財熵|暴跌5000多億！金龍魚慘遭拋棄

　　原創 彭格 財熵

　　導讀：2020年上市之初，在資本的熱捧下，金龍魚的市值一度接近8000億，沖進A股總市值排行榜第11名，超過美的集團、海天味業、恒瑞醫藥等大熱白馬股。金龍魚也因高漲的行情，被股民譽為“油茅”，但如今隨著金龍魚股價被“膝蓋斬”，昔日那些追捧者也紛紛開始減持。金龍魚緣何被拋棄？暴跌逾5000億后，昔日油茅又靠什么翻身？

　　作者|彭格

　　主編|谷越

　　版式|雪山

　　6月10日下午，糧油巨頭金龍魚（300999.SZ）召開了2021年度業績說明會。會上，金龍魚方面除了對公司盈利情況進行總結分析，還透露了一個消息——正在推進第三次提價。

　　業績虛增、股價下跌，在這個節骨眼上，金龍魚的調價被外界解讀為穩定市場的緩兵之計。從財報看，2021年以及2022年一季度，金龍魚除了營業收入上漲，利潤總額、歸屬于上市公司股東的凈利潤以及扣非凈利潤均有不同程度的下降。

　　2021年，金龍魚實現營業收入2262.25億元，同比增長16.06%；利潤總額同比下降 30.9%至61.8 億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降 31.1%至 41.3 億元，扣非凈利潤同比下降 43.2%至50.0 億元；

　　2022年一季度，金龍魚營業收入為565.36億元，同比增長10.68%；利潤總額同比下降76.51%至6.6億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降 92.71%至 1.14億元，扣非凈利潤同比下降 56.90%至8.3億元。據金龍魚總裁穆彥魁透露，“今年二季度業績預計將比一季度要好，產能利用率較好，訂單穩定增長”。

　　受業績影響，金龍魚在二級市場的股價持續下跌，截至6月21日收盤，金龍魚已從巔峰期每股145.42元大跳水至每股47.47元，市值也從昔日高達7861.31億元縮水至2573.63億元。

　　昔日“油茅”究竟怎么了？暴跌5000多億后，金龍魚靠什么翻身？

　　“油矛”幻滅

　　直到2020年10月金龍魚在深交所上市，許多人才知道，這家公司不是中資企業。金龍魚的母公司益海嘉里是新加坡豐益國際在華投資的全資子公司，由蟬聯馬來西亞首富20余年，有“亞洲糖王”、“酒店大王”之稱的郭鶴年及其侄子郭孔豐共同執掌。

　　1986年，“金龍魚”的商標就已經在馬來西亞注冊了，并開始銷售小包裝的金龍魚油。彼時，我國的食用油市場尚處于行政體系管控之中，由國家統購統銷，小包裝食用油市場一片空白。郭鶴年敏銳地察覺到了中國食用油市場的巨大商機。

　　1988年，在郭鶴年的授意下，郭孔豐與國內的糧油巨頭中糧集團展開了合作，并在深圳集資建立了中國第一家大規?，F代油脂精煉廠——南海油脂集團。然而，隨著業務的逐漸深入，雙方的合作關系開始破裂。2001年中糧正式賣掉南海油脂的股份，雖然中糧在合資公司中處于大股東的地位，但沒有實際控制權。

豐益國際董事長郭鶴年（左），金龍魚董事長 郭孔豐（右）  圖源網絡

　　而雙方的市場攻堅戰也由此開始。分手之后，中糧集團開始大肆推廣自家品牌“福臨門”；而另一邊，郭氏家族也不甘示弱，于2006年將嘉里糧油與益海集團合并成益海嘉里投資有限公司。

