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　　作者|David Duong & David Han

　　編譯|吳說(shuō)區(qū)塊鏈

　　主要觀點(diǎn)

　　加密市場(chǎng)將在 2025 年迎來(lái)變革性增長(zhǎng)，延續(xù)其成熟和普及的勢(shì)頭。

　　2025 年的重點(diǎn)主題包括宏觀環(huán)境、區(qū)塊鏈元游戲、變革性創(chuàng)新和用戶體驗(yàn)的改變。

　　執(zhí)行摘要

　　展望 2025 年，加密貨幣市場(chǎng)正處于變革性增長(zhǎng)的邊緣。隨著資產(chǎn)類別的日益成熟，機(jī)構(gòu)采納不斷增加，各個(gè)領(lǐng)域的使用場(chǎng)景也在擴(kuò)展。僅在過(guò)去的一年，美國(guó)批準(zhǔn)了現(xiàn)貨 ETF，金融產(chǎn)品的代幣化急劇增加，穩(wěn)定幣迎來(lái)了巨大增長(zhǎng)，并進(jìn)一步融入全球支付框架。

　　取得這些成就并非易事。然而，雖然這些成果似乎是多年努力的巔峰，但越來(lái)越多的跡象表明，它們可能只是更大變革的起點(diǎn)。

　　當(dāng)我們回顧過(guò)去一年，加密市場(chǎng)從加息、監(jiān)管打擊以及前景不明的困境中走出，展現(xiàn)了驚人的韌性。盡管面臨這些挑戰(zhàn)，加密貨幣已經(jīng)確立為一種可靠的替代資產(chǎn)類別，并表現(xiàn)出持久的生命力。

　　從市場(chǎng)角度看，2024 年的上升趨勢(shì)與之前的牛市周期有顯著不同。一些差異表現(xiàn)在表面：例如，“web3”一詞被更貼切的“onchain”取代。另一些則更為深刻：基礎(chǔ)面的需求逐漸取代了以敘事為驅(qū)動(dòng)的投資策略，這部分是由于機(jī)構(gòu)參與的加深。

　　此外，不僅 Bitcoin 的主導(dǎo)地位上升，去中心化金融的創(chuàng)新也推動(dòng)了區(qū)塊鏈的可能性邊界，為建立新的金融生態(tài)系統(tǒng)奠定了基礎(chǔ)。全球各大央行和金融機(jī)構(gòu)正在討論如何利用加密貨幣提高資產(chǎn)發(fā)行、交易和記錄保存的效率。

　　展望未來(lái)，當(dāng)前的加密市場(chǎng)展現(xiàn)了諸多令人期待的發(fā)展。在變革的前沿，去中心化點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易所、去中心化預(yù)測(cè)市場(chǎng)和配備加密錢包的人工智能代理正在興起。而在機(jī)構(gòu)領(lǐng)域，穩(wěn)定幣及支付（將加密與法幣銀行解決方案更緊密地結(jié)合）、鏈上信用評(píng)分支持的無(wú)抵押鏈上借貸以及合規(guī)鏈上資本形成都顯示出巨大的潛力。

　　盡管加密貨幣廣為人知，其技術(shù)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新性仍使其對(duì)許多人來(lái)說(shuō)顯得復(fù)雜難懂。然而，技術(shù)創(chuàng)新也正在改變這一現(xiàn)狀，越來(lái)越多的項(xiàng)目致力于通過(guò)簡(jiǎn)化區(qū)塊鏈復(fù)雜性和增強(qiáng)智能合約功能來(lái)改善用戶體驗(yàn)。這種成功或?qū)樾乱活愑脩舸蜷_加密世界的大門。

　　與此同時(shí)，2024 年早些時(shí)候，美國(guó)在監(jiān)管清晰度方面奠定了基礎(chǔ)，這一進(jìn)展將在 2025 年進(jìn)一步加速，可能鞏固數(shù)字資產(chǎn)在主流金融中的地位。

　　隨著監(jiān)管和技術(shù)環(huán)境的演變，我們預(yù)計(jì)加密生態(tài)系統(tǒng)將迎來(lái)顯著增長(zhǎng)，更廣泛的普及將推動(dòng)整個(gè)行業(yè)更接近其全部潛力。2025 年將是決定性的一年，其突破和進(jìn)步或?qū)⑺茉旒用苄袠I(yè)未來(lái)數(shù)十年的長(zhǎng)期發(fā)展軌跡。

　　主題一：2025 年的宏觀路線圖

　　美聯(lián)儲(chǔ)的需求與目標(biāo)

　　2024 年美國(guó)總統(tǒng)選舉中 Donald Trump 的勝利成為 2024 年第四季度加密市場(chǎng)最重要的催化劑，使 Bitcoin 價(jià)格比三個(gè)月的平均值高出 4-5 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。然而，展望未來(lái)，我們認(rèn)為短期財(cái)政政策反應(yīng)的影響力將不如貨幣政策長(zhǎng)期方向的重要性，尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)即將進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)刻的背景下。盡管如此，區(qū)分二者并非易事。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在 2025 年繼續(xù)放松政策，但具體節(jié)奏可能取決于下一輪擴(kuò)張性財(cái)政政策的力度。這是因?yàn)闇p稅和關(guān)稅可能推高通脹水平，而盡管總體 CPI 已同比下降至 2.7%，核心 CPI 仍徘徊在 3.3% 左右，高于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)希望實(shí)現(xiàn)的是從當(dāng)前水平的去通脹，即價(jià)格需要繼續(xù)上漲，但速度要更慢，以協(xié)助實(shí)現(xiàn)其另一項(xiàng)任務(wù)——最大就業(yè)率。換句話說(shuō)，他們希望控制價(jià)格上漲的節(jié)奏。而另一方面，經(jīng)歷了過(guò)去兩年的高昂支出之后，家庭則希望看到的是通縮，即價(jià)格下降。然而，盡管價(jià)格下跌在政治上可能更受歡迎，卻可能引發(fā)惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

