意見領袖 | 連平、羅奐劼

　　2022年一季度以來，疫情反復、俄烏沖突、全球通脹和美聯儲加息給我國經濟帶來了新的不穩定性和不確定性，進一步增加了經濟下行的壓力。在消費遭受疫情反復沖擊和出口邊際放緩之下，投資將發揮穩增長的關鍵作用。由于基建投資主要是由各級政府主導和財政支持，因此具有很強的宏觀調控效應，相比較于房地產和制造業投資，更能在經濟下行壓力較大時發揮穩定增長的“壓艙石”作用。

　　一、基建投資是宏觀經濟運行的“壓艙石”

　　前五個月，中國經濟呈現出從高位回落至階段性低點再企穩回升的運行趨勢。5月多項經濟指標企穩回升，社零降幅收窄至6.7%，出口大幅反彈。相較于消費和出口“兩架馬車”出現較大波動的走勢，投資整體仍能保持穩中有緩的運行態勢。尤其是基建投資在對沖疫情影響中表現最好。3月在全國疫情開始大規模反彈之際，基建投資累計增速甚至略有加快，成為當月表現最好的經濟指標；4月在全國疫情管控加劇之下，基建投資累計增速也僅僅較最快時放緩2個百分點，明顯好于制造業投資下降8.7和房地產投資5個百分點的成績；5月基建投資累計增速再度小幅加快，單月增速也出現明顯反彈，基建投資 “穩增長”的作用顯現。

　　基建投資對于制造業投資、工業生產以及消費和出口具有較強的帶動和引領作用。首先，基建投資與制造業投資有一定相關性。傳統基建項目投資和建設對制造業上中游原材料行業，諸如黑色、有色、煤炭和化工等產業鏈有較強的帶動作用。近年來占比越來越高的新基建投資本身也代表著制造業的轉型升級方向。由于基建投資主要受政策引導，因而民企制造業投資的開展也都會以相關新基建投資為導向來進行，新基建投資的投資模式較多的是以市場投入為主，因此民營資本自身也有更大的參與空間。其次，基建投資明顯拉動工業生產。基建投資是工業增加值的先行指標，基建投資項目部分涉及中大型的工業建設項目，對于工業生產有直接的推動效果。從2010年10月至2012年12月期間，基建投資出現非常明顯的大幅震蕩走勢，增速在半年之內從27.8%飆升至46.0%，然后經過一年時間又降至-6.5%，經過了一年又回升至24.4%。這樣的大起大落導致工業生產同期走出了與基建投資相似的較大波動走勢。再次，基建投資有助于促進消費增長。據測算，通過投資項目建設過程中的各種支出，約有4-5成的投資資金會進入消費領域。以5G新基建投資為例，“十四五”期間5G商用將直接帶動信息相關消費達8.2萬億元。基建投資還能為社會帶來更多就業機會，提高全社會勞動者收入的平均水平，為促進消費支出擴大提供條件。再其次，基建投資能夠帶動出口轉型升級。在經濟向高質量轉型發展的政策引導下，信息化新基建有助于促進投資結構轉型升級，資本投入也從原先以勞動密集型為主的外向型制造業向技術密集型轉變，從而進一步促進出口產業由低端向中高端轉型升級。

　　歷史數據表明，基建投資不管是在房地產投資大幅下降對經濟運行產生較大下行壓力時，還是在制造業和房地產投資同時走弱時都曾起到良好的緩沖作用。從2010至2019年這十年的主要經濟指標來看，基建投資發力對于帶動工業生產和消費保持平穩運行也能發揮重要作用。2010至2013年的四年間，基建投資出現較大起伏導致工業和消費增速均大幅放緩，且波動較大。其中基建投資最大振幅達到52.5%，工業生產達到27%，社零達到10.5%。2014至2017年的四年間，房地產投資增速大幅放緩，經濟下行壓力加大，政府以基建投資作為“穩增長”的主要調控手段，工業和消費均保持平穩運行態勢，收效顯著。其中基建投資最大振幅收窄至10.5%，工業生產為7.4%，社零僅為2.8%。2018-2019年，由于基建投資大幅走弱，上述兩大經濟指標的增速也隨之出現下降。

