專家稱京東再融資不易上市環境不容樂觀
獨企
劉強東與資本的戰爭
“我對京東擁有絕對的控制權！”
■ 文 / 黎沖森
京東商城[微博]從2004年正式涉足電子商務領域以來，一直保持高速成長，連續七年增長率超過200%。2012年4月，艾瑞咨詢[微博]發布的市場數據顯示，在B2C市場，2011年京東商城市場占有率為36.8%，到2012年第一季度提升至50.1%。
但在這些光鮮數據的背后，京東商城卻一直處于虧損狀態，而且短期內還看不到盈利可能。業內外對京東商城既艷羨，又好奇。
京東商城董事局主席兼CEO劉強東曾說，京東商城的資金鏈問題每年都有人提起，都快不是新聞了。但在外界看來，至今京東商城依然“造血”功力不足，似乎更需要靠輸血性融資來維持其生命活力，否則可能“貧血”而亡。
三輪融資
據京東商城官方資料透露，其已完成了三輪融資：2007年8月，獲得今日資本1000萬美元融資；2008年底，獲得今日資本、雄牛資本及梁伯韜私人公司共計2100萬美元的聯合注資；2011年初，獲得俄羅斯投資者數字天空技術(DST)、老虎基金等共6家基金和社會知名人共計15億美元的融資。迄今為止，京東商城已獲得風險投資超過15.3億美元。
有資料顯示，2010年1月，京東商城獲得老虎環球基金領投的1.5億美元的C1輪融資。而對其C輪融資的15億美元，實際到賬數額說法不一。2011年4月初，京東商城宣布到賬11億美元，而有人認為，C輪融資實際到賬約10億美元。
但可以肯定的是，京東商城的每輪融資都有其迫切性。據傳，2007年在獲得今日資本投資前，京東商城就面臨資金鏈問題。
劉強東坦言，自己并不擅長資本運作，可能是比較幸運，每家投資機構最多見兩次，第一次洽談，第二次就簽訂合同。之所以效率這么高，可能與劉強東坦率和強勢的做法有關。他的做法是，融資時京東商城會拿出具體方案，明確闡明其財務狀況，準備做什么事情，需要多少資金，準備出讓多少股權，具有多少風險，對方可以選擇投或者不投。
但隨著京東商城的規模迅速放大，相比于前兩輪融資，其第三輪融資的情況就要復雜得多。據公開資訊，當時京東商城高管層對這輪融資存在兩種不同意見：一派堅持多融資，不考慮股權是否被稀釋，以滿足物流體系建設資金等需要；一派認為應以對公司絕對控股為前提，不宜多融資，以便更多地照顧員工的期權，否則一旦上市，員工利益可能被擠壓。最后，劉強東堅持了多融資方案。其間，營銷副總裁徐雷和總裁助理劉爽分別在2011年1月和2月被確認離職。
劉強東曾透露，第三輪融資將引進戰略投資者沃爾瑪。他看中的是沃爾瑪的供應鏈管理能力及其品牌附加值影響。京東商城方面未透露沃爾瑪的投資金額，但坊間說，沃爾瑪跟投1000萬美元。有人認為，引進沃爾瑪投資之事是京東商城在自我炒作，因為如果沃爾瑪真想戰略入股京東商城，就不可能僅投1000萬美元。2011年5月16日，劉強東在微博上回應稱：“終于可以說說京東和沃爾瑪的談判歷程了：談判歷時半年還要多，估值等全部談妥，最終唯一無法達成的條款就是沃爾瑪要求必須早晚能夠控股京東，直到全盤收購！管理層和股東可以得到一大筆現金退出，可是京東承載的不僅僅是財富，還有無數京東人的夢想！最后沒能達成交易！”外界推測，沃爾瑪選擇退出可能還與京東商城的高管層意見不一和離職有關。
在此過程中，還發生了另一起烏龍事情。2011年5月11日，劉強東在微博上爆料稱：“最近很多朋友死纏爛磨硬要我說出來那個投資我們的互聯網大佬，一直保密，結果騷擾不斷。算了，說出來吧，百度[微博]李彥宏！別來騷擾我啦！”但這條微博隨后就刪掉了。后來被媒體追問李彥宏是以個人身份還是以百度公司名義投資京東商城時，劉強東則回應說：“玩笑別當真。”此前，他還曾公開承認，李彥宏個人投資京東商城，占股比例少于1%。而百度方面則表示，百度是上市公司，有需要披露的信息會公告。此事真偽外界至今無從知曉。
