意見領(lǐng)袖 | 沈建光 張曉晨

　　新冠疫情以來美國實(shí)施了現(xiàn)代貨幣理論（MMT）政策，雖有效對沖了疫情沖擊、避免了經(jīng)濟(jì)深陷衰退，但終究沒能躲過其通脹致命傷，也為經(jīng)濟(jì)增長帶來了諸多后遺癥。去年年初開始，我們一直在反復(fù)提示美國本輪通脹的持續(xù)性和危險(xiǎn)性，并堅(jiān)持認(rèn)為所謂“通脹暫時(shí)論”是明顯誤判。6月16日美聯(lián)儲宣布一次性加息75BP，為1994以來首次，實(shí)際上正式宣告了美國通脹失控。筆者認(rèn)為，當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)已處于滯脹之中，但美聯(lián)儲為控制通脹卻不得不繼續(xù)加大緊縮力度，這一情景類似1970-80年代的“大滯脹”以及“沃克爾時(shí)刻”。展望未來，從滯脹到衰退僅一步之遙，需要警惕美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)和后果。

　　通脹見頂論破產(chǎn)，美聯(lián)儲被迫急速加息

　　5月CPI大超市場預(yù)期。美國5月CPI同比8.6%，不僅高于預(yù)期值，也高于3月的高點(diǎn)8.5%，再次刷新近40年新高。其中，食品和能源價(jià)格受俄烏沖突影響再度大幅抬升，同比分別為10.1%、34.4%；內(nèi)生通脹因素持續(xù)強(qiáng)化，住宅和租金漲勢依然較快，服務(wù)業(yè)持續(xù)修復(fù)之下CPI核心服務(wù)價(jià)格已連續(xù)兩月年化環(huán)比上漲超10%。

　　美國通脹見頂論調(diào)已被打破，不可低估其持續(xù)性。4月美國CPI同比放緩之時(shí)，市場不乏通脹見頂?shù)穆曇?。但去年以來我們在《美國?jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的三大挑戰(zhàn)》（《中國外匯》2021年第22期）等文章中就反復(fù)強(qiáng)調(diào)美國通脹由“六大因素”（貨幣政策極度寬松、供給瓶頸、能源短缺、工資上行、房價(jià)租金上漲、進(jìn)口輸入性通脹）共同推升，當(dāng)前不僅得到充分驗(yàn)證，俄烏沖突以來部分因素甚至有所加劇。

　　通脹失控之下美聯(lián)儲被迫大幅加息。面對居高不下的通脹形勢，6月美聯(lián)儲議息會(huì)議不得不再次提升加息幅度。盡管鮑威爾聲稱“加息75個(gè)BP不會(huì)成為常態(tài)”，但OIS掉期交易數(shù)據(jù)顯示市場預(yù)期美聯(lián)儲7月和9月將繼續(xù)加息75個(gè)BP；6月發(fā)布的點(diǎn)陣圖則預(yù)測來看，2022年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值已大幅上升至3.4%。

　　美國滯脹正在惡化

　　年初之時(shí)，我們曾在文章《展望2022：美聯(lián)儲的底牌和中國的應(yīng)對》中指出，美聯(lián)儲本輪加息不僅要抑制通脹、更要竭力避免衰退，兩難困境之下的實(shí)際操作節(jié)奏難于把控，稍有不慎就有落入滯脹的可能。

　　如今來看，美國滯脹已成現(xiàn)實(shí)。幾輪加息之后，通脹并未得到有效遏制；經(jīng)濟(jì)前景也并不樂觀，6月議息會(huì)議大幅下調(diào)了美國增長預(yù)期，2022、2023、2024年底GDP增速預(yù)測中值分別僅為1.7%、1.7%、1.9%。最新經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)則顯示滯脹局面仍在惡化，尤其在俄烏沖突等外部因素影響下，經(jīng)濟(jì)天平有從滯漲滑向衰退的可能。

　　一是勞動(dòng)力市場的結(jié)構(gòu)性矛盾突出。5月美國新增非農(nóng)就業(yè)再超預(yù)期、失業(yè)率也穩(wěn)定在3.6%的低位。但最新的勞動(dòng)力參與率（62.3%）仍比疫情前低1.1個(gè)百分點(diǎn)，失業(yè)率數(shù)據(jù)并未反映出勞動(dòng)人口的減少，后者已成為當(dāng)前就業(yè)市場火爆、職位空缺的主因。此外，廣義的U6失業(yè)率（包括連續(xù)12個(gè)月未找到新工作而退出勞動(dòng)力市場的人）連續(xù)兩個(gè)月上漲，就業(yè)市場有邊際降溫的趨勢。

