這篇《股市憂思錄》的作者張志雄是資深“證券新聞人”，亦即《財經(jīng)》雜志去年10月封面文章《基金黑幕——關(guān)于基金行為的研究報告解析》的主要作者“平湖”。在《基金黑幕》引起巨大沖擊之后，本刊再次約請張志雄對中國證券市場十年里程進(jìn)行了再反思，遂成此文。——編者

　　第一部分

　　上市公司質(zhì)量是股市的基石 一個被現(xiàn)實扭曲的善良愿望

　　現(xiàn)在還不是全面回顧歷史的時候，我想羅列一些目前在股市的各個層面經(jīng)常出現(xiàn)的論調(diào)和邏輯。

　　中國證券市場已經(jīng)建設(shè)了十年有余，總有些脈絡(luò)和故事可尋。但是要相對完整地記敘這段歷史，卻有很多困難。其原因，除了我們距離這段歷史終究太近所以還看不太清楚，還有就是許多事件的當(dāng)事人還在，依中國國情，自然更難以準(zhǔn)確地去評估、討論。

　　但，我們不能因此而逃避責(zé)任，尤其是涉及人們所企求的未來股市良性發(fā)展的一些“共識”和“市場文化”，給予厘清或至少加以反思是十分必要的。

　　在此，我想羅列一些目前在股市的各個層面經(jīng)常出現(xiàn)的論調(diào)和邏輯。

　　第一，“上市公司的質(zhì)量是證券市場的基石”雖是共識，但由于中國上市公司質(zhì)量很成問題，因此，我們只能“投機”。機構(gòu)持股也只能集中在極少部分的“藍(lán)籌股”上，投資者更無法對股市產(chǎn)生信任感。

　　第二，我們的股市才只有十年的歷史，而機構(gòu)主要是基金業(yè)只有兩年的時間，不太規(guī)范是正常的，而且既然市場要發(fā)展，規(guī)范之說得暫緩，否則股市會不穩(wěn)定。

　　第三，股價活躍要有莊家，股價上漲也要有莊家。莊家是希望盈利或解套散戶的“解放軍”。莊家是價值發(fā)現(xiàn)者也是股價的創(chuàng)造者。如今的莊家是市場的主流，“莊家時代”是股市發(fā)展的必然階段。

　　第四，在中國如同在西方國家，機構(gòu)大多成熟，能穩(wěn)定市場，個體散戶不成熟，不能穩(wěn)定市場。后者的失敗應(yīng)歸咎于自己貪婪和恐懼，不知道風(fēng)險，若被套牢或蒙受損失，要承擔(dān)主要責(zé)任。

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　　這些假設(shè)以及由假設(shè)衍生出來的論點，已成為今天市場輿論的主流。這些論點正在今天而且極有可能在明天仍為股市的各種違規(guī)運作、股價操縱、內(nèi)幕交易提供“理論支持”，需要重新進(jìn)行評價和思考。

　　在討論之前，我首先承認(rèn)，我曾贊同上述大部分的論調(diào)，也組織策劃撰寫了許多文章，白紙黑字俱在。

　　供求什么時候失衡

　　中國股市對上市公司質(zhì)量問題的重視是在1993年之后。在此之前，它不是我們面臨的主要問題

　　早期，中國股市有一個階段曾經(jīng)供求失衡。比如，上海股市在1991年下半年至1992年上半年，除了“興業(yè)房產(chǎn)”外，屬于沒有新上市公司的“老八股”時代。這真叫物以稀為貴，只要你手中捂股，包賺不賠。當(dāng)時上交所先是采用了漲幅限制，但每天的小幅上漲加總起來，一個月下來的價格上漲也是驚人的。于是，又采取“流量”限制，即達(dá)不到每天幾十股和幾百股(以每個股票的“盤子”大小而定)的成交量，今天股價就不漲了。所以大家每天在營業(yè)部傻坐著，等待著成交量像沒關(guān)嚴(yán)實的水龍頭般往下滴水珠，一旦成交量湊齊了，股價一跳，下面掌聲雷動。

　　這可是交易所不愿看到的場面。這樣價格一路上漲，豈不滑稽？重要的是，這意味著局面會一天比一天難控制。若沒有新上市公司加入，市場信心總有一天會崩潰，而一旦新上市公司不斷加入，過去的股價就會明顯高估，自然會暴跌。總之，有點責(zé)任心的人都會愁眉苦臉。