　　從第三方機構公布的數據看，金龍魚更具有市場競爭力。根據尼爾森數據顯示，近三年金龍魚在小包裝食用植物油、包裝面粉、包裝米現代渠道市場份額排名第一。

　　2020年10月15日，金龍魚在深交所創業板掛牌上市，累計募得139.33億元，創下創業板上市最大IPO記錄。隨后，在資本的追逐下，金龍魚的市值一度接近8000億，沖進A股總市值排行榜第11名，超過美的集團（000333.SZ）、海天味業（603288.SH）、恒瑞醫藥（600276.SH）等大熱白馬股。金龍魚也憑借高漲的行情，被股民冠以“油茅”的稱號。但如今“油茅”的光環正在慢慢褪色。

　　財熵梳理財報發現，金龍魚已經陷入增收不增利的尷尬境地。根據財報數據，2017年至2021年，金龍魚的營業收入分別為1507.66億元、1670.74億元、1707.43億元、1949.22億元以及2262.25億元。

　　但節節攀升的營業收入并沒有為金龍魚的盈利增色多少。2017年至2021年，金龍魚的歸母凈利潤呈波浪形下降趨勢，分別為50.01億元、51.28億元、54.08億元、60.01億元以及41.32億元，歸母凈利潤增速由2017年的同比增長877.97%下降至2021年的-31.15%。

　　進入2022年，受南美干旱天氣影響大豆產量預期，以及俄烏沖突等影響，金龍魚的主要原材料如大豆、大豆油及棕櫚油等價格出現前所未有的快速大幅上漲，導致產品成本大幅上升。金龍魚的生產成本中，直接材料成本占比超過80%，雖然公司上調了部分產品的售價，但并未完全覆蓋原材料成本的上漲。

　　2022年一季度，金龍魚的營業收入達565.36億元，同比增長10.68%；但凈利潤卻同比減少92.71%至1.14億元。

　　當金龍魚的盈利表現不佳時，曾今那些熱捧“油茅”的投資者開始競相減持。

　　機構出走，散戶割肉

　　私募大佬林園曾是金龍魚的忠實擁躉，他曾在公開場合中多次發表看好金龍魚后市發展的言論，“與全球糧油行業相比，我國的還處于少年階段，人無非吃喝二字，‘嘴巴’是指人的基礎消費，相關企業的賬目容易算得到，所以我們還是傾向于選擇這樣的公司。”

　　而在現實中，林園也是這么做的。自金龍魚上市開始，林園數次加倉，及至2021年第三季度，林園名下“深圳市林園投資管理有限責任公司”共有四支產品進入金龍魚前十名無限售條件股東，合計持有金龍魚446.9萬股。其中，林園投資166號持有135.21萬股，位列金龍魚第三大流通股東；林園投資158號持有120.8萬股，位列金龍魚第五大流通股東；林園投資24號持有99.96萬股，位列金龍魚第七大流通股東；林園投資130號持有90.92萬股，位列金龍魚第九大流通股東。

　　至2021年第三季度，林園名下四支產品進入金龍魚前十名無限售條件股東 圖截取自財報

　　今年3月23日，金龍魚發布2021年年報，年報前十名股東無限條件股東名單顯示，林園的產品已不在名單之內。財熵查詢私募排排網發現，截至2022年5月31日，前述林園的四支產品的最新凈值已全部停止更新，這意味著林園已經全部清倉金龍魚的股份。

　　根據私募排排網數據顯示，2022年以來，林園在金龍魚相關產品的收益均為負數。雖然其累計收益未見虧損，但完全是因為買入時間早的緣故。2022年伊始，金龍魚股價開始大跳水，據此推測，所有在2020年末或2021年初建倉的投資者，應該都難逃被套的厄運。

　　林園的清倉，只是機構拋售金龍魚股份的冰山一角。

　　據choice數據顯示，在2020年年底時，持有金龍魚股份的公募基金曾高達2038家；到2021年年底時，公募基金就只剩268家了；而截至2022年3月31日，公募基金僅剩5家。與此同時，公募機構持倉量，也從2020年年底的3400多萬股，銳減至2022年3月31日的449.37萬股，相應的機構累計占流通股本比例的也從5.70%下降到了0.83%。