　　盡管如此，當(dāng)前的基線情境仍然是軟著陸，得益于較低的長(zhǎng)期利率和“美國(guó)例外主義 2.0”的支撐。美聯(lián)儲(chǔ)的降息基本上已成為形式上的問(wèn)題，因?yàn)樾刨J條件已經(jīng)在放松，這為接下來(lái) 1-2 個(gè)季度的加密貨幣表現(xiàn)創(chuàng)造了有利的環(huán)境。同時(shí)，如果新一屆政府的預(yù)計(jì)赤字支出得以實(shí)現(xiàn)，那么隨著更多美元在經(jīng)濟(jì)中流通，可能會(huì)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)偏好（包括對(duì)加密資產(chǎn)的購(gòu)買）。

　　美國(guó)歷史上最支持加密的國(guó)會(huì)

　　多年來(lái)，美國(guó)在加密領(lǐng)域始終面臨政治上的模糊性，但我們認(rèn)為下一屆立法會(huì)期可能是美國(guó)為加密行業(yè)建立監(jiān)管清晰度的機(jī)會(huì)。這次選舉向華盛頓傳遞了一個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)：公眾對(duì)當(dāng)前的金融系統(tǒng)不滿，渴望改變。從市場(chǎng)角度看，眾議院和參議院中由兩黨組成的支持加密的多數(shù)派，可能使美國(guó)的監(jiān)管立場(chǎng)從對(duì)加密不利轉(zhuǎn)向支持加密，從而為 2025 年的加密市場(chǎng)表現(xiàn)提供助力。

　　一個(gè)新的討論焦點(diǎn)是創(chuàng)建戰(zhàn)略性 Bitcoin 儲(chǔ)備的可能性。2024 年 7 月，參議員 Cynthia Lummis（懷俄明州）在 Bitcoin Nashville 會(huì)議后提出了《Bitcoin 法案》，而賓夕法尼亞州議會(huì)也引入了《賓夕法尼亞 Bitcoin 戰(zhàn)略儲(chǔ)備法案》。如果通過(guò)，該法案將允許州財(cái)政部長(zhǎng)將賓夕法尼亞州一般基金的 10% 投資于 Bitcoin 或其他基于加密的工具。目前，密歇根州和威斯康星州的養(yǎng)老金基金已持有加密資產(chǎn)或加密 ETF，而佛羅里達(dá)州也在緊隨其后。不過(guò)，創(chuàng)建戰(zhàn)略性 Bitcoin 儲(chǔ)備可能面臨一些挑戰(zhàn)，例如美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上持有資產(chǎn)的法律限制。

　　與此同時(shí)，美國(guó)并非唯一一個(gè)在監(jiān)管方面取得進(jìn)展的司法轄區(qū)。全球?qū)用苄枨蟮脑鲩L(zhǎng)也在國(guó)際上推動(dòng)了更周密的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)。放眼海外，歐盟的《加密資產(chǎn)市場(chǎng)法案》（MiCA）正在分階段實(shí)施，為行業(yè)提供了明確框架。許多 G20 國(guó)家以及英國(guó)、阿聯(lián)酋、香港和新加坡等主要金融中心也在積極制定規(guī)則，以適應(yīng)數(shù)字資產(chǎn)的發(fā)展，從而為創(chuàng)新和增長(zhǎng)創(chuàng)造更有利的環(huán)境。

　　加密 ETF 2.0

　　美國(guó)批準(zhǔn)現(xiàn)貨 Bitcoin 和以太坊（ETH）交易所交易產(chǎn)品（ETP 和 ETF）是加密經(jīng)濟(jì)的重要里程碑，自推出以來(lái)（約 11 個(gè)月），凈流入資金已達(dá) 307 億美元。這一數(shù)字遠(yuǎn)超 SPDR Gold Shares ETF（GLD）在 2004 年 10 月推出后首年吸引的經(jīng)通脹調(diào)整后的 48 億美元。根據(jù) Bloomberg 的數(shù)據(jù)，這些 ETF 的表現(xiàn)使其躋身過(guò)去 30 年中約 5，500 次 ETF 上市中表現(xiàn)最佳的前 0.1%。

　　這些 ETF 改變了 BTC 和 ETH 的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，通過(guò)建立新的需求錨點(diǎn)，將 Bitcoin 的市場(chǎng)占比從年初的 52% 推高至 2024 年 11 月的 62%。根據(jù)最新的 13-F 文件，幾乎所有類型的機(jī)構(gòu)投資者都已持有這些產(chǎn)品，包括捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老金基金、對(duì)沖基金、投資顧問(wèn)和家族辦公室。同時(shí)，2024 年 11 月推出的受美國(guó)監(jiān)管的相關(guān)期權(quán)可能進(jìn)一步增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力，并提供更具成本效益的資產(chǎn)敞口。

　　展望未來(lái)，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)在于發(fā)行機(jī)構(gòu)是否會(huì)擴(kuò)展交易所交易產(chǎn)品的范圍，以涵蓋其他代幣，例如 XRP、SOL、LTC 和 HBAR。盡管潛在的批準(zhǔn)可能在短期內(nèi)僅對(duì)有限的資產(chǎn)組合有利，但更值得關(guān)注的是，如果美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）允許將 Staking 納入 ETF，或者取消其對(duì)現(xiàn)金而非實(shí)物 ETF 份額創(chuàng)建和贖回的要求，可能會(huì)帶來(lái)的影響。

　　引入實(shí)物創(chuàng)建和贖回機(jī)制不僅可以改善 ETF 份額價(jià)格與實(shí)際凈資產(chǎn)值（NAV）之間的價(jià)格一致性，還可以幫助縮小 ETF 份額的價(jià)差。這意味著授權(quán)參與者（APs）無(wú)需以高于 Bitcoin 交易價(jià)格的現(xiàn)金價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià)，從而降低成本并提高效率。目前的基于現(xiàn)金的模式還引發(fā)了一些問(wèn)題，例如持續(xù)買賣 BTC 和 ETH 導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)加劇，以及觸發(fā)應(yīng)稅結(jié)果，而這些在實(shí)物交易中則不會(huì)適用。