　　在這種情況下，沒有人會對上市公司的質(zhì)量問題發(fā)生興趣。上交所當(dāng)時采取的辦法是提醒投資者注意市盈率高企的現(xiàn)象。但由于當(dāng)時不發(fā)新股，這個理由沒有說服力。不過，有一個巨大的風(fēng)險是大家不愿意想更不愿意說出來的，那就是交易所可能要關(guān)門。所以大家今天也不必欣羨當(dāng)時投資者“天天有錢賺”的福氣，超額風(fēng)險下有超額回報，也是情理中事。

　　直至小平同志1992年南巡后，中國人民銀行上海分行放松管制，加之上交所的自身努力，迎來了大批新股上市。雖然上交所通過當(dāng)時主辦的《上海證券報》多次提出“股市供求結(jié)構(gòu)已變”的預(yù)警，但大家不以為然，在“一百”和“華聯(lián)”兩家大百貨店雙雙高開上市的那天，上海股市終于暴跌。

　　上市公司的“原罪”

　　當(dāng)時沒有細(xì)想，如果不單是質(zhì)量不高而干脆是假貨怎么辦?如果這些假貨對人與社會有危害怎么辦?它對該行業(yè)會有何影響?最重要的是，假貨橫行的原因是什么?

　　當(dāng)時我正在上證報就職�，F(xiàn)在想來，我們這些人也不比投資人高明多少，也陷入希望上市公司多多股市因此發(fā)展壯大的思維。那時上海的企業(yè)得近水樓臺之便，大量上市。由于正值上海經(jīng)濟結(jié)構(gòu)老化得厲害的時期，這些后來被稱之為“上海本地股”的公司，經(jīng)營前景實際上十分黯淡。

　　當(dāng)時，我僅僅在感性上無法接受企業(yè)搖身一變?yōu)楣煞莨�司，且上市公司亂哄哄城頭變幻大王旗的場面。但畢竟股市大跌，股民套牢，自己要想點辦法，便主張“提倡長期投資”。不過，憑什么要讓投資人長期投資呢？大家向上交所的總經(jīng)理尉文淵建議，應(yīng)該讓上市公司多多分紅給投資人，于是上證報在頭版上有了鼓勵和提倡公司回報投資人利益的評論。

　　及至1993年中國證監(jiān)會掌控新上市公司審批權(quán)力后，人們才對上市公司的發(fā)行上市產(chǎn)生了更大的興趣。當(dāng)時業(yè)內(nèi)對上市公司研究非常膚淺，而經(jīng)過調(diào)研，又有了三點疑惑：

　　第一，公司發(fā)行的額度是分配給各省和部委的，因此各省和部委領(lǐng)導(dǎo)變相為公司上市的“保薦人”。當(dāng)時我們還是很信任這些領(lǐng)導(dǎo)的權(quán)威和聰明腦袋的，至今也但愿像康賽集團“一拖二(部長)”是特例。問題是僧多粥少，額度下來后，經(jīng)常是切成零碎的一小塊一小塊，而每個公司的規(guī)模是各色各樣的，這種“分一塊先上市再說”的做法會造成什么問題？

　　第二，上市公司拼湊資產(chǎn)，亂作賬，以達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。至于什么股份公司的治理結(jié)構(gòu)，談都別談，像東大阿派這樣在申請上市之前就比較規(guī)范的公司少之又少。

　　第三，證券公司的IPO業(yè)務(wù)純以拉關(guān)系見長，能喝酒要比懂證券發(fā)行知識更重要，人家賬已經(jīng)做好了，你輔導(dǎo)什么？

　　不過，當(dāng)時的認(rèn)識有限，只是覺得發(fā)展中的問題有待于在發(fā)展中解決，并不懂得“始亂終棄”的古老智慧。

　　也就在這時，證券監(jiān)管高層提出了“上市公司的質(zhì)量問題是證券市場基石”的認(rèn)識，所謂基礎(chǔ)不牢遲早就會出事。想想真是常識，也有說服力。股票也是種商品，商品質(zhì)量有問題，商家推銷困難，消費者利益得不到保護(hù)，投資者的利益也會受損。