　　金龍魚現存的5家公募機構中，以易方達基金管理有限公司旗下的易方達創業板ETF持有數量最多，為248.48萬股，持股市值1.23億元，占流通股本比例的0.46%；國泰基金管理有限公司旗下的國證食品飲料行業（LOF）次之，持有187.26萬股，持股市值0.93億元，占流通股本比例的0.35%；此外，招商基金管理有限公司旗下的招商滬深300高貝塔、華夏基金管理有限公司旗下的華夏磐泰混合（LOF）A、永贏基金管理有限公司旗下的永贏合享混合發起A，分別持有12.85萬股、0.47萬股以及0.31萬股。

　　另一邊，散戶也在爭相拋售。據東方財富choice終端數據顯示，截至2022年5月31日，金龍魚的股東戶數為19.02萬戶，較2021年同期的22.35萬戶減少3.33萬戶。

　　投資者之所以拋售金龍魚股份，主要還是對公司的后市發展持有疑慮。從現實看，金龍魚已經有所行動。6月13日，金龍魚公布了一份關于調整2022年限制性股票激勵計劃激勵對象名單及授予權益數量的公告，以36.72元/股的授予價格向符合授予條件的1630名激勵對象，授予2973.30萬股第二類限制性股票。

　　此前，金龍魚還在6月10日召開的2021年度業績說明會上透露了正在推進“第三次提價”的消息。值得一提的是，糧油為民生最為基礎的生活產品，受到國家嚴格管控，此前金龍魚在2020年年底、2021年3-4月已經提價過兩次，整體漲價幅度為10%-15%，這一次能否再次順利提價還是未知數。

　　而退一步看，由于提價空間有限，金龍魚的提價即便是通過了，短期內也難以消化由成本上漲帶來的業績壓力。

　　并購擴張后遺癥顯露

　　近年來，除了食用油等傳統拳頭產品，金龍魚以廚房食品為核心，不斷開拓新興產品業務，目前公司的產業鏈已延伸至油脂科技與飼料原料、調味品、預制菜等諸多領域，建立了覆蓋高端、中端、大眾的綜合品牌矩陣，旗下擁有“金龍魚”、“胡姬花”、“歐麗薇蘭”、“香滿園”、“?；省薄ⅰ柏S苑” 等知名品牌。

　　金龍魚主要產品  圖源財報

　　從擴張軌跡看，金龍魚主要依靠企業并購來拓展業務。公開資料顯示，金龍魚于2015年引入臺灣老字號醬油品牌“丸莊”，并投資1.25億美元在江蘇成立了丸莊益海嘉里（泰州）食品工業有限公司。2019年10月，丸莊醬油產品正式上市；2019年9月，金龍魚收購了山西梁汾醋業有限公司；2021年6月，金龍魚增資入股廣東廣味源視頻有限公司，并將該公司更名為金龍魚金廚（廣東）調味視頻有限公司。

　　“通過收購，公司準備利用五年的時間形成年產30萬噸固態釀造高附加值食醋的生產能力和年收180億、凈利潤54億的盈利能力?！苯瘕堲~曾在2019年收購山西梁汾醋業有限公司時表示。

　　如今三年過去了，金龍魚連目標數字的一半都沒達成。在收入結構上，金龍魚仍維持現狀，“廚房食品”和“飼料原料及油脂科技”兩項業務的營收占總營收比例高達99%，2021年金龍魚廚房食品業務實現營收1419.79億元，占總營收比例為62.76%；飼料原料及油脂科技實現營收825.15億元，占總營收比例為36.47%；而包括預制菜、調味品在內的其他業務營收僅為17.32億元，占總營收比例僅為0.77%。

　　在調味品領域，金龍魚屬于新手。為了打開品牌知名度，提高市場份額，金龍魚用于營銷的費用居高不下，2021年其銷售費用為66.26億元，同比增加12.34% ，其中用于廣告、促銷的費用合計25.71億元。