　　圖1． 2014-2017年期間（灰色），基建投資發力對工業和消費平穩運行效果明顯

資料來源：Wind，植信投資研究院

　　二、基建投資仍有進一步拓展空間

　　盡管經過40多年的發展，我國基礎設施建設已經取得了巨大成就，基礎設施水平在國際上看進步很大。但作為發展中大國，按照第二個百年奮斗目標和戰略要求，從中長期看我國基礎設施建設仍有不小的發展空間。

　　從短中期看，今年1至5月，基建投資同比增長6.7%，其中一季度增長8.5%。盡管4月在全國多地疫情封控升級影響下，增速有所放緩，但土木工程建筑業商務活動指數仍保持在60以上，其中新訂單指數高于50；5月土木工程建筑業商務活動指數進一步回升至62.7，新訂單指數升至接近60的水平，表明即使在在疫情影響期間，基建投資也能保持相對較高的景氣度。隨著全國疫情進一步好轉，在資金充沛、項目充足、建設加快和政策支持等多個因素的共同推動下，基建投資仍有較大向上發力的空間。

　　未來基建投資的資金較為豐沛，財政資金投入力度不減，專項債將在二季度迎來集中發行高峰。在“穩增長”的宏觀政策基調下，今年新增專項債券發行時間較早，進度較快。截止6月16日，已累計發行新增專項債券2.55萬億元，較去年同期增加1.68萬億元，并占已下達限額的69.9%，是近十年來同期發行最快的一年。根據專項債發行使用“上半年要大頭落地”的要求，結合財政部關于6月底前完成大部分新增專項債發行的工作部署，預計二季度專項債發行規模或超2萬億，三季度完成剩余額度發行的收尾工作，以便更好給后續政策實施留出空間。考慮到專項債從發行到資金使用一般不超過6個月，因此全年專項債用于基建的資金都較充足。

　　近期國務院明確要求，調增政策性銀行信貸額度，意在進一步加大信貸投放支持基建投資的力度。6月初，國常會要求調增政策性銀行8000億元信貸額度用于支持基礎設施建設投資，是下半年穩增長的重要舉措。據統計，三大政策性銀行2021年新增信貸規模為16500億，此次新增8000億元相當于三大行去年新增信貸規模的50%。根據往年經驗，在三大政策性銀行中，國家開發銀行的信貸規模占比約為40%，并且幾乎全部用于支持基建投資；農業發展銀行信貸規模占比約為三分之一，其中約有10%用于支持農村基建；進出口銀行信貸規模占比約為四分之一，但幾乎不用于基建投資。考慮到此次會議明確表示調增信貸主要用于支持基建投資，因此國家開發銀行的占比會進一步提高，農業發展銀行也會加大對農村基建的支持力度，保守估計在這筆新增的0.8億信貸規模中，至少有約四分之三，即0.6萬億能用于基建投資。

　　為了應對疫情對經濟造成的沖擊和拓寬財政資金的來源，抗疫特別國債時隔兩年再次出臺并在三季度發行的可能性依然存在。2022年財政政策在逆周期調節中發揮著積極作用。在前期疫情沖擊下，年內財政支出壓力較大。前5個月，一般公共預算收入同比下降10.1%，全國政府性基金預算收入同比下降26.1%。疫情在沖擊財政收入的同時，社會主體紓困和全國性常態化核酸檢測對財政支出的訴求上升，加之退稅和土地市場低迷，若沒有特別國債等增量工具，年內積極財政發力或將面臨較大約束。若在疫情得到有效控制之后，土地市場仍未能出現明顯改觀，消費恢復也慢于預期，那么下半年政府仍有可能再次出臺抗疫特別國債。跟據有關部門的初步測算，此輪疫情對經濟的沖擊將會導致公共預算收入和政府性基金預算收入共計減少約1.5萬至2萬億元。新增特別國債的大致規模可能約為1.5萬億左右。根據2020年 的經驗，抗疫特別國債可轉移給地方同時用于基礎設施建設和抗疫相關支出（主要用于企業紓困和助力消費恢復）兩大方面，能給基建投資注入新的增量資金。特別國債專項用于支持基建，可以對沖總需求快速下行，確保預期和信心穩定，保障宏觀經濟大盤穩定。