　　但當(dāng)時沒有細(xì)想，如果不單是質(zhì)量不高而干脆是假貨怎么辦？如果這些假貨對人與社會有危害怎么辦？它對該行業(yè)會有何影響？最重要的是，假貨橫行的原因是什么？

　　當(dāng)時在上證報，我們也想試試去監(jiān)督一下上市公司的質(zhì)量問題，但基本上是屢戰(zhàn)屢敗。公司能上市，就有頭頭腦腦做“保薦人”，你說它有問題，豈不是保薦人有問題？所以不管是什么所有制屬性，你都碰不得。后來又開始想碰一碰未上市的股份制企業(yè)，而且是以新華社的報道為依托，想對“哈軸承”在資產(chǎn)重組中出現(xiàn)的問題作點議論，沒想到來頭也是大大的。哈爾濱市政府也跑來報社登聲明，而且一直捅到高層。

　　屢戰(zhàn)屢敗，屢敗屢戰(zhàn)，最后自己的人身安全都不保，就得好好想想了。仔細(xì)研究中央有關(guān)現(xiàn)代企業(yè)制度方面的精神，發(fā)現(xiàn)“公司治理結(jié)構(gòu)”對考察上市公司很有幫助。于是領(lǐng)會精神，卷土重來。我們便擬出有關(guān)問題，逐一跑到上市公司去調(diào)查，跑了許多家下來，發(fā)現(xiàn)老總們的回答都如出一轍，均符合文件精神。

　　我們知道自己又傻了一回。因為經(jīng)驗告訴我，只有像“1＋1=2”這么簡單的問題，大家在不同的地點場合才是一致的；如果像“公司治理結(jié)構(gòu)”這么復(fù)雜而艱巨的問題，異口同聲就頗為蹊蹺了，或者說，大家都在玩一場游戲。

　　而且，實地考察上市公司，再傻的人也會看出一套班子兩套牌子才是事情的真相，而許多上市公司的常設(shè)管理機構(gòu)只不過是集團公司的一個證券部罷了。

　　中小投資者面前的“地雷陣”：是怎么來的？

　　這不是上市公司的質(zhì)量問題，雖然這些上市公司必須為“埋地雷”負(fù)責(zé)

　　與此同時，僅僅依靠“發(fā)展中解決問題”的思想，至少在上市公司的實踐中出了毛病。人們已經(jīng)察覺出，在發(fā)展中，公司“上市第一年盈利，第二年持平，第三年虧損”是普遍現(xiàn)象，而更多的上市公司為了不虧或保住配股融資的及格線，玩弄報表數(shù)字，尤其在年底進(jìn)行頻繁的關(guān)聯(lián)交易，而且數(shù)額越來越大。

　　但由于企業(yè)對“失誤”的托詞十分復(fù)雜，如有的是過度擴張，有的是多元化失敗，有的受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，有的被亞洲金融危機波及，有的是水災(zāi)將池塘的魚給沖走了，反正均是企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境惡劣和投資失誤。

　　“紅光實業(yè)”掀開了新的一頁。它在1997年5月上市一年后便巨額虧損，凈利潤為-1.984億元，每股收益-0.863元，公司的年報仍然想歸咎于外部原因，但剛募集了4億元，就拋出了一堆爛賬，也太“創(chuàng)新”了。在中小投資人的強烈要求下，證監(jiān)會開始查處。紅光公司的違規(guī)違法行為包括編造虛假利潤騙取上市資格、上市后繼續(xù)做假賬等，揭開了上市公司“始亂終棄”的第一幕。

　　接著，老賬被一本一本地翻出。比較大的案件有大慶聯(lián)誼在1996年改制上市，卻將股份公司成立時間倒推至1993年，上市后的第一年便虛報利潤2800萬元，并挪用募股資金；同樣在1996年，東方鍋爐為上市，編造虛假文件，虛增利潤。

　　應(yīng)該承認(rèn)，1996年和1997年是超常上市的第二個高潮，問題也最多。如綜藝股份上市時將公司成立日期推前一年多并虛增利潤，ST中訊(原“吉諾爾”)為上市也虛報資金到位等虛假情況，而藍(lán)田公司為申報上市索性偽造土地使用批文，虛增銀行存款，縮減股本等等。上述許多行為均是在中介機構(gòu)默許或姑息的情況下發(fā)生的。