據傳，受C輪融資的鼓舞，京東商城D輪融資將達5億美元，“有已向京東發出領投意向”，而京東商城將出讓20%~25%的股份。不過，京東商城并未就此給出明確說法。
抓牢控制權
經過三輪融資，外界也很關注京東商城的股權結構變化。有人估算，經過C輪融資，劉強東及其團隊所持股權應該低于50%，其中劉強東本人約為1/3；如果D輪融資屬實的話，劉強東及團隊所持股權將被稀釋到約32%。
劉強東為保持對公司的控制權，也在竭力與投資者博弈。比如，B輪融資后，他認為今日資本所持股權比例過高，在C輪融資時就說服今日資本讓出部分股權。而為了不讓老虎基金持股比例過高，他試圖將C輪融資分成C1和C2，以安排其他投資者投資C2部分。據傳，這個計劃并沒有實現。同時，在公司章程和投資協議中，他設置了不同權力等級的投票權限，并強調無論他的持股比例為多少，都將擁有多數董事會席位，以確保他及團隊對公司的控制權不旁落。
針對外界的疑問，2011年4月2日，劉強東在微博上回應稱：“很多朋友和媒體都關心京東的控制權問題，大家放心！我對京東擁有絕對的控制權，投資人超過8家，都是經過精挑細選的，每家股份都不多。關鍵這些投資人歷史上從未有過控制權之爭行為！我擁有董事會一半以上席位，且沒有我的同意，董事會結構無法更改！京東會穩定發展！”
劉強東把創業者與投資人的關系定義為兩種狀況：兩情相愉，分手了還讓對方常常思念；反目成仇，被對方搞得身敗名裂。他在微博中稱：“我只是努力避免第二種結局而已。”
據傳有京東的投資者已通過向后來者轉手獲利，比如C輪融資采取的辦法就是前輪投資者轉讓老股和增發新股，其中今日資本就轉讓了老股，而老虎基金則接盤老股并獲得增發新股。
再融資不易
劉強東曾表示，京東商城想要錢，隨時可以有，投資人排著隊要給錢。但現實恐怕并沒有他所說的那樣樂觀。
電子商務觀察專家魯振旺說：“現在京東商城不管采用什么方式，融資難度都在加大。如果IPO的話，估值肯定非常不理想，跟京東商城原來的估值會有很大的差距。京東商城的利潤率沒有隨著規模增長而得到改善的跡象，依然不樂觀，沒辦法在短期內看到較大盈利的可能。”
2012年8月，劉強東在與蘇寧進行價格戰時公開稱京東商城有87億元現金，并未找私募談融資。魯振旺說，這87億元應包括應付賬款。有人認為，87億元約折合13.6億美元，這超過其此前融資額。另據京東商城向投行透露的數據，2011年虧損1.8億美元，2012年預虧至3.16億美元。劉強東曾說，2012年物流投資將達36億元。
在京東商城依然看不到止虧的情況下，除了延長供應商的賬期外，顯然京東商城需要進一步融資來支撐其發展。
魯振旺告誡說：“京東商城一定不要走凡客的老路，假如融不到資，又不剎車，則跟凡客面臨的情況沒有什么區別，砍物流、砍業務板塊、減少廣告，這叫硬著陸。我感覺到明年2季度，京東商城如果融不到資，現金流會出現大問題。”
上市縈夢
京東商城上市的傳聞不斷。
2011年9月，傳聞稱京東商城將赴美IPO，擬融資50億美元。此前，劉強東曾透露，京東商城只能選擇境外上市，有望2011年登陸納斯達克[微博]或香港資本市場。
后又傳聞，京東商城2012年3月后將重啟上市進程。2012年5月，京東商城在香港舉行分析師會議，并公布了2011年財務數據，其銷售額為212億元，低于預期的309億元，毛利率為5.5%。業內人士推測，京東商城最早9月IPO，但直至現在依然不見上市。
