文/意見領(lǐng)袖專欄作家 張斌

　　張斌在2022?金融四十人年會(huì)暨閉門研討會(huì)“金融促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展：改革和展望”平行論壇專場一“宏觀形勢和資本市場”發(fā)表主題演講

　　? 中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前所處的時(shí)代背景有兩個(gè)，一個(gè)是產(chǎn)業(yè)引擎的轉(zhuǎn)換，另一個(gè)是購買力引擎的轉(zhuǎn)換。

　　產(chǎn)業(yè)引擎轉(zhuǎn)換方面，進(jìn)入二十一世紀(jì)第二個(gè)十年以后，經(jīng)濟(jì)增長的產(chǎn)業(yè)引擎轉(zhuǎn)換到了以服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)的人力資本密集型產(chǎn)業(yè)。由于人力資本積累較難、行業(yè)發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)化程度較低、往往面臨更高管制需求等原因，人力資本密集型產(chǎn)業(yè)尤其是服務(wù)業(yè)的發(fā)展面臨一定困難。

　　購買力引擎轉(zhuǎn)換方面，在中國債務(wù)主導(dǎo)型的金融體系中，購買力主要來自信貸創(chuàng)造。資本密集型工業(yè)部門發(fā)展高峰期過去以后，我國企業(yè)信貸下降、居民和政府信貸上升，但這并非個(gè)例而是高收入國家類似發(fā)展階段的普遍現(xiàn)象。

　　? 當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力的來源，一是市場收縮，產(chǎn)業(yè)引擎與購買力引擎同時(shí)遇到較大挑戰(zhàn)；二是政策支持力度不足，財(cái)政政策與貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)力度都較為有限。

　　眼下，應(yīng)考慮以下四方面既能刺激經(jīng)濟(jì)增長又避免刺激政策后遺癥的政策舉措：一要充分使用利率政策，大幅降息；二要財(cái)政保底，尤其要補(bǔ)貼疫情防控中受損的企業(yè)和中低收入群體，要通過財(cái)政貼息債券和政策性金融貸款支持缺少現(xiàn)金流收益的公益類和準(zhǔn)公益類基建投資；三要進(jìn)行監(jiān)管政策改革；四要穩(wěn)住房地產(chǎn)市場，盤活房企沉淀資產(chǎn)，幫助房企溫和去杠桿。

　　——張斌 中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員

　　* 本文為作者在2022年4月10日的2022?金融四十人年會(huì)暨閉門研討會(huì)“金融促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展：改革和展望”平行論壇專場一“宏觀形勢和資本市場”上所做的主題演講，有刪改，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。

　　提振經(jīng)濟(jì)活力需要新經(jīng)濟(jì)政策

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長遇到很大挑戰(zhàn)，現(xiàn)有政策或不足以支持5.5%的目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增速，提振經(jīng)濟(jì)活力還要出臺(tái)新政策。

　　時(shí)代背景

　　討論當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的問題之前，我想先拉長一些時(shí)間，看看中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前所處的時(shí)代背景。拉長一些時(shí)間看問題，對認(rèn)識(shí)當(dāng)前問題以及政策選擇可能都會(huì)有些幫助。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)代背景有兩個(gè)，一個(gè)是產(chǎn)業(yè)引擎的轉(zhuǎn)換，另一個(gè)是購買力引擎的轉(zhuǎn)換。

　　關(guān)于產(chǎn)業(yè)引擎的轉(zhuǎn)換，產(chǎn)業(yè)引擎未必是生產(chǎn)率最高的部門，未必是生產(chǎn)率提高最快的部門，但卻是滿足了最迫切需求、拉著經(jīng)濟(jì)往前走的部門。

　　比如經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，紡織品未必是生產(chǎn)率很高的部門，但是對紡織品的需求很迫切，為了滿足全國乃至全世界的紡織品需求，要擴(kuò)大紡織品生產(chǎn)，要把紡織品運(yùn)到全國、全世界，這就催生了機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)輸、道路基礎(chǔ)設(shè)施一系列產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　在二十一世紀(jì)第一個(gè)十年，中國經(jīng)濟(jì)增長的產(chǎn)業(yè)引擎是資本密集型工業(yè)；進(jìn)入第二個(gè)十年以后，經(jīng)濟(jì)增長的產(chǎn)業(yè)引擎轉(zhuǎn)換到了以服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)的人力資本密集型產(chǎn)業(yè)，包含科教文娛、醫(yī)療健康、商業(yè)服務(wù)這些產(chǎn)業(yè)。這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展迎合了最迫切的產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求和消費(fèi)升級(jí)需求，對其他產(chǎn)業(yè)也形成了強(qiáng)有力的帶動(dòng)，是經(jīng)濟(jì)增長的火車頭。從高收入國家類似發(fā)展階段的經(jīng)驗(yàn)來看，這種轉(zhuǎn)型是成長中的必然階段，中國也不例外。