　　在政策的推動下，今年基礎設施建設項目較為充足。一季度我國新開工項目個數較去年同期增加1.2萬個，新開工項目計劃總投資增長54.9%。今年前4個月審批核準項目數量增加，投資規模顯著擴大；其中發改委共審批核準固定資產投資項目38個，總投資5333億元。4月全國合計開工約8000個重大項目，總投資額合計超過3.4萬億元。前5個月新開工項目個數同比增長26.1%，新開工項目計劃總投資增長23.3%，投資項目（不含房地產開發投資）到位資金增長18.4%。其中5月全國開工項目總投資達2.8萬億，同比增長21%。近期從中央到地方，項目審批速度加快，多地重大項目密集開工。同時，多省關于水利發展、交通運輸等基建細分行業的十四五規劃陸續出臺，帶動基建項目儲備持續增加。項目始終保持較為充足狀態。

　　隨著疫情逐步得到控制，項目建設步伐重新加快。一季度，在盡快落實實物工作量的要求之下，重大項目開工率大多超過90%。4月全國多地遭受疫情沖擊導致封控措施升級，項目建設開工率回落至75%左右，但仍屬于正常水平。隨著全國疫情逐步得到有效控制和復工復產的有序推進，各類基建項目的開工率也將再度加快。4月下旬以來，政治局會議要求全面加強基礎設施建設。不僅要發揮有效投資的關鍵作用，新老基建投資兩手抓，保持適度超前投資，而且還要構建現代化基礎設施體系。國務院電視電話會議表示，要加快專項債發放速度和提前建設部分“十四五”重大基建項目。5月上旬，國務院明確要求進一步推動縣城基礎設施建設的發展。銀保監會表示要大力支持發揮有效投資的關鍵作用，做好“十四五”規劃重點領域和重大項目融資保障。這一系列政策支持對下半年基建投資項目建設將起到重要推動作用。

　　三、當前基建投資仍面臨一些不確定性因素

　　當前經濟遭受疫情不小的沖擊，近期市場上再度發行抗疫特別國債來緩解經濟壓力的呼聲和建議較多。基建投資對今年穩增長的作用需要從抗疫國債是否最終發行的兩種情形展開進行討論。

　　在抗疫特別國債不發行的情況下，則基建投資可拉動GDP約2個百分點。據測算，2021年末約有1.4萬億專項債資金結轉至2022年使用，2022年專項債計劃發行3.65萬億（截止到6月21日已累計發行2.71萬億，全年有希望基本完成發行計劃）。兩項合計將提供約5.1萬億的專項債資金。從前5個月專項債的投向來看，約有70%用于基建項目。若全年都按這一比例來計算，則2022年投向基建的專項債約為3.55萬億。通常用于基建項目的財政預算支出對社會資金的撬動比例在1：3.5至1：4之間，預計2022年投向基建投資的社會資金為12.4至14.2萬億，故總計將實現15.9至17.7萬億，取中值約為16.8萬億的基建投資規模。若再加上0.6萬億政策性銀行可用于基建投資的增量，則將至少形成約17.4萬億的基建投資規模。2021年基建投資總額約為15.3萬億，故預計2022年基建投資增速約為13.7%。由于近年來基建投資占整個投資的比重平均約為25%，因此可以拉動固定資產投資約3.4個百分點。近十年來，基建投資占整個GDP的比重保持在15-18%之間，因此至少能拉動GDP約2個百分點。