　　問題是，一旦作假，就有了癮。鄭百文讓人憤怒，是被披露出來有假賬班子，一直假到無法無天，才報出巨額虧損。

　　大家齊聲譴責(zé)鄭百文，還有一個重要原因，是希望更多的上市公司年報、中報和各種重大事項的披露虛假或極有作假嫌疑的現(xiàn)象能有所減輕。因為我們的中小投資者與朱總理面對同樣的問題，前面是“地雷陣”。雖然證監(jiān)會和證交所的“掃雷器”也在使用著，如曾譴責(zé)中國高科、飛龍實業(yè)、湖北興化、瓊?cè)A僑、北海銀河、粵海發(fā)、猴王、桂林集琦、東北藥、國嘉實業(yè)等多家上市公司的虛假不實行為，不過“地雷陣”沒有清除是事實。

　　這僅僅是上市公司的質(zhì)量問題嗎？或者說，能用上市公司的質(zhì)量問題來概括嗎？

　　漸漸就看出來了，這是一個超越了上市公司質(zhì)量的問題，雖然這些上市公司必須為“埋地雷”負(fù)責(zé)。換句話說，信息披露不實、作假是一個問題，上市公司的質(zhì)量又是一個問題。

　　而且，上市公司的質(zhì)量不是監(jiān)管當(dāng)局所應(yīng)主要面對的問題，而是應(yīng)由市場來選擇評估，所謂上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒。監(jiān)管當(dāng)局除了去強調(diào)上市公司質(zhì)量問題，還有個必須由自己承擔(dān)的責(zé)任，即大力監(jiān)察處置信息披露不實等作假行為。

　　上市公司的質(zhì)量不是靜態(tài)的

　　有人為基金合謀操縱少數(shù)股票辯護(hù)，認(rèn)為這是由于市場上缺少好股票的關(guān)系。這種論調(diào)是站不住腳的

　　第一，應(yīng)該承認(rèn)，上市公司的質(zhì)量本身不是個復(fù)雜的問題，它主要是指企業(yè)的基本面。在當(dāng)今全球化競爭與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)劇烈變動的情況下，它是動態(tài)的而不是靜態(tài)的。今天好未必明天好，今天壞未必明天壞。事實上，對每家公司相對應(yīng)的個股而言，質(zhì)量的變化各式各樣，它屬于非系統(tǒng)風(fēng)險，并與每個投資者必須同樣面對的市場系統(tǒng)性風(fēng)險相區(qū)別。

　　第二，不能指望公司的業(yè)績能多年持續(xù)好下去。百年老店是希望，是境界，更多的是理想。美國管理學(xué)大師彼得.德魯克就認(rèn)為，一個企業(yè)存活三四十年，從目前來說基本上屬于烏托邦�！捌髽I(yè)平均的生命周期，至少以它成功的時間而言，從未超過30年以上”。當(dāng)然，我們的上市公司就更糟了，以它們上市后成功的時期而言，平均還超不過3年。

　　第三，由于質(zhì)量是動態(tài)的、變化的，又由于不同的質(zhì)量對應(yīng)于不同的價格，所以關(guān)鍵在于是否能通過市場給予合理的定價。這與一筐好蘋果給人吃，一筐半壞半好的蘋果給豬吃，都能賣出去，只是出的價格不一樣而已，是相同的道理。

　　有人為基金合謀操縱少數(shù)股票辯護(hù)，認(rèn)為這是由于市場上缺少好股票的原因。這種論調(diào)是站不住腳的。多家基金共同持有一只股票，也許是因為它是強勢股或主流熱點，也許是因為它有明顯的投資價值，即內(nèi)在價值大大高于目前的價格，但只能說它是個好股票，不一定是個好公司或藍(lán)籌股；還也許是由于“羊群效應(yīng)”，基金怕特立獨行獨自承擔(dān)責(zé)任。總之，我們可以找出很多的理由為基金辯護(hù)，但就是和所謂靜態(tài)質(zhì)量的“好股票”無關(guān)。