　　人力資本密集型產(chǎn)業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)，發(fā)展起來困難重重：一是人力資本積累很困難；二是行業(yè)發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)化程度低，投資周期長且風(fēng)險(xiǎn)高；三是服務(wù)業(yè)往往面臨更高的管制需求，管制程度很高，市場競爭不充分。盡管如此，中國過去十年的人力資本密集型產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展情況還不錯(cuò)，增速遠(yuǎn)超過其他產(chǎn)業(yè)。

　　取得這些發(fā)展，除了因?yàn)槭袌鲂枨?，有兩個(gè)很重要的推動(dòng)力量。一個(gè)是資本市場，尤其是海外資本市場。中國大量新興產(chǎn)業(yè)通過在海外上市獲得企業(yè)成長的快速上升期。有大量的風(fēng)險(xiǎn)資本在中國找項(xiàng)目，找到項(xiàng)目以后在海外或者國內(nèi)上市，這成為新興企業(yè)成長的主要模式。平時(shí)我們生活中也能看得到的淘寶、京東、美團(tuán)等都是這個(gè)模式。另一個(gè)是互聯(lián)網(wǎng)科技，互聯(lián)網(wǎng)科技的力量不僅在于科技本身，還在于借助互聯(lián)網(wǎng)科技使得很多企業(yè)繞過了監(jiān)管，在很短時(shí)間里面取得了快速增長，比如螞蟻金融在個(gè)人金融服務(wù)、小微企業(yè)貸款方面取得了飛速發(fā)展。

　　關(guān)于購買力引擎的轉(zhuǎn)換，中國是債務(wù)主導(dǎo)型的金融體系，購買力主要來自信貸創(chuàng)造。進(jìn)入二十一世紀(jì)第一個(gè)十年之前，中國的信貸創(chuàng)造主要來自于企業(yè)。企業(yè)創(chuàng)造了信貸，創(chuàng)造了全社會(huì)的存款、全社會(huì)的購買力。當(dāng)然，外需的貢獻(xiàn)也很重要。進(jìn)入二十一世紀(jì)第二個(gè)十年以后，政府和居民部門取代企業(yè)成為信貸創(chuàng)造的主體。2020年，我國廣義的新增信貸里面，企業(yè)只占26%（10年前是57%），居民占24%，政府和平臺(tái)公司占50%。

　　有很多人擔(dān)心企業(yè)不貸款了，都由居民和政府貸款，那是不是很糟糕、是不是不利于資源優(yōu)化配置？資本密集型工業(yè)部門發(fā)展高峰期過去以后，企業(yè)信貸下降、居民和政府信貸上升并非個(gè)例，而是高收入國家類似發(fā)展階段的普遍現(xiàn)象，德國、法國、日本、韓國都是這樣。日本工業(yè)化高峰期的結(jié)束發(fā)生在上世紀(jì)70年代初，1970-1990年期間，日本政府債務(wù)/GDP上升5.6倍，家庭債務(wù)/GDP上升2.6倍，企業(yè)債務(wù)/GDP上升1.5倍。中國過去十年當(dāng)中，政府和平臺(tái)債務(wù)/GDP上升3倍，家庭債務(wù)/GDP上升2.05倍，企業(yè)債務(wù)/GDP上升0.94倍。

　　圖1 工業(yè)化高峰期后，政府債務(wù)擴(kuò)張>居民

　　債務(wù)擴(kuò)張>企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張是普遍現(xiàn)象

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力的來源

　　一是市場收縮。

　　由前文可知，中國經(jīng)濟(jì)要想增長，產(chǎn)業(yè)端面臨的是從工業(yè)到人力資本密集型服務(wù)業(yè)的產(chǎn)業(yè)引擎轉(zhuǎn)換，需求端面臨的是從企業(yè)到政府和居民的購買力引擎轉(zhuǎn)換。這兩個(gè)轉(zhuǎn)換力量目前同時(shí)遇到了大的挑戰(zhàn)。

　　從產(chǎn)業(yè)引擎來看，與互聯(lián)網(wǎng)科技相關(guān)的一些新興產(chǎn)業(yè)被納入監(jiān)管范圍，而且未來面臨較大的監(jiān)管政策不確定性。這些舉措比較嚴(yán)重地影響了相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資。中概股和港股的下跌是個(gè)示警信號(hào)，是對未來中國經(jīng)濟(jì)新興產(chǎn)業(yè)和未來經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的警示信號(hào)。

　　從購買力引擎來看，居民和平臺(tái)公司的信貸增長同時(shí)遇到問題，問題背后是房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。房地產(chǎn)行業(yè)一手托著住房抵押貸款，一手托著賣地收入支撐的平臺(tái)貸款。房地產(chǎn)行業(yè)遇到了問題，信貸增長也會(huì)遇到問題，防止信貸坍塌的呼聲不是無的放矢。

