè)，且2022年一季度仍沒有明顯改善的跡象。以餐飲行業(yè)為例，2022年一季度，我國餐飲收入同比增速只有0.5%，經(jīng)營現(xiàn)金流面臨巨大壓力。

　　“根據(jù)我們的估算，餐飲行業(yè)收入水平與趨勢(shì)水平的偏離幅度還在繼續(xù)擴(kuò)大，3月份，餐飲收入下降16.4%，低于趨勢(shì)水平13個(gè)百分點(diǎn)。這不僅是一種效率損失，更體現(xiàn)出了企業(yè)正面臨嚴(yán)峻的經(jīng)營現(xiàn)金流壓力。”張斌和朱鶴表示。

　　失業(yè)壓力顯著加大

　　保就業(yè)關(guān)鍵在于保服務(wù)業(yè)

　　一季度，全國居民的人均可支配收入增速僅有6.3%，相比于2021年全年下滑了2.8個(gè)百分點(diǎn)，也低于疫情前8.8%左右的增速，而扣除價(jià)格因素，實(shí)際收入則下滑了3個(gè)百分點(diǎn)，為5.1%。全國居民人均可支配收入中位數(shù)8504元，增長6.1%，中位數(shù)是平均數(shù)的82.2%。

　　2022年一季度居民人均可支配收入平均數(shù)與中位數(shù)

　　其中，因?yàn)閭€(gè)體戶等小微企業(yè)受疫情影響明顯，居民的經(jīng)營性收入明顯回落，同比增速僅有5.4%，去年全年為11%。同時(shí)，工資性收入同比增速為6.6%，比去年全年下滑3個(gè)百分點(diǎn)。

　　朱鶴和中國金融四十人研究院青年研究員盛中明此前撰文表示，當(dāng)前居民消費(fèi)相對(duì)低迷固然有疫情的因素，但更重要的原因是可支配收入不足。因此，提高居民可支配收入、塑造良好的收入預(yù)期是促消費(fèi)的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。（詳情→）

　　值得注意的是，當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)壓力凸顯。“失業(yè)壓力顯著加大是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一大特點(diǎn)”，張斌和朱鶴表示，2021年四季度以來，我國失業(yè)率水平一直在上升，2022年3月調(diào)查失業(yè)率為5.8%。這顯著超過2018-2019年5.1%左右的同期水平，接近2020年3月5.9%的失業(yè)率。其中，16-24歲人群的失業(yè)率為16%，比1、2月份15.3%的失業(yè)率明顯上升，不僅顯著高于2018-2019年同期均值水平，而且高于2020年3月的13.3%。

　　此外，隨著2022年我國高校生畢業(yè)季來臨，今年將有創(chuàng)紀(jì)錄的1076萬人走向就業(yè)市場(chǎng)，今年完成1100萬新增就業(yè)任務(wù)壓力增大。

　　張斌和朱鶴指出，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇緩慢和失業(yè)壓力加劇是一枚硬幣的正反面。服務(wù)業(yè)能否持續(xù)復(fù)蘇，關(guān)乎到我國就業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)定和中低收入人群的收入來源穩(wěn)定。因此，保就業(yè)關(guān)鍵在于保服務(wù)業(yè)。

　　張斌和朱鶴認(rèn)為，政府可設(shè)立專項(xiàng)基金，制定針對(duì)疫情管控中受損市場(chǎng)主體的補(bǔ)償措施，制定幫助小微企業(yè)重新恢復(fù)經(jīng)營的啟動(dòng)資金支持計(jì)劃，對(duì)中低收入群體采取為期1年的暫時(shí)性收入補(bǔ)貼，避免就業(yè)壓力轉(zhuǎn)化為社會(huì)穩(wěn)定壓力。

　　緊扣市場(chǎng)主體關(guān)切

　　布局宏觀政策

　　張斌和朱鶴呼吁，依靠市場(chǎng)主體自身力量很難對(duì)抗三重挑戰(zhàn)，迫切需要政策做出調(diào)整。政策調(diào)整的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是改善市場(chǎng)主體的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表，重塑市場(chǎng)預(yù)期，借助市場(chǎng)自發(fā)力量擴(kuò)張需求。如果這些還不夠，需要在基建投資方面積極發(fā)力，確保總需求保持在合理水平。中國有充足的政策空間應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)。

　　借助市場(chǎng)自發(fā)力量擴(kuò)張需求需要多重政策手段。

　　一是補(bǔ)償因疫情防控受損的市場(chǎng)主體，支持其重新恢復(fù)經(jīng)營。完善和加大對(duì)疫情管控中受損市場(chǎng)主體的補(bǔ)償措施，通過事前告知的形式讓市場(chǎng)主體認(rèn)識(shí)到因疫情防控受到經(jīng)營損失可以得到補(bǔ)償，堅(jiān)定市場(chǎng)主體投資和經(jīng)營的信心。制定幫助小微企業(yè)重新恢復(fù)經(jīng)營的啟動(dòng)資金支持計(jì)劃。