針對不斷出現的上市傳聞，京東商城統一口徑稱：2013年前不會考慮上市。但京東商城首席運營官沈皓瑜突然離職，外界解讀為他迫于上市擱淺壓力而辭職。同時，京東商城又聘請前美銀美林投資銀行董事蕢鶯春出任副總裁，外界普遍認為，這是劉強東在為上市做準備。
上市擱淺后，外界又傳京東商城資金鏈吃緊，開始尋求D輪融資。2012年3月22日，當當網[微博]CEO李國慶[微博]就曝出京東商城現金不足，融資或上市是其出路。
2012年4月，劉強東在微博上回應稱，京東商城僅部分賬戶就有超過60億人民幣現金。6月他又聲稱，公司有足夠的現金流，可以維持到2015年，現在并不急于上市。京東商城方面還稱，2012年通過對在線旅游、汽車等領域及開放平臺的業務布局，銷售額增長迅速，不急于尋找新的融資。
估值是道傷
可以說，上市是京東商城的不二選擇，只是時間和時機問題。由于京東商城一直處于虧損狀態，且體量又不斷放大，因此估值就成為其繞不過的一道坎，而且內外估值常常相差懸殊。
中國電子商務研究中心證券分析師馮林認為，對京東商城2009年營收進行1~1.5倍估值，其價值約為40~60億人民幣。京東商城的銷售毛利率5%，綜合費用率6.7%，呈現虧損的財務比值，而美國新蛋分別為10.9%和8.4%。因此，京東商城方面聲稱“隨時可盈利”近乎是豪言壯語。
京東商城第三輪融資時，被估值70億元。而據傳2012年5月銀行對京東商城的估值為50億元，出現大幅縮水。
根據2011年銷售額，京東商城方面自估其企業價值為約350億美元。劉強東曾說，電子商務行業并沒有一個特別成熟的估值，只是一個市場默認的估值，一般都是銷售額的兩倍到十倍。但香港的分析師對京東商城的估值為60億美元左右，因為其毛利率偏低。
對京東商城的估值，京東商城本身不滿意，遠低于其預期，而投資機構同樣感到不滿意。
有報道稱，可大量線下分銷來自京東商城的商品。京東商城回應稱，公司從未設線下分銷渠道，但不排除第三方經銷商趁京東商城降價促銷時低價購買商品后對外銷售。
業內人士認為，將線下銷售額納入電商網站，以此“虛增”網上銷售額，提升公司估值，是電商行業的潛規則。
魯振旺認為，在國內的電商企業凈利潤為負時，投資方一般通過銷售增長率對其進行估價，如果估值沒有達到預期，電商就會通過包括線下分銷等手段來加以修飾，因此電商進行線下分銷并非新鮮事。
京東商城被稱為“一個披著電子商務外衣的傳統渠道商”。電商市場研究人士胡爭輝認為，京東商城發展隱秘的線下銷售網絡，與其盈利模式密切相關，其包銷模式產生了倒逼作用。京東商城在一定程度上復制國美、蘇寧模式，通過規模化包銷方式獲取商品的相對優勢價位，完成銷售任務后再向供應商獲取返點收益。“因此，線下分銷變成了京東不得不去做的事。”
上市環境不容樂觀
2011年11月，美國調研機構渾水公司連續發布報告質疑在美國納斯達克上市的中國公司分眾傳媒[微博]，使分眾傳媒股價下跌近40%。一時間，中國概念股在美國遭創。
對此，劉強東曾說：“最近圈子里都在談論一家叫渾水的公司，個人感覺這是一家了不起的公司！如果你的企業沒有問題，即使短期股價受到擠壓，但是早晚會回來的；如果你有任何不誠信行為，渾水可以讓你付出慘重代價，甚至倒閉！非常好，歡迎渾水多對中概股開炮！”
京東商城說2013年前不會上市。但魯振旺說：“我認為它是上不了市，并不是它不想上，因為現在的環境比幾個月前又惡劣了很多。當時估值太低了，融資太少，它覺得沒必要上市。”
馮林也認為，從現在來講，京東商城最可惜的是沒有趕上去年4月份之前的那撥上市機會，錯過了那個時機，后來中國概念股遭受攻擊，在這種情況下，沒辦法盈利的京東商城上市就變得越來越不樂觀。
組文報道：
加載中，請稍候...