　　穩(wěn)定幣：加密領(lǐng)域的“殺手級(jí)應(yīng)用”

　　2024 年，穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，截至 12 月 1 日，總市值增長(zhǎng)了 48%，達(dá)到 1930 億美元。一些市場(chǎng)分析人士預(yù)計(jì)，按當(dāng)前趨勢(shì)推算，該行業(yè)在未來(lái)五年內(nèi)可能增長(zhǎng)至近 3 萬(wàn)億美元。盡管這一估值看似龐大，相當(dāng)于當(dāng)前整個(gè)加密市場(chǎng)的規(guī)模，但它僅占美國(guó) 21 萬(wàn)億美元 M2 廣義貨幣供應(yīng)量的約 14%。

　　我們認(rèn)為，加密領(lǐng)域的下一波實(shí)際采用浪潮可能來(lái)自穩(wěn)定幣和支付領(lǐng)域，這也解釋了過(guò)去 18 個(gè)月這一領(lǐng)域的興趣激增。與傳統(tǒng)方法相比，穩(wěn)定幣能夠?qū)崿F(xiàn)更快、更便宜的交易，這使其在數(shù)字支付和跨境匯款方面的使用率不斷增加，更多的支付公司也在擴(kuò)展其穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施。事實(shí)上，我們可能越來(lái)越接近這樣一天：穩(wěn)定幣的首要應(yīng)用場(chǎng)景將不再是交易，而是全球資本流動(dòng)和商業(yè)活動(dòng)。除此之外，穩(wěn)定幣的潛在政治意義也不容忽視，尤其是在解決美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)問(wèn)題方面的潛力。

　　2024 年截至 11 月 30 日，穩(wěn)定幣市場(chǎng)已完成近 27.1 萬(wàn)億美元的交易，是 2023 年同期 9.3 萬(wàn)億美元的近三倍。這包括了大量點(diǎn)對(duì)點(diǎn)（P2P）轉(zhuǎn)賬和跨境企業(yè)對(duì)企業(yè)（B2B）支付。企業(yè)和個(gè)人越來(lái)越多地使用 USDC 等穩(wěn)定幣，因?yàn)樗鼈兙哂辛己玫暮弦?guī)性，并廣泛集成于 Visa 和 Stripe 等支付平臺(tái)。例如，Stripe 在 2024 年 10 月以 11 億美元收購(gòu)了穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施公司 Bridge，這是加密行業(yè)迄今為止規(guī)模最大的一筆交易。

　　代幣化革命

　　2024 年，代幣化領(lǐng)域繼續(xù)取得顯著進(jìn)展。據(jù) rwa.xyz 數(shù)據(jù)顯示，代幣化的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)（RWA，不含穩(wěn)定幣）從 2023 年底的 84 億美元增長(zhǎng)了 60% 以上，截至 2024 年 12 月 1 日達(dá)到 135 億美元。分析師預(yù)測(cè)，該行業(yè)未來(lái)五年可能增長(zhǎng)到至少 2 萬(wàn)億美元，甚至高達(dá) 30 萬(wàn)億美元，潛在增長(zhǎng)接近 50 倍。資產(chǎn)管理公司和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，如 BlackRock 和 Franklin Templeton，日益重視在許可鏈和公共區(qū)塊鏈上代幣化政府證券和其他傳統(tǒng)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)近乎即時(shí)的跨境結(jié)算和全天候交易。

　　企業(yè)正在嘗試將此類代幣化資產(chǎn)用作其他金融交易（如衍生品交易）的抵押品，這可能優(yōu)化操作（例如保證金追繳）并降低風(fēng)險(xiǎn)。此外，RWA 的趨勢(shì)正在超越美國(guó)國(guó)債和貨幣市場(chǎng)基金，拓展到私募信貸、大宗商品、公司債券、房地產(chǎn)和保險(xiǎn)領(lǐng)域。最終，我們認(rèn)為代幣化有望通過(guò)將投資組合構(gòu)建和投資過(guò)程全面鏈上化來(lái)實(shí)現(xiàn)流程優(yōu)化，但這一愿景可能還需要數(shù)年時(shí)間。

　　當(dāng)然，這些努力也面臨獨(dú)特挑戰(zhàn)，包括跨多條鏈的流動(dòng)性分散和持續(xù)的監(jiān)管障礙。然而，在這兩個(gè)方面已有顯著進(jìn)展。最終，我們預(yù)計(jì)代幣化將是一個(gè)漸進(jìn)且持續(xù)的過(guò)程；然而，其優(yōu)勢(shì)已經(jīng)被廣泛認(rèn)可。目前正是實(shí)驗(yàn)和探索的黃金時(shí)期，確保企業(yè)在技術(shù)進(jìn)步中占據(jù)領(lǐng)先地位。

　　去中心化金融（DeFi）的復(fù)興

　　DeFi 已死。DeFi 萬(wàn)歲。在上一輪周期中，去中心化金融遭受了重大打擊，因?yàn)槟承?yīng)用被證明通過(guò)代幣激勵(lì)引導(dǎo)流動(dòng)性而提供不可持續(xù)的高收益。然而，自那以來(lái)，一個(gè)更加可持續(xù)的金融系統(tǒng)逐漸浮現(xiàn)，融入了現(xiàn)實(shí)世界的使用場(chǎng)景和透明的治理結(jié)構(gòu)。