　　二是降息，明確向市場(chǎng)宣布政策利率每次下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，持續(xù)下調(diào)至經(jīng)濟(jì)運(yùn)行連續(xù)兩個(gè)季度以上保持較高活力為止。降息的作用是降低債務(wù)利息負(fù)擔(dān)、提高資產(chǎn)估值，二者分別從負(fù)債端和資產(chǎn)端改善市場(chǎng)主體資產(chǎn)負(fù)債表。中國市場(chǎng)主體各種形式的負(fù)債在200萬億元左右，降息對(duì)改善企業(yè)現(xiàn)金流會(huì)起到巨大幫助。

　　三是穩(wěn)定監(jiān)管政策預(yù)期。與制造業(yè)不同，服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的供求雙方有更大的信心不對(duì)稱性，監(jiān)管難題多。監(jiān)管層面要給市場(chǎng)留下充分的摸索和試錯(cuò)空間，鼓勵(lì)加法，慎用減法，確保在行業(yè)成長中解決問題而不是一棍子打死。監(jiān)管政策出臺(tái)之前要廣泛征求利益相關(guān)方意見，充分考慮政策出臺(tái)以后可能帶來的各種后果，謀定而后動(dòng)。對(duì)監(jiān)管當(dāng)局和監(jiān)管政策也必須配套相關(guān)的問責(zé)機(jī)制。

　　四是防止房地產(chǎn)市場(chǎng)過度下滑。穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)不僅關(guān)系到房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游市場(chǎng)主體，也關(guān)系到全社會(huì)的信用擴(kuò)張和購買力擴(kuò)張，關(guān)系到全社會(huì)的現(xiàn)金流。穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)需要在堅(jiān)持“一城一策”的基礎(chǔ)上，從降低住房抵押貸款利率、盤活房地產(chǎn)企業(yè)沉淀資產(chǎn)、支持保障房建設(shè)等多個(gè)角度入手，改善房企資產(chǎn)負(fù)債表。

　　短期內(nèi)上述政策措施可能還不足以扭轉(zhuǎn)局面，政府基建投資是支持總需求擴(kuò)張和改善全社會(huì)現(xiàn)金流的利器。

　　要通過財(cái)政貼息債券和政策性金融貸款支持基建投資，盡量減少地方融資平臺(tái)公司從商業(yè)金融機(jī)構(gòu)融資做基建的老辦法，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，具有較好收益率回報(bào)的項(xiàng)目可以通過專項(xiàng)債融資。近年來專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模快速擴(kuò)張，能夠?qū)舆@類項(xiàng)目。水利、環(huán)境和公共設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目占據(jù)了全部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的一半規(guī)模，隨著中國城市發(fā)展，這部分投資占比有望進(jìn)一步上升。這些投資項(xiàng)目普遍缺乏現(xiàn)金流回報(bào)，難以對(duì)接商業(yè)金融體系融資。通過2萬億-3萬億元規(guī)模的財(cái)政貼息債券和政策性金融貸款支持這類基建投資，可以大幅降低融資成本、更合理地規(guī)劃建設(shè)項(xiàng)目布局，減少依靠地方融資平臺(tái)從商業(yè)金融機(jī)構(gòu)高成本融資帶來的諸多后遺癥。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

　　◆ 經(jīng)濟(jì)景氣程度跌至榮枯線以下。3月官方制造業(yè)PMI為49.5，較2月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，大型企業(yè)制造業(yè)PMI為51.3，較2月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；中型企業(yè)制造業(yè)PMI為48.5，較2月回落2.9個(gè)百分點(diǎn)；小型企業(yè)制造業(yè)PMI為46.6，較2月回升1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　◆ 工業(yè)生產(chǎn)增速回落。3月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.0%，較1-2月回落2.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增長0.4%。分大類看，制造業(yè)同比增長4.4%，采礦業(yè)增加值同比增長12.2%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長4.6%。高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長13.8%。1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長5.0%。

　　◆ 出口增速放緩，進(jìn)口增速轉(zhuǎn)負(fù)。3月美元計(jì)價(jià)出口金額同比增長14.7%，較1-2月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口金額同比下降0.1%，較1-2月回落15.6個(gè)百分點(diǎn)。3月貿(mào)易順差473.8 億美元，較2月擴(kuò)張168億美元。

