原標題 IPO雷達 | 上市前實控人、戰投忙套現，老字號德州扒雞的糊涂賬

　　記者 | 袁穎琪

　　德州扒雞也要上市了！

　　近日，知名品牌山東老字號德州扒雞遞交了招股資料。這家公司產品主要以扒雞、肉熟食等佐餐鹵制品為核心，輔以雞爪、雞翅、雞胗等休閑鹵制品。2021年，公司營業收入7.2億元，凈利潤1.19億元。這一業績數據并不亮眼。行業龍頭絕味食品（603517.SH）同期營業收入已超過65億元，煌上煌（002695.SZ）和周黑鴨（1458.HK）同期營收也在20億元以上。

　　德州扒雞收入規模受限于銷售地域。目前，公司擁有德州、青島兩大生產加工配送中心，以“直營+經銷”銷售模式覆蓋山東及京津冀地區。而其他上市同行的業務已經拓展至全國。

　　為了追趕同行，尋求異地擴張是德州扒雞當務之急。本次IPO，德州扒雞計劃募集資金7.6億元，其中4.5億元將用于建設位于蘇州的食品加工項目。此外，公司還將配套建設銷售網絡，希望依托蘇州工廠打開長三角地區市場。

　　但德州扒雞真能如愿嗎？ 

　　跡象一：投資機構迫不及待離場

　　憑借品牌知名度，德州扒雞的股東名單中吸引了不少股權投資機構。

　　但梳理德州扒雞的融資歷史，可以發現兩大特點：一是融資估值出現過波動；二是投資機構多數是以股權轉讓而不是增資的形式進入。

　　界面新聞研究部簡單梳理德州扒雞的歷史沿革發現，其在2010年設立之后共計發生過15次股權轉讓。2010年8月20日發起設立時，公司股東人數為42名，此時控股股東為崔貴海。

　　2012年10月德州扒雞第一次向外部投資人轉讓股份，轉讓價格為4.60元/股。其中一位投資人胡振強獲得股份79萬股。2013年1月，胡振強將買入僅三個月的79萬股轉讓給天津天圖興華股權投資合伙企業（有限合伙）。同時，德州扒雞的大股東崔貴海也將其持有的776萬股轉讓給天津天圖興華股權投資合伙企業（有限合伙）。此時的轉讓價格變成了8.75元/股，漲幅接近90%。

　　隨后的2014年和2015年，德州扒雞又經過數輪股權轉讓，但外部投資者轉讓價格又回落回7.25元/股，公司估值有所回落。

　　對于股權轉讓，在公司發展初期有股東離場并不稀奇。但臨近上市，投資機構通常是通過增資的方式進入公司，有戰投或者元老級員工減持或離場的并不多見。因為上市之后，股權的流動性和估值通常會大幅提升。上市前出售股權或許是因為不想等解禁期，又或者對公司上市后股價表現不樂觀。

　　2021年上市輔導期間，作為最早進入德州扒雞的戰投天津天圖、深圳天圖以及元老級員工馬亮亮等34名股東與國壽投資等數家股權投資基金簽訂了有關德州扒雞的股份轉讓協議。轉讓價格在16-17元之間。這次天津天圖和深圳天圖減持了約一半的持股，他們以8.75元/股買入的股份，九年投資收益率僅略超過1倍。無獨有偶，2021年德州扒雞還有另一戰略投資者恒豐匯富也以15元/股的價格轉讓50萬股，約占所持股數的三分之一。2016年恒豐匯富買入價格為9.5元/股。

　　跡象二：上市前突擊分紅2.4億元

　　股東、戰投股權轉讓是最直接的套現途徑。此外，德州扒雞在上市輔導期間累計分紅2.4億元，也可以看作股東“套現”的另一種途徑。

　　2019年到2021年，德州扒雞三年累計分紅2.4億元。尤其是2021年，德州扒雞當年凈利潤只有1.19億元，但分紅卻高達1.32億元。按照公司實際控制人崔貴海家族所持60.06%股份計算，崔貴海家族三年累計獲得紅利1.44億元。

圖片來源：招股書、界面新聞研究部

　　如果德州扒雞業績增長快速、現金流充裕，那么分紅回報股東無可厚非。但問題是，德州扒雞近三年業績波動大，負債率還快速上升。公司的固定資產逐年增加，說明對資金需求較大，如果將利潤留下補充現金流對公司發展顯然更為有利。

　　2020年由于疫情影響，德州扒雞的營收和凈利潤分別下滑0.78%和22.7%。同年，公司新增長期貸款1.5億元，負債率也從此前的38.74%上升到52.13%。2021年，負債率繼續上升至56.44%。2019年到2021年，德州扒雞的固定資產分別為2.64億元、3.45億元和4.88億元。

　　跡象三：收購關聯方資產

　　德州扒雞在2020年還發生了一筆1.26億元的關聯方收購。由于這項收購，實際控制人崔貴海家族直接獲得現金7576萬元，并獲得德州扒雞5.56%的股份。

　　2020年，為了減少關聯交易，德州扒雞決定收購關聯方扒雞美食城的超市業務相關資產。扒雞美食城由崔貴海以及其子崔宸全資擁有。扒雞超市主要銷售公司鹵制品、自制糕點、面點、預制菜以及其他外購的食品、酒水，業務覆蓋地區主要為山東省德州市，目前已開設34家門店，總經營面積達2萬多平方米。

　　值得一提的是，這項超市資產評估機構給出的市場價值為1.26億元，較審計后賬面凈資產增值1.18億元，增值率高達1464.14%，本次評估作為本次收購交易的定價依據。是什么原因造成如此高的增值率德州扒雞在招股書中并沒有披露。

　　此外，本次收購支付方式為現金及增發500萬股股份，除了直接支付7576萬元現金以外，剩余的5000萬元由德州扒雞向扒雞美食城增發500萬股新股作為交易對價，增發價格是每股10元。這次的增資價格明顯低于同時期德州扒雞發生的幾筆股權對外轉讓價格。也因此，按照增發股份最近一期外部投資者股權投資成本每股18.50元作為股份支付的公允價格計價，導致德州扒雞股份支付費用增加4250萬元。這部分雖然不是直接的現金流出，但相關成本由德州扒雞承擔。

　　2020年和2021年，德州扒雞營業收入6.82億元和7.2億元，同比增幅分別為-0.78%和5.62%；凈利潤分別為1.14億元和1.38億元，同比增幅分別為-22.7%和26.4%。2021年凈利潤增速較快和2020年基數低有關。

　　德州扒雞成長性一般，疊加上市前股東、戰投多種“套現”行為，讓投資者對其未來發展信心不足。

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責任編輯：蔣曉桐