　　我們認(rèn)為，美國(guó)監(jiān)管環(huán)境的變化可能為 DeFi 的前景注入新的活力。其中或包括建立穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架，以及為傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者參與 DeFi 提供路徑，特別是在我們看到鏈下資本市場(chǎng)與鏈上資本市場(chǎng)之間協(xié)同作用日益增強(qiáng)的背景下。事實(shí)上，去中心化交易所（DEX）的交易量目前占集中交易所（CEX）交易量的約 14%，較 2023 年 1 月的 8% 有顯著增長(zhǎng)。更重要的是，在更友好的監(jiān)管環(huán)境下，去中心化應(yīng)用（dApps）向代幣持有者分享協(xié)議收入的可能性也在不斷增加。

　　此外，加密技術(shù)在顛覆金融服務(wù)中的角色也受到關(guān)鍵人物的認(rèn)可。2024 年 10 月，美聯(lián)儲(chǔ)理事 Christopher Waller 在講話中指出，DeFi 可以在很大程度上補(bǔ)充中心化金融（CeFi）。他認(rèn)為，分布式賬本技術(shù)（DLT）能夠加快 CeFi 的記錄保存速度，提高其效率，而智能合約則可以增強(qiáng) CeFi 的能力。他還提到，穩(wěn)定幣可能在支付和作為交易平臺(tái)上的“安全資產(chǎn)”方面具有潛在的益處，但需要通過(guò)措施來(lái)降低例如擠兌和非法融資的風(fēng)險(xiǎn)。

　　所有這些跡象表明，DeFi 的影響力可能很快超越其以加密用戶為主的基礎(chǔ)，開始與傳統(tǒng)金融（TradFi）進(jìn)行更深入的融合和互動(dòng)。

　　主題二：顛覆性范式

　　Telegram 交易機(jī)器人：加密領(lǐng)域的隱藏利潤(rùn)中心

　　在穩(wěn)定幣和原生 L1 交易手續(xù)費(fèi)之后，Telegram 交易機(jī)器人成為 2024 年加密領(lǐng)域利潤(rùn)最高的行業(yè)之一，其凈協(xié)議收入甚至超越了主要的 DeFi 協(xié)議，如 Aave 和 MakerDAO（現(xiàn)更名為 Sky）。這種盈利能力很大程度上得益于交易和 memecoin 活動(dòng)的激增。事實(shí)上，2024 年 meme 代幣以總市值增長(zhǎng)為衡量標(biāo)準(zhǔn)，成為表現(xiàn)最優(yōu)的加密貨幣領(lǐng)域。而 memecoin 在 Solana 去中心化交易所（DEX）上的交易活動(dòng)在 2024 年第四季度持續(xù)飆升。

　　Telegram 交易機(jī)器人是一種基于聊天的代幣交易界面，用戶可以直接在聊天窗口中創(chuàng)建托管錢包，通過(guò)按鈕和文本命令為錢包注資并管理資金。截至 2024 年 12 月 1 日，機(jī)器人用戶主要集中于 Solana 代幣（占比 87%），其次是 Ethereum（8%）和 Base（4%）。（注：大多數(shù) Telegram 交易機(jī)器人獨(dú)立于 Telegram 的原生錢包 The Open Network，或 TON。）這也反映了 Photon、Trojan 和 BONKbot 等高收入機(jī)器人的重點(diǎn)，它們主要集成了 Solana。

　　與大多數(shù)交易界面類似，Telegram 交易機(jī)器人通過(guò)每次交易收取一定比例的費(fèi)用，最高可達(dá)交易額的 1%。然而，由于用戶交易的資產(chǎn)本身波動(dòng)性極高，我們認(rèn)為這些高額費(fèi)用對(duì)用戶的吸引力影響不大。截至 12 月 1 日，Photon 機(jī)器人的累計(jì)年初至今費(fèi)用收入達(dá) 2.1 億美元，接近 Solana 最大的 memecoin 發(fā)射平臺(tái) Pump 收取的 2.27 億美元。其他主要機(jī)器人如 Trojan 和 BONKbot 的收入也頗為可觀，分別達(dá) 1.05 億美元和 9900 萬(wàn)美元。相比之下，Aave 在 2024 年扣除開支后的協(xié)議收入為 7400 萬(wàn)美元。

　　這些應(yīng)用的吸引力主要源于它們?cè)?DEX 交易中的便捷性，尤其是針對(duì)尚未在交易所上線的代幣。許多機(jī)器人還提供額外功能，例如代幣上線時(shí)的“搶購(gòu)”功能以及集成的價(jià)格提醒。Telegram 的交易體驗(yàn)對(duì)用戶而言頗具吸引力，近 50% 的 Trojan 用戶在四天或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)重復(fù)使用（僅 29% 的用戶在一天后停止使用），這也促成了其高達(dá) 188 美元的每用戶平均收入。盡管 Telegram 交易機(jī)器人之間日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)可能最終降低交易費(fèi)用，但我們認(rèn)為 Telegram 機(jī)器人（以及以下討論的其他核心界面）將在 2025 年繼續(xù)成為領(lǐng)先的利潤(rùn)中心。

　　預(yù)測(cè)市場(chǎng)：基礎(chǔ)能力

　　2024 年美國(guó)大選周期中，預(yù)測(cè)市場(chǎng)成為最大贏家之一。像 Polymarket 這樣的平臺(tái)表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)民調(diào)數(shù)據(jù)，后者曾預(yù)測(cè)選舉結(jié)果將更為接近。這是加密行業(yè)的一個(gè)勝利，因?yàn)槔脜^(qū)塊鏈技術(shù)的預(yù)測(cè)市場(chǎng)相較于傳統(tǒng)民調(diào)展現(xiàn)了顯著優(yōu)勢(shì)，同時(shí)展示了該技術(shù)的獨(dú)特應(yīng)用場(chǎng)景。預(yù)測(cè)市場(chǎng)不僅展現(xiàn)了區(qū)塊鏈提供的透明度、速度和全球化接入能力，其區(qū)塊鏈基礎(chǔ)還使去中心化爭(zhēng)議解決和基于結(jié)果的自動(dòng)支付結(jié)算成為可能，區(qū)別于非區(qū)塊鏈版本。