　　◆ 消費(fèi)大幅回落。3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降3.5%，較2月回落10.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比下降1.9%。汽車類銷售同比下降7.5%，較2月回落11.4個(gè)百分點(diǎn)。1-3月全國網(wǎng)上零售額同比增速6.6%。其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長8.8%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額比重為23.2%。

　　◆ 固定資產(chǎn)投資放緩，房地產(chǎn)投資和銷售繼續(xù)下行。1-3月，全國固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速9.3%，較1-2月回落2.9個(gè)百分點(diǎn)。民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速8.4%，較1-2月回落3.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，制造業(yè)投資累計(jì)同比增長15.6%；第三產(chǎn)業(yè)中的基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比增速8.5%；房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增長0.7%，較1-2月回落3.0個(gè)百分點(diǎn)。1-3月，商品房銷售面積累計(jì)同比下降13.8%，較1-2月多降4.2個(gè)百分點(diǎn)；新開工面積累計(jì)同比下降17.5%，較1-2月多降5.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　◆ 核心CPI仍處低位，PPI回落。3月CPI同比增長1.5%，較2月回升0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，非食品價(jià)格同比增長2.2%，較2月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)；食品價(jià)格同比下降1.5%，較2月少降2.4個(gè)百分點(diǎn)。扣除食品和能源的核心CPI同比增長1.1%，與上月持平。3月PPI同比增速8.3%，較2月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境◆ 外部經(jīng)濟(jì)景氣度回落。3月摩根大通全球綜合PMI為52.7，較2月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；摩根大通全球制造業(yè)PMI為53.0，較2月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。美國制造業(yè)PMI從2月58.6回落至57.1，歐元區(qū)制造業(yè)PMI從2月58.2回落至56.5，日本制造業(yè)PMI從2月52.7回升至54.1。CRB大宗商品現(xiàn)貨價(jià)格環(huán)比上升4.9%。◆ 社融存量增速回升。3月M1同比增速為4.7%，與上月持平；M2同比增速為9.7%，較2月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速為10.6%，較2月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)。3月，新增社融4.65萬億，較2月回升3.46萬億。其中，政府新增債務(wù)（國債+地方債+專項(xiàng)債）0.7萬億，較2月增加0.4萬億；企業(yè)新增債務(wù)3.2萬億（包括地方融資平臺(tái)企業(yè)新增債務(wù)），較2月增加1.9萬億；居民新增債務(wù)0.75萬億，較2月增加1.1萬億。◆ 7天回購利率回升。7天銀行間質(zhì)押式回購利率3月均值為2.34%，較2月回升12個(gè)基點(diǎn)。3個(gè)月SHIBOR與3個(gè)月國債收益率之差來代表的短期流動(dòng)性利差較2月回落23個(gè)基點(diǎn)至0.42%；10年期國債收益率與1年期國債收益率之差來代表的期限利差較2月回落12個(gè)基點(diǎn)至0.68%；10年期AA級(jí)債券收益率與10年期國債收益率之差來代表的信用利差較2月回落2個(gè)基點(diǎn)至1.82%。

　　近期展望和風(fēng)險(xiǎn)提示

　　◆ 國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，疫情防控措施對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來嚴(yán)重影響，加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。

　　◆ 內(nèi)需不足，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行對(duì)全社會(huì)信用擴(kuò)張形成拖累。

　　◆ 輸入性通脹壓力帶動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲。

　　◆ 未來全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，出口高增速難以維系。

　　◆ 烏俄地緣政治沖突引發(fā)更大范圍的國家間對(duì)抗。

　　診斷建議

　　◆ 利率每次下調(diào)25個(gè)bp，持續(xù)下調(diào)直到實(shí)現(xiàn)就業(yè)目標(biāo)和合意經(jīng)濟(jì)增速為止。

　　◆ 財(cái)政貼息的新型債券和政策性金融貸款，支持缺少收益的公益和準(zhǔn)公益類基建投資，全年基建投資增速不低于10%。

　　◆ 引入住房抵押貸款利率市場(chǎng)化競(jìng)爭，減低居民債務(wù)負(fù)擔(dān)，因城施策的暫時(shí)性交易稅遏制個(gè)別城市房價(jià)過度上漲。

　　◆ 試點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)存量資產(chǎn)改造為保障房，化解房地產(chǎn)企業(yè)過度負(fù)債。

　　◆ 設(shè)立專項(xiàng)基金，補(bǔ)償因疫情防控受損的市場(chǎng)主體，支持其重新恢復(fù)經(jīng)營。

　　◆ 對(duì)低收入群體、老人和嬰幼兒為期1年的暫時(shí)性收入補(bǔ)貼。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行檢驗(yàn)報(bào)告單

　　宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境檢驗(yàn)報(bào)告單

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級(jí)研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室原主任)