　　在抗疫特別國債發行1.5萬億的情況下，則基建投資能拉動GDP約3.9個百分點。從2020年的經驗來看，當年1萬億的抗疫國債中用于基建項目的額度是7000億元，用于抗疫相關支出的額度是3000億元，比例為7：3。今年若按前文中分析得出發行1.5萬億規模的抗疫特別國債，且用于基建投資和抗疫其他相關支出的比例仍然不變的情況下來測算，則用于基建投資的規模約為1萬億元。基建的項目資本金一般在20-30%，取中值為25%，故資本金約為2600億元。按1：3.8（3.6-4的中值）的比例能撬動約9600億元的社會資本，再加上1萬億中75%可直接用于基建投資的資金約7500億元，合計總共約1.71萬億元。抗疫特別國債帶來的1.71萬億加上已有的17.4萬億，總共可形成約19.1萬億的基建投資。在2021年15.3萬億基礎上， 2022年的基建投資增速約可達24.8%，拉動投資約6.2個百分點，拉動GDP約3.7個百分點。

　　盡管在積極因素推動下，基建投資仍然存在較大的階段性向上空間，但也存一些制約基建投資落地并加快步伐的因素。一是中央公共預算和地方財政資金仍然偏緊。今年前5個月，全國一般公共預算收入86739億元，同比下降10.1%；一般公共預算支出比上年同期增長5.9%。此類支出主要用于推進基本公共服務均等化、維持基層政府運行和落實減稅降費等，向收益回報率較低基建領域傾斜的比例較小。土拍是地方政府最主要的財政收入來源，近期由于土地出讓快速下滑導致地方財力下降。2022年前5月，全國土地出讓金收入為18613億元，同比下降28.7%。同時防疫和保障民生性支出的加大，也會擠占一般公共財政用于地方基建的投資性支出。二是地方隱性債務監管較嚴制約社會資本參與。雖然基建投資由政府主導，但來源于政府財政的資金占比僅為兩成，另外八成需要借助城投平臺或者項目公司等機構通過貸款、發債、信托或股權投資等各類社會資本去募集。由于多數基建項目具有一定公益性質，投資回報率較低，因此社會資本參與時會要求地方政府承諾回購和給予固定回報率，并存在一定的債務風險。因此地方債務監管收緊減弱了社會資本參與基建投資的動力和積極性。三是項目審批流程繁瑣限制了到位資金的快速投放。近年來全國范圍內實施專項債穿透式監管，強化了專項債資金對接項目的全流程考核；要求專項債在發行之前就需要完成項目的規劃審批，專項債發行之后，資金即能在項目實施使用。當前不少項目的落地涉及規劃、環評、招投標、融資到位等諸多環節，各環節專注合規要求在一定程度上限制了資金的及時到位和實物工作量的形成，甚至經常出現專項債資金已到位但實際并未使用的情況。

　　針對上述問題，一是建議通過發行特別國債來彌補財政資金不足。我國政府部門仍可適當加杠桿；二是應進一步釋放房地產寬松政策。適當松動土拍規則，盤活土地市場，取消或調整競高標準建設方案，為房企留出適當的利潤空間，適當降低保證金繳納額度、延長出讓金繳納周期、下調部分地塊起拍價以及降低土地溢價率上限，提高參拍積極性，改善地方財力，為城投公司下半年債券融資發力提供有效支持；三是適度放寬監管力度，出臺相關政策吸引社會資本的參與；四是進一步簡化和優化項目審批流程，不必要的環節盡可能減少甚至剔除，以提高專項債的使用效率。