　　盡管許多人認(rèn)為此類 dApp 的相關(guān)性可能在選舉后下降，但我們已經(jīng)看到它們的應(yīng)用擴(kuò)展到了體育和娛樂(lè)等其他領(lǐng)域。在金融領(lǐng)域，這些市場(chǎng)在反映經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布（如通脹和非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)）時(shí)，比傳統(tǒng)調(diào)查更準(zhǔn)確，可能使其在選舉后仍然具有重要性和使用價(jià)值。

　　游戲：讓娛樂(lè)成為焦點(diǎn)

　　游戲一直是加密領(lǐng)域的核心主題之一，因?yàn)殒溕腺Y產(chǎn)和市場(chǎng)的潛在變革性影響。然而，為加密游戲培養(yǎng)忠實(shí)用戶群一直是一個(gè)挑戰(zhàn)。相比傳統(tǒng)成功游戲的玩家群體，許多加密游戲用戶更多是出于盈利動(dòng)機(jī)，而非純粹的娛樂(lè)。此外，許多加密游戲通過(guò)網(wǎng)頁(yè)瀏覽器分發(fā)并要求自托管錢包設(shè)置，這將受眾限制在加密愛好者范圍內(nèi)，而非更廣泛的玩家群體。

　　不過(guò)，與上一周期相比，整合加密技術(shù)的游戲已經(jīng)取得了顯著進(jìn)步。核心趨勢(shì)是逐步擺脫早期“完全鏈上擁有游戲”的密碼朋克理念，轉(zhuǎn)向選擇性地將資產(chǎn)鏈上化，以解鎖新功能而不影響游戲體驗(yàn)。事實(shí)上，我們認(rèn)為許多知名游戲開發(fā)商現(xiàn)在更多地將區(qū)塊鏈視為一種支持工具，而不是核心營(yíng)銷特性。

　　《Off the Grid》是這一趨勢(shì)的典型代表。這款第一人稱射擊類大逃殺游戲上線時(shí)，其核心區(qū)塊鏈組件（Avalanche 子網(wǎng)）仍處于測(cè)試網(wǎng)階段，但它卻成為 Epic Games 平臺(tái)上排名第一的免費(fèi)游戲。其吸引力主要來(lái)自于獨(dú)特的游戲玩法，而非區(qū)塊鏈代幣或物品交易市場(chǎng)。值得注意的是，這款游戲正在為加密整合游戲擴(kuò)展分發(fā)渠道鋪路，其發(fā)行覆蓋了 Xbox、PlayStation 和 PC（通過(guò) Epic Games 商店）。

　　移動(dòng)端同樣成為加密整合游戲的重要分發(fā)渠道，無(wú)論是原生應(yīng)用還是嵌入式應(yīng)用（如 Telegram 小游戲）。許多移動(dòng)游戲同樣選擇性地集成區(qū)塊鏈組件，而大部分活動(dòng)實(shí)際上運(yùn)行在中心化服務(wù)器上。這些游戲通常無(wú)需設(shè)置外部錢包即可暢玩，從而降低了入門門檻，使不熟悉加密的玩家也能輕松上手。

　　我們認(rèn)為，加密游戲與傳統(tǒng)游戲之間的界限可能會(huì)繼續(xù)模糊。未來(lái)的主要“加密游戲”可能會(huì)是加密整合型，而非加密為中心型，更注重精致的游戲體驗(yàn)和分發(fā)渠道，而非賺取代幣的機(jī)制。不過(guò)，雖然這可能推動(dòng)加密技術(shù)的更廣泛采用，但其如何直接轉(zhuǎn)化為對(duì)流動(dòng)性代幣的需求仍不明朗。游戲內(nèi)貨幣可能繼續(xù)在各游戲間保持隔離，而非加密玩家可能不會(huì)歡迎外部投資者對(duì)游戲內(nèi)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)。

　　去中心化現(xiàn)實(shí)世界

　　去中心化物理基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)（DePIN）有可能通過(guò)引導(dǎo)資源網(wǎng)絡(luò)的創(chuàng)建，變革現(xiàn)實(shí)世界的分配問(wèn)題。理論上，DePIN 可以克服此類項(xiàng)目通常面臨的初始規(guī)模經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。DePIN 項(xiàng)目的范圍涵蓋計(jì)算能力、蜂窩通信塔以及能源等領(lǐng)域，提供了一種更具韌性且成本更低的資源聚合方式。

　　最典型的例子是 Helium，它通過(guò)向提供本地蜂窩熱點(diǎn)的個(gè)人分發(fā)代幣來(lái)運(yùn)作。通過(guò)向熱點(diǎn)提供者發(fā)放代幣，Helium 無(wú)需承擔(dān)建設(shè)和分發(fā)通信塔的大量前期資本成本，就能夠在美國(guó)、歐洲和亞洲的大部分都市地區(qū)建立覆蓋網(wǎng)絡(luò)。相反，早期采用者通過(guò)代幣獲得了網(wǎng)絡(luò)的早期權(quán)益，因而受到激勵(lì)。

　　盡管如此，我們認(rèn)為這些網(wǎng)絡(luò)的長(zhǎng)期收入和可持續(xù)性需要具體情況具體分析。DePIN 并非解決資源配置問(wèn)題的萬(wàn)靈藥，因?yàn)椴煌袠I(yè)的痛點(diǎn)差異巨大。去中心化策略可能并不適用于某些行業(yè)，或者僅能解決該行業(yè)中的某些特定問(wèn)題。我們認(rèn)為，該領(lǐng)域可能會(huì)在網(wǎng)絡(luò)采用率、代幣實(shí)用性和收入產(chǎn)生方面存在顯著差異，而這些差異更可能取決于目標(biāo)行業(yè)本身，而非所使用的底層技術(shù)網(wǎng)絡(luò)。

