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 圖：2004年天相國債全價指數走勢(景順長城基金)
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市場運行特征
9月債市先抑后揚，上證國債指數(資訊 行情 論壇)月漲幅0.67%，上證企債指數(資訊 行情 論壇)下跌0.71%。回購市場受短期資金面充裕的影響出現走低。轉債隨股市大幅上漲也出現了上升走勢，轉債指數上漲1.74%，新的轉債和進攻型轉債品種表現較好。債市重拾升勢的原因是：雖然物價指數還在上漲，但是信貸和投資指標回落，表明調控已經得到初步控制；而且周小川等發表講話時表示人民幣近期不加息，客觀上債市出現了反彈的要求。
未來債券市場展望
我們認為經過宏觀調控之后經濟的增速會略有放緩，經濟增長的可持續性增強。在貨幣政策方面，近期美元連續三次加息，美聯儲加息會使滯留于中國市場的外匯游資回流美國市場，進而使中國央行因外匯占款而形成的基礎貨幣投放壓力減低，為中國央行貨幣政策的制訂及執行打開了一定的空間。從實際情況來看，由于行政措施的逐步落實，貨幣供應和信貸的增長速度明顯放緩，其環比折成年增長率已經大大低于年初制定的目標。我們預計在四季度企業正常的流動資金貸款會滿足，中長期貸款的控制仍會比較嚴格。所以，我們認為未來政策環境適度偏緊，在當前防止通漲和投資反彈的背景下，不會將貨幣和信貸放得太松。
考慮到儲蓄增長率連續6個月的持續下滑，市場可能存在的升息預期以及年底的慣例將造成資金面的適度緊張，我們判斷，未來需要關注的將是資金供求基本平衡甚至供不應求。目前的資金寬松局面是暫時現象。
關于消費物價指數，我們的判斷是適度的結構性通漲，因為目前的物價上漲主要來源于糧食和投資品，糧食的價格受季節性因素的影響大于趨勢性因素，投資品價格受國際和中國因素的雙重影響，在宏觀調控的背景下增速會趨緩。因此，CPI不會出現失控，近期加息的可能性不大。但是利率政策方面，國內不可能長期的負利率，資金價格長期扭曲不利于經濟的健康增長，小幅漸進式加息將是趨勢。
根據以上的分析判斷，我們認為未來債市的走勢取決于預期的變化和資金的松緊，中性的政策面決定了債市短期進入平穩期。同時，經過前期的市場大幅下跌后，目前的債券價格水平已經部分包含了加息的預期。如果加息的預期明確了，市場會出現下跌后的反彈走勢。從絕對價值而言，目前短期債的風險較小、收益較高。
投資策略
策略上，繼續堅持謹慎穩健的投資原則，保持基本的債券投資倉位，控制投資組合的久期。選擇收益率較高的短期券(主要是短期金融債和浮動債)進行價值投資，在保持一定收益率的情況下，適度回避市場利率風險。在資產配置上，轉債保持一定的倉位，進攻性和防守性品種兼顧。同時，我們認為像招行、萬科(資訊 行情 論壇)等新的轉債品種機會比較大，將積極參與轉債一級市場。(景順長城基金管理公司供稿)
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