　　四、下半年基建投資將突顯穩增長核心作用

　　分析其他推動經濟增長的因素，制造業投資在投資中似乎可以起到平衡器的作用。1-5月，制造業投資增長10.6%。盡管近三個月受疫情影響導致增速有所放緩，但依然保持了兩位數增長，且單月同比增速重新加快。這一方面是因為去年增速基數較低，另一方面也表明在疫情反彈之下，政府對于民企的扶持效果有所體現。隨著疫情逐步得到控制，在出口韌性猶存、各級政府對于中小民企紓困和扶持繼續深化以及融資渠道得到有力保障之下，制造業投資可能會繼續保持平穩增長態勢。

　　從生產和外需來看，5月制造業PMI強勢反彈，其中生產、新訂單和新出口訂單指數分別回升5.3、5.6和4.6個百分點。盡管歐美多國經濟增長放緩下商品需求有所下降，且東南亞承接了我國部分轉移出去的產能，但中上游對我國依賴程度仍然較大。RCEP的落地帶來新的出口增長點。從資金層面來看，政府會將會推動制造業中長期貸款繼續保持較快增長。一季度制造業貸款新增1.8萬億元，為2021年同期增量的1.7倍。今年前5個月，多地和多家銀行發放制造業貸款同比出現較大增幅，交通銀行制造業貸款增速已達去年全年水平。從中小企業的經營狀況來看，各級政府仍將從減稅降費和融資便利等方面對中小企業給予全方位的支持，中小企業經營的后顧之憂減少有助于提升投資熱情。隨著去年下半年基數逐漸向常態化收斂，保守估計2022年制造業投資增長7%。近年來，制造業投資占固定資產投資的均值約為37.5，故有百分之七的增長可以拉動固定資產投資約2.6個百分點；占GDP的比重在21-24%之間，故至少可以拉動GDP1.5個百分點。

　　房地產投資可能在下半年筑底企穩。由于受到疫情沖擊，房地產市場筑底企穩將延續至三季度，可能于四季度緩慢復蘇。保守估計房地產投資全年增速0.6%左右，對GDP基本沒有拉動。

　　下半年我國出口可能承壓，但韌性猶存。在全國疫情最為嚴重時期，出口訂單外流情況十分嚴重，使得原來就邊際放緩的出口壓力進一步加大。但即使在4月，出口仍有3.5%的增長。隨著疫情好轉，5月出口增速迅速加快至16.9%，彰顯出我國制造業和出口具有較強韌性。隨著復工復產的有序推進，出口供給壓力將會得到一定緩解。下半年世界經濟增長可能明顯放緩，歐洲經濟“滯漲”可能初現，美國經濟也會被拖累，全球貿易增長將面臨下行壓力，外需對出口的拉動可能減弱。保守估計出口全年對GDP的拉動將會回到疫情前十年平均0.5個百分點左右的水平。

　　消費受疫情影響最為嚴重，恢復至常態化運行時間也較長。前5個月，社會消費品零售累計下降1.5%，其中3月至5月分別下降3.5%、11.1%和6.7%。盡管5月開始復商復市穩步推進，6月恢復速度有望進一步加快，但單月社零回正可能性較小，二季度社零累計增速為負，對GDP形成一定拖累。預計上半年社零累計增速-2.0%。下半年消費將穩步復蘇，但在疫情防控常態化的背景下，接觸性消費仍會存在較多限制，消費出現很有力度的報復性反彈的可能性不大。若不再出現上半年這種程度的疫情反彈，則預計全年社零累計增速為1.5-2%。由于社零占GDP比重約為40%，因此社零可以拉動GDP0.6-0.8個百分點。

　　綜合來看，投資和出口有可能共同拉動GDP約4個百分點。若下半年消費穩步復蘇，則全年GDP有望維持在4.6-4.8%的區間內。如果發行抗疫特別國債1.5萬億，則有望將GDP增速拉至5%以上。若下半年再度出現較為嚴重的疫情反彈造成消費拖累GDP的情況，則GDP增速可能低于上述水平，抗疫特別國債出臺的必要性和緊迫性進一步增大。但不管出現哪種情況，基建投資都能夠對全年經濟起到不可缺少的核心支撐作用。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)