　　人工智能：創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值

　　人工智能（AI）在傳統(tǒng)市場(chǎng)和加密市場(chǎng)中持續(xù)成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，我們認(rèn)為 AI 在加密領(lǐng)域的影響是多方面的，其敘事方向經(jīng)常發(fā)生變化。在早期階段，區(qū)塊鏈技術(shù)被認(rèn)為可以解決 AI 生成內(nèi)容和用戶的可信數(shù)據(jù)問(wèn)題（例如，驗(yàn)證數(shù)據(jù)的真實(shí)性）。AI 驅(qū)動(dòng)的意圖導(dǎo)向架構(gòu)被視為潛在的用戶體驗(yàn)改進(jìn)工具。隨后，焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向了去中心化的 AI 模型訓(xùn)練和計(jì)算網(wǎng)絡(luò)，以及基于加密的數(shù)據(jù)生成與收集。最近，關(guān)注點(diǎn)又轉(zhuǎn)向了能夠控制加密錢包并通過(guò)社交媒體進(jìn)行交流的自主 AI 代理。

　　我們認(rèn)為，AI 對(duì)加密領(lǐng)域的全部影響尚未清晰，這可以從敘事頻繁變化中體現(xiàn)出來(lái)。然而，這種不確定性并未削弱 AI 為加密領(lǐng)域帶來(lái)變革的潛力，因?yàn)?AI 技術(shù)正不斷取得突破。AI 應(yīng)用也變得越來(lái)越易于非技術(shù)用戶使用，這可能進(jìn)一步加速創(chuàng)造性用例的開發(fā)。

　　我們認(rèn)為，最大的懸念在于，這些變革如何為流動(dòng)性代幣創(chuàng)造持久價(jià)值，而非公司股權(quán)。例如，許多 AI 代理運(yùn)行在傳統(tǒng)技術(shù)軌道上，短期的“價(jià)值體現(xiàn)”（例如市場(chǎng)關(guān)注）更多流向 memecoin，而非底層基礎(chǔ)設(shè)施。雖然與基礎(chǔ)設(shè)施層相關(guān)的流動(dòng)性代幣也經(jīng)歷了價(jià)格上漲，但其使用增長(zhǎng)通常落后于價(jià)格漲幅。我們認(rèn)為，價(jià)格與網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)的這種背離，再加上市場(chǎng)對(duì) AI memecoin 的輪動(dòng)關(guān)注，反映了投資者尚未就如何捕捉 AI 在加密領(lǐng)域的增長(zhǎng)達(dá)成強(qiáng)有力的共識(shí)。

　　主題三：區(qū)塊鏈元游戲

　　多鏈未來(lái)還是零和博弈？

　　在上一輪牛市周期后，替代 Layer-1（L1）網(wǎng)絡(luò)的流行再度成為一個(gè)重要主題。新興網(wǎng)絡(luò)在更低的交易成本、重新設(shè)計(jì)的執(zhí)行環(huán)境以及最小化延遲方面展開競(jìng)爭(zhēng)。然而，我們認(rèn)為 L1 空間的擴(kuò)展已經(jīng)達(dá)到了通用區(qū)塊空間過(guò)剩的程度，即便高價(jià)值區(qū)塊空間仍然稀缺。

　　換句話說(shuō)，額外的區(qū)塊空間本身并沒(méi)有內(nèi)在的高價(jià)值。然而，一個(gè)充滿活力的協(xié)議生態(tài)系統(tǒng)、活躍的社區(qū)以及動(dòng)態(tài)的加密資產(chǎn)，仍然可以使某些區(qū)塊鏈具備收取溢價(jià)費(fèi)用的能力。例如，以太坊即使自 2021 年以來(lái)主網(wǎng)執(zhí)行能力未見改進(jìn)，仍然是高價(jià)值 DeFi 活動(dòng)的核心。

　　盡管如此，我們認(rèn)為投資者仍然被這些新網(wǎng)絡(luò)可能孕育的差異化生態(tài)系統(tǒng)所吸引，盡管這種差異化的門檻正在不斷提高。高性能鏈如 Sui、Aptos 和 Sei 在與 Solana 爭(zhēng)奪市場(chǎng)認(rèn)知度，而 Monad 的即將發(fā)布也被視為開發(fā)者關(guān)注的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)者。

　　歷史上，DEX 交易是鏈上費(fèi)用的最大驅(qū)動(dòng)力，需要強(qiáng)大的用戶引導(dǎo)、錢包、界面以及資本支持，從而形成一個(gè)活動(dòng)和流動(dòng)性不斷增長(zhǎng)的循環(huán)。這種活動(dòng)的集中往往導(dǎo)致不同鏈上的“贏家通吃”格局。然而，我們認(rèn)為未來(lái)仍可能是多鏈的，因?yàn)椴煌膮^(qū)塊鏈架構(gòu)提供了滿足多樣化需求的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。雖然 appchains 和 Layer-2 解決方案可以為特定用例提供定制優(yōu)化和更低成本，多鏈生態(tài)系統(tǒng)則允許專業(yè)化，同時(shí)受益于整個(gè)區(qū)塊鏈領(lǐng)域的更廣泛網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和創(chuàng)新。

　　提升 Layer-2 的能力

　　盡管 Layer-2（L2）具有指數(shù)級(jí)擴(kuò)展能力，但圍繞以太坊 rollup-centric 路線圖的爭(zhēng)論仍在持續(xù)。批評(píng)包括 L2 對(duì) L1 活動(dòng)的“掠奪性”影響、流動(dòng)性和用戶體驗(yàn)的碎片化，尤其是 L2 被認(rèn)為是以太坊網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用下降以及“超聲波貨幣”敘事瓦解的原因。圍繞 L2 的新爭(zhēng)議還包括去中心化的權(quán)衡、不同虛擬機(jī)環(huán)境的分裂（例如 EVM 的潛在碎片化）以及“基于（based）”與“原生（native）”rollup 的選擇。