　　二是政策支持力度不足。

　　市場自發(fā)力量收縮，需要逆周期政策幫助市場度過難關(guān)。

　　財(cái)政政策方面，2022年公共財(cái)政預(yù)算支出增速8.4%，政府基金預(yù)算支出增速22.3%，合計(jì)增速12.8%。公共預(yù)算支出8.4%實(shí)現(xiàn)起來問題不大，政府基金預(yù)算支出增速22.3%或成問題。政府基金預(yù)算支出高度依賴地方政府賣地收入，今年1季度賣地收入比去年同期下降了6-7成，全年或呈負(fù)增長，直接影響政府基金預(yù)算支出。如果政府基金支出遠(yuǎn)低于預(yù)算支出增速，今年財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)力度較為有限。

　　貨幣政策方面，央行提的工作目標(biāo)是“…擴(kuò)大新增貸款規(guī)模，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定…”。

　　從量而言，過去5年社融幾何平均增速為15%，名義GDP平均增速為8.9%。而今年名義GDP增速約為8-9%，社融增速僅在10%左右，能否與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)相匹配，尚有待觀察；從價(jià)而言，目前政策利率下降10個(gè)bp，存款類機(jī)構(gòu)回購利率在此后45天均值和前45天均值下降5.6個(gè)bp，說明貨幣當(dāng)局的降息意愿較低。

　　新經(jīng)濟(jì)政策

　　有沒有既能刺激經(jīng)濟(jì)增長，又能避免刺激政策后遺癥的政策舉措？

　　答案是有，空間很大。

　　一是充分使用利率政策，大幅降息。通過降息強(qiáng)化企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表，增加信貸，增加全社會(huì)購買力。這里我們做了一個(gè)比較分析：用兩種辦法刺激經(jīng)濟(jì)，一種是主要依靠降低利率，同時(shí)較少依靠融資平臺(tái)投資的組合；另一種是主要依靠融資平臺(tái)投資，不降低利率的組合。兩種組合相比，第一種組合能夠在實(shí)現(xiàn)同樣經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，降低杠桿率、提高民營投資占比。

　　有一種很流行的觀點(diǎn)是“降息無用”。利率政策是教科書答案，是其他國家都在普遍使用而且發(fā)揮重要作用的政策工具，“降息無用”是個(gè)很強(qiáng)的判斷，需要拿出來像樣的理由和證據(jù)才行。

　　有一種說法是中國有很強(qiáng)的預(yù)算軟約束，國有企業(yè)對利率不敏感。那么民營企業(yè)和居民部門呢？難道國有企業(yè)對利率不敏感，股票市場對利率也不敏感？國有企業(yè)對利率不敏感，可以采取信貸配置的手段，其他部門難道不是利率越低則對其資本負(fù)債表改善越有幫助嗎？

　　二是財(cái)政保底。財(cái)政的可持續(xù)性最終取決于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性，取決于企業(yè)活力和經(jīng)濟(jì)活力，而不是財(cái)政預(yù)算平衡。在當(dāng)前疫情對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成很大負(fù)面影響的情況下，需要更大的財(cái)政支出，補(bǔ)貼疫情防控中受損的企業(yè)和中低收入群體。對地方融資平臺(tái)的隱性債務(wù)治理很有必要，解決的辦法是先疏后堵。目前缺少現(xiàn)金流收益的公益類和準(zhǔn)公益類基建投資在總的基建投資里面占比很大，融資渠道做不到匹配，需要通過財(cái)政貼息債券和政策性金融貸款支持這方面的基建投資。

　　三是監(jiān)管政策改革。對于新興產(chǎn)業(yè)，監(jiān)管的基本理念應(yīng)該是在發(fā)展中解決問題，要通過做加法實(shí)現(xiàn)減法，先立后破。監(jiān)管層面要給市場留下充分的摸索和試錯(cuò)空間，確保在行業(yè)成長中解決問題。改革需要先從監(jiān)管部門自身做起。監(jiān)管政策出臺(tái)之前要廣泛征求利益相關(guān)方意見，充分考慮政策出臺(tái)以后可能帶來的各種后果，謀定而后動(dòng)。對監(jiān)管當(dāng)局和監(jiān)管政策也必須配套相關(guān)的問責(zé)機(jī)制和糾錯(cuò)機(jī)制。當(dāng)監(jiān)管政策在觀念和利益沖突的夾縫中尋找缺口時(shí)，能做出結(jié)構(gòu)改革當(dāng)然好，沖突太大，時(shí)機(jī)不成熟的時(shí)候，等待也是一種智慧。

　　四是穩(wěn)住房地產(chǎn)市場。房地產(chǎn)市場面臨的問題不僅是房企短期流動(dòng)性壓力，也是房地產(chǎn)市場發(fā)展拐點(diǎn)和房企中長期的去杠桿壓力，防止房地產(chǎn)市場成為未來宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的拖累。當(dāng)前的工作重點(diǎn)是盤活房企沉淀資產(chǎn)，幫助房企溫和去杠桿。房企融資開前門，堵后門。加快推出住房保障金融政策支持。推動(dòng)住房抵押貸款利率市場化競爭。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級(jí)研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室原主任)