　　二是經(jīng)濟(jì)供需兩側(cè)均有問題，增長隱憂仍存。5月美國零售環(huán)比下降0.3%，為去年12月以來新低，剔除通脹之后的實(shí)際消費(fèi)增速在回落。6月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)錄得創(chuàng)紀(jì)錄新低的50.2，補(bǔ)貼政策退潮疊加高通脹之下，前期支撐增長的消費(fèi)需求已開始顯露頹勢。供給側(cè)也依然緊張，5月紐約聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)大幅回落，新訂單和出貨量均明顯下滑，6月未見明顯改善。

　　三是勞動(dòng)生產(chǎn)率下滑值得關(guān)注。根據(jù)美國勞工統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年一季度美國非農(nóng)企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率環(huán)比為-7.3%、為75年以來的最大跌幅。從原因來看，除疫情之外，勞動(dòng)生產(chǎn)率下滑同時(shí)反映了勞動(dòng)力供需缺口、基建投資不足、工資快速上漲等多個(gè)因素的綜合影響。

　　四是加息已在推升美國債債務(wù)壓力。今年全年，美國共有約6.6萬億美元國債到期續(xù)作，國債收益率上行將大幅抬升新發(fā)行國債的利息負(fù)擔(dān)，我們粗略估算，預(yù)計(jì)今年美國國債利息支出將比去年增加至少1500億美元。中長期來看，根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）最新發(fā)布的《10年經(jīng)濟(jì)和預(yù)算預(yù)測報(bào)告》，由于利息負(fù)擔(dān)的增速持續(xù)大幅高于稅收增速，利息支出占財(cái)政收入的比例在2024年就將突破10%（一般認(rèn)為是警戒水平），導(dǎo)致財(cái)政赤字規(guī)模加速上升，進(jìn)一步影響債務(wù)可持續(xù)性。毫無疑問，債務(wù)壓力抬升將明顯制約財(cái)政支持經(jīng)濟(jì)增長的政策空間。

　　警惕美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”

　　以上分析表明，未來需要高度警惕美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)滑向“衰退”的“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)。

　　從議息會(huì)議聲明的最新表述來看，美聯(lián)儲“平衡術(shù)”已難以為繼。除“堅(jiān)決承諾將通脹率恢復(fù)到2%”以外，本次聲明刪除了“預(yù)計(jì)通脹將回到2%的目標(biāo)，勞動(dòng)力市場將保持強(qiáng)勁”這一長期使用的說法。鮑威爾也提示大宗商品價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)使美國經(jīng)濟(jì)失去軟著陸的可能性，明確傳遞了對增長前景信心不足的信號。種種跡象表明，為優(yōu)先抑制通脹，美聯(lián)儲正在調(diào)高對于經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的容忍度。

　　這不禁讓人回想起美國在1970-80年代的“大滯脹”和“沃克爾時(shí)刻”。上世紀(jì)70年代到80年代初，美國CPI同比兩次高于12%、經(jīng)濟(jì)深陷滯脹泥潭。為應(yīng)對這一局面，1979年沃克爾出任美聯(lián)儲主席后開啟超常規(guī)的貨幣緊縮政策、聯(lián)邦基金利率一度提升至20%，以此對抗通脹并取得了良好效果。

　　在我們看來，“大滯脹”時(shí)期和“沃克爾時(shí)刻”對當(dāng)下至少有三點(diǎn)啟示：

　　其一，抑制本輪通脹可能需要美聯(lián)儲更激進(jìn)的加息。近期美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）發(fā)表的一篇工作論文指出，如剔除通脹計(jì)量方法差異的影響（主要是住房價(jià)格方面），美國本輪通脹的嚴(yán)重程度已經(jīng)和“大滯脹”時(shí)期接近，這意味著即使不是“沃克爾時(shí)刻”，美聯(lián)儲想要控制本輪通脹也需要進(jìn)一步加大緊縮力度。

　　其二，美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的可能性正在大幅上升。沃克爾上臺后堅(jiān)定地采取緊縮貨幣政策，以大幅壓低需求為代價(jià)遏制了通脹，但同時(shí)也使美國陷入了“大蕭條”后最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，1980年三季度美國GDP當(dāng)季同比一度跌至-1.6%。當(dāng)前而言，美聯(lián)儲急速加息不僅正在壓低需求，還將制約財(cái)政政策空間，由此導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的可能性已在上升。

　　其三，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)將放大。年初至今，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)已分別下跌了23.5%和32.7%，未來加息仍將大幅上升，還可能進(jìn)一步導(dǎo)致股市大幅回調(diào)。

　　(本文作者介紹：京東集團(tuán)副總裁，京東科技集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長)