　　盡管如此，從增加區(qū)塊空間和降低成本的角度來(lái)看，L2 已經(jīng)取得了巨大成功。2024 年 3 月以太坊 Dencun（Deneb + Cancun）升級(jí)中引入的二進(jìn)制大對(duì)象（blob）交易使 L2 的平均成本下降了 90% 以上，并推動(dòng)了以太坊 L2 活動(dòng)的 10 倍增長(zhǎng)。此外，我們認(rèn)為，允許多種執(zhí)行環(huán)境和架構(gòu)在以太坊環(huán)境中進(jìn)行實(shí)驗(yàn)是 rollup-centric 方法的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。

　　這一路線圖也伴隨著短期權(quán)衡?？?rollup 的互操作性以及整體用戶體驗(yàn)變得更加復(fù)雜，尤其是對(duì)于不完全了解不同 L2 之間差異或跨 L2 橋接方式的新用戶而言。盡管橋接速度和成本有所改善，我們認(rèn)為用戶需要與橋接交互的需求仍然降低了整體鏈上體驗(yàn)。

　　雖然這是當(dāng)前的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，但社區(qū)正在通過(guò)多種方法解決這一用戶體驗(yàn)問(wèn)題，例如：（1）Optimism 生態(tài)系統(tǒng)中的 Superchain 互操作性，（2）針對(duì) zkRollups 的實(shí)時(shí)證明和超級(jí)交易，（3）基于（based）的排序，（4）資源鎖定，（5）排序器網(wǎng)絡(luò)等。然而，這些改進(jìn)大多集中在基礎(chǔ)設(shè)施和網(wǎng)絡(luò)層面，可能需要時(shí)間才能在用戶界面層面體現(xiàn)出來(lái)。

　　與此同時(shí)，Bitcoin 的 L2 生態(tài)系統(tǒng)則更難以導(dǎo)航，因?yàn)槿狈y(tǒng)一的 rollup 安全和路線圖標(biāo)準(zhǔn)。相比之下，Solana 的“網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展”通常更具應(yīng)用針對(duì)性，且可能對(duì)當(dāng)前用戶工作流的干擾較小?？傮w而言，L2 正在大多數(shù)主要加密生態(tài)系統(tǒng)中成型，但其形式各不相同。

　　每個(gè)人都能擁有一條鏈

　　定制網(wǎng)絡(luò)部署的便捷性提升，正促使越來(lái)越多的應(yīng)用程序和公司構(gòu)建他們可以更好控制的鏈。主要的 DeFi 協(xié)議，如 Aave 和 Sky（前身為 MakerDAO），已明確將構(gòu)建鏈納入其長(zhǎng)期規(guī)劃中，而 Uniswap 團(tuán)隊(duì)也宣布了推出專注于 DeFi 的 L2 鏈的計(jì)劃。甚至一些傳統(tǒng)公司也參與其中，比如 Sony 宣布計(jì)劃推出名為 Soneium 的新鏈。

　　隨著區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施堆棧的成熟并日益商品化，我們認(rèn)為，擁有區(qū)塊空間的吸引力正在增加，特別是對(duì)于有監(jiān)管要求的實(shí)體或具備特定用例的應(yīng)用而言。支持這一趨勢(shì)的技術(shù)堆棧也在發(fā)生變化。在以往的周期中，應(yīng)用程序中心化的鏈主要使用 Cosmos 或 Polkadot 的 Substrate SDK。而現(xiàn)在，rollup-as-a-service（RaaS）行業(yè)的增長(zhǎng)正推動(dòng)更多項(xiàng)目自有的 L2 鏈的推出，以 Caldera 和 Conduit 等公司為代表的服務(wù)平臺(tái)，通過(guò)其市場(chǎng)簡(jiǎn)化了與其他服務(wù)的集成。同樣，Avalanche 的子網(wǎng)也可能因?yàn)槠渫泄軈^(qū)塊鏈服務(wù) AvaCloud 的發(fā)展而迎來(lái)采用熱潮，該服務(wù)大幅簡(jiǎn)化了定制子網(wǎng)的啟動(dòng)流程。

　　模塊化鏈的增長(zhǎng)可能對(duì)以太坊 blob 空間以及其他數(shù)據(jù)可用性解決方案（如 Celestia、EigenDA 或 Avail）的需求產(chǎn)生相應(yīng)影響。自 11 月初以來(lái)，以太坊的 blob 使用量已達(dá)到飽和（每區(qū)塊 3 個(gè) blob），相比 9 月中旬增長(zhǎng)了 50% 以上。隨著 Base 等現(xiàn)有 L2 不斷擴(kuò)展吞吐量，以及新的 L2 在主網(wǎng)上線，需求似乎并未減緩。不過(guò)，預(yù)計(jì)在 2025 年第一季度進(jìn)行的 Pectra 升級(jí)可能將目標(biāo) blob 數(shù)量從 3 個(gè)提升至 6 個(gè)，從而緩解部分壓力。

　　主題四：用戶體驗(yàn)

　　用戶體驗(yàn)（UX）的提升

　　我們認(rèn)為，簡(jiǎn)單的用戶體驗(yàn)是推動(dòng)大規(guī)模采用的最重要因素之一。盡管加密行業(yè)因其密碼朋克的起源而歷史性地專注于深度技術(shù)引導(dǎo)，但如今焦點(diǎn)正迅速轉(zhuǎn)向簡(jiǎn)化用戶體驗(yàn)。特別是，整個(gè)行業(yè)正在努力將加密技術(shù)的復(fù)雜性抽象到應(yīng)用程序的背景中。一些近期的技術(shù)突破正在使這種轉(zhuǎn)變成為可能，例如采用賬戶抽象以簡(jiǎn)化用戶引導(dǎo)，以及使用會(huì)話密鑰以減少簽名摩擦。