　　與此同時，在原料價格上漲與競爭對手擠壓等因素的影響下，金龍魚產品結構的變化也增加了公司成本的支出。2021年，金龍魚其他產品的成本支出，同比2020年增加62.56% 至11.26億元。

　　另一方面，金龍魚近幾年激進的經營風格，已經開始對其財務狀況產生負面影響——導致債務負擔較重。據財報數據顯示，2017年到2021年，金龍魚的資產負債總額分別為793.82億元、1066.83億元、1022.10億元、910.84億元、1161.42億元，資產負債率分別為58.17%、62.97%、59.88%、51.17%、56.04%，五年間資產負債率均超過50%；

　　金龍魚負債明細 圖截取自雪球

　　此外，公司無形資產及商譽賬面價值占公司資產總額的比例也比較高。在2021年12月31日的合并財務報表中，金龍魚商譽的賬面價值為59.88億元，使用壽命不確定的無形資產賬面價值為79.57億元。接下來，公司還需要每年對使用使用壽命不確定的無形資產及商譽進行減值測試。

　　雖然截至目前金龍魚相關資產并未發現減值跡象，但若未來宏觀經濟、市場環境、產業政策等外部因素發生重大變化，公司仍然存在對相關資產計提減值，進而影響公司業績的風險。也就是說，金龍魚為自己埋下了一顆“暗雷”。

　　值得一提的是，雖然金龍魚在新業務拓展方面表現差強人意，但大多數券商機構仍對金龍魚的后市發展持積極態度。據choice數據顯示，近180日以內，共有16家券商機構發表了對金龍魚的投資評級結果，其中5家持“買入”觀點，11家持“增持”觀點，原因主要系金龍魚的“中央廚房”項目。

　　近年，隨著外賣和團餐等餐飲細分市場的發展，預制菜一度成為資本市場風口。金龍魚的中央廚房業務進展亦成為市場關注焦點。根據《2021-2022中國預制菜行業發展報告》，2021年中國預制菜市場規模超過3000億元，預計到2025年突破8300億元。

　　目前，預制菜領域尚未出現龍頭企業，而金龍魚作為國內最大的糧油供應商之一，其廣泛的品牌知名度、遍布全國的產業鏈以及銷售網絡無疑是一種競爭優勢。但若從預制菜的較高價格以及行業本身低門檻特性等方面思考，金龍魚的競爭壓力其實也不小。

　　首先，預制菜的價格并不便宜，在需求收縮且預期轉弱的大環境下，依靠單一爆品模式拓展的預制菜市場，更像是新消費品類下的一時熱點，其持久性和確定性并無保證；其次，預制菜也是一個進入門檻較低的行業，目前入局預制菜賽道的玩家越來越多。天眼查數據顯示，目前我國共有6.9萬余家預制菜相關企業，僅2021年我國預制菜相關企業的新增注冊就近4000家。未來，隨著行業競爭的加劇，預制菜甚至有可能會出現低價格內卷，從而把行業平均利潤拉下來。

　　而金龍魚以上游供應鏈的角色出現。截至2021年12月31日，金龍魚在全國擁有71個已投產生產基地，并在潮州、蘭州、合肥、青島等地新建多個生產基地。金龍魚以高投資入局，企圖以規?；a降低成本，從某種程度上來說，這也是對其原先在糧油領域的成功經驗的復制；同樣的，這也意味著金龍魚或將要重蹈其在糧油市場“增收不增利”的困局。

　　據雪球數據顯示，從6月9日起，深股通已連續7日減持金龍魚。截至目前，深股通已累計減持192.65萬股，最新持股量為2351.68萬股，目前深股通的持股比例僅0.43%。

　　接下來，金龍魚能否憑借中央廚房項目留住投資者呢？

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責任編輯：梁斌 SF055