　　這些技術(shù)的采用將使加密錢包的安全組件（如助記詞和恢復(fù)密鑰）對(duì)大多數(shù)終端用戶而言變得不可見——類似于如今互聯(lián)網(wǎng)無(wú)縫的安全體驗(yàn)（如 https、OAuth 和 passkeys）。我們預(yù)計(jì)，2025 年將看到更多的 passkey 引導(dǎo)和應(yīng)用內(nèi)錢包集成的趨勢(shì)。例如，Coinbase Smart Wallet 的 passkey 引導(dǎo)以及 Tiplink 和 Sui Wallet 與 Google 的集成登錄就是這一趨勢(shì)的早期跡象。

　　盡管如此，我們認(rèn)為跨鏈架構(gòu)的抽象可能仍是短期內(nèi)加密用戶體驗(yàn)面臨的最大挑戰(zhàn)。跨鏈抽象仍是網(wǎng)絡(luò)和基礎(chǔ)設(shè)施層（如 ERC-7683）研究社區(qū)的重點(diǎn)，但在我們看來(lái)，這離前端應(yīng)用還有相當(dāng)距離。要在這一領(lǐng)域取得進(jìn)展，既需要智能合約應(yīng)用層的改進(jìn)，也需要錢包層的提升。協(xié)議升級(jí)對(duì)于統(tǒng)一流動(dòng)性是必要的，而錢包的改進(jìn)則需要為用戶提供更簡(jiǎn)潔的體驗(yàn)。我們認(rèn)為后者對(duì)擴(kuò)展用戶群的影響更大，盡管目前的研究和行業(yè)爭(zhēng)論主要集中在前者上。

　　掌控界面

　　在我們看來(lái)，改進(jìn)用戶界面以“掌控”用戶關(guān)系是加密用戶體驗(yàn)最重要的變革之一。這種變革將通過(guò)兩種方式實(shí)現(xiàn)：首先是提升獨(dú)立錢包的體驗(yàn)，如前文所述。用戶引導(dǎo)流程變得越來(lái)越簡(jiǎn)化，以適應(yīng)用戶的需求。例如，錢包中直接集成的應(yīng)用程序功能（如交換和借貸）可以讓用戶留在熟悉的生態(tài)系統(tǒng)中。

　　與此同時(shí)，應(yīng)用程序也在競(jìng)爭(zhēng)通過(guò)集成錢包的方式將區(qū)塊鏈技術(shù)組件抽象化到后臺(tái)，以掌控用戶關(guān)系。這包括交易工具、游戲、鏈上社交和會(huì)員應(yīng)用，這些應(yīng)用通過(guò)用戶熟悉的方法（如 Google 或 Apple 的 OAuth）為注冊(cè)用戶自動(dòng)配置錢包。在用戶完成引導(dǎo)后，鏈上交易由付費(fèi)服務(wù)商（paymasters）提供資金，其成本最終由應(yīng)用程序所有者承擔(dān)。這種模式帶來(lái)了獨(dú)特的動(dòng)態(tài)，即每位用戶的收入需要與其鏈上操作的成本相匹配。盡管隨著區(qū)塊鏈的擴(kuò)展，這些成本在不斷下降，但也迫使加密應(yīng)用重新考慮哪些數(shù)據(jù)需要提交到鏈上。

　　總體而言，加密行業(yè)將面臨吸引和留住用戶的激烈競(jìng)爭(zhēng)。正如前述 Telegram 交易機(jī)器人的每用戶平均收入（ARPU）所證明的，與傳統(tǒng)金融（TradFi）實(shí)體相比，許多零售加密交易者對(duì)價(jià)格的敏感度相對(duì)較低。在未來(lái)一年，我們預(yù)計(jì)“掌控”用戶關(guān)系的努力將超越交易領(lǐng)域，成為協(xié)議的更大關(guān)注點(diǎn)。

　　去中心化身份

　　隨著監(jiān)管清晰度的持續(xù)提高以及更多資產(chǎn)在鏈下實(shí)現(xiàn)代幣化，簡(jiǎn)化了解客戶（KYC）和反洗錢（AML）流程也變得愈發(fā)重要。例如，某些資產(chǎn)僅限于特定地區(qū)的合格投資者，這使得身份識(shí)別和資格認(rèn)證成為長(zhǎng)期鏈上體驗(yàn)的核心支柱。

　　在我們看來(lái)，這涉及兩個(gè)關(guān)鍵組成部分。首先是創(chuàng)建鏈上身份本身。以太坊名稱服務(wù)（ENS）提供了一種標(biāo)準(zhǔn)，將人類可讀的“．eth”名稱解析為跨鏈的一個(gè)或多個(gè)錢包。這一技術(shù)的變體現(xiàn)已在 Basenames 和 Solana Name Service 等網(wǎng)絡(luò)中出現(xiàn)。這些核心鏈上身份服務(wù)的采用正在加速，主要傳統(tǒng)支付提供商（如 PayPal 和 Venmo）現(xiàn)在支持 ENS 地址解析。

　　第二個(gè)核心組成部分是為鏈上身份構(gòu)建屬性。這包括確認(rèn) KYC 驗(yàn)證和司法管轄區(qū)數(shù)據(jù)，其他協(xié)議隨后可以查看這些數(shù)據(jù)以確保合規(guī)性。這項(xiàng)技術(shù)的核心是以太坊認(rèn)證服務(wù)（Ethereum Attestation Service），它為實(shí)體向其他錢包提供認(rèn)證屬性提供了一種靈活的服務(wù)。這些認(rèn)證屬性不僅限于 KYC，可以自由擴(kuò)展以滿足認(rèn)證者的需求。例如，Coinbase 的鏈上驗(yàn)證利用該服務(wù)確認(rèn)錢包與 Coinbase 交易賬戶的用戶相關(guān)聯(lián)并位于特定司法管轄區(qū)內(nèi)。一些新的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)許可借貸市場(chǎng)將在 Base 上通過(guò)這些驗(yàn)證來(lái)限制使用權(quán)限。

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責(zé)任編輯：張靖笛