　　第四，強調(diào)上市公司的質(zhì)量固然必要，但以此認(rèn)為保證這種質(zhì)量是監(jiān)管者的首要任務(wù)，則不是合適的定位。其結(jié)果，只能指望監(jiān)管者不僅絕頂聰明而且要有預(yù)言家的才能，這當(dāng)然是不可能的。

　　最主要的問題是，這種不可能完成的任務(wù)的邏輯在中國證券市場的實踐中被有意無意地扭曲，推衍出一些恰恰是有礙市場發(fā)展的邏輯。

　　比如，上市公司的退市或下市問題，本來這是世界各國股市的常態(tài)，它與企業(yè)破產(chǎn)一樣屬于經(jīng)濟活動中的生老病死的一個環(huán)節(jié)。為什么這么困難呢？我認(rèn)為，這里有一個難以啟齒的原因，那就是既然這些符合退市條件的上市公司大多曾是各個省市和部委額度的產(chǎn)物，若退市的話，豈不有關(guān)方面有責(zé)任？沒有具體責(zé)任，也會落得這地方上市公司質(zhì)量不好的名聲。但是，現(xiàn)在哪個地方?jīng)]有企業(yè)破產(chǎn)？這些企業(yè)很多不是過去年代的行業(yè)代表者嗎？如果解開上市公司質(zhì)量的靜態(tài)認(rèn)識死結(jié)，我相信下市的事情會容易得多，至少我們可以從深滬數(shù)量眾多的本地股開始。

　　新股發(fā)行與“圈錢”其實也與上市公司質(zhì)量關(guān)系不大。關(guān)鍵是如何“圈錢”，如果公司的出價不合理，或市場上在一個階段中認(rèn)為這不合理，就應(yīng)該圈不到錢。如果你出的價，市場不能接受，要么你調(diào)低價格，要么你拒絕上市。所以國外的IPO(新股發(fā)行)失敗或推遲是常有的事。那為什么中國股市的一級市場幾乎從未出現(xiàn)過IPO失敗呢？問題從起點就存在了。

　　現(xiàn)在大家都在驚訝于一級市場與二級市場的巨額差價，都在沾沾自喜地回顧十年前的股票是多么地難推銷；我倒終于明白，會有一天仍會出現(xiàn)難銷的局面的，而且用不了再等十年。

　　“重融資輕改制”的必然性和破壞性

　　從企業(yè)尤其是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的自身而言，上市融資是很實在的事，而改制不但對他們意義不大，甚至有損他們的利益

　　在這些年采訪上市公司的改制時，我越來越感到“不可信”。經(jīng)反復(fù)思考，發(fā)現(xiàn)了一個簡單的道理，那就是從企業(yè)尤其是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的自身而言，上市融資是很實在的事，而改制不但對他們意義不大，甚至有損他們的利益。

　　這就牽涉到“重融資輕改制”的老生常談了。面對中國資本市場的現(xiàn)實，法人治理結(jié)構(gòu)的問題十分復(fù)雜。

　　首先，國有上市公司的大股東利益受到侵蝕的情況與國有非上市公司一樣，但由于國有上市公司的財務(wù)情況需要向公眾披露，當(dāng)業(yè)績不好或虧損時，還需要向公眾解釋，不管是極有水分的財務(wù)狀況披露，還是牽強附會的決策失誤之類的解釋，我們都可從中看到大量資產(chǎn)在被某些人揮霍、轉(zhuǎn)移。比較典型的案例如紅光、東方鍋爐、湖北興化等公司。

　　在這點上，不管是國有大股東還是中小投資人的利益是一致的，它們也因此容易得到共鳴。

　　其次，是國有大股東對中小股東利益的侵蝕，雖然這些利益極有可能最終又通過第一種情況再被轉(zhuǎn)移。這是證券市場上最明顯的現(xiàn)象。由于很多國有企業(yè)的股本十分龐大，與集團相比，資產(chǎn)規(guī)模較小的是上市公司。先是上市融資然后盡量配股，然后通過各種明目張膽明顯有損于中小股東的利益的關(guān)聯(lián)交易，回送給集團，最后經(jīng)常剩下一個債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的“殼”。

　　再次，是在這幾年慢慢浮出水面的，那就是不管企業(yè)是何種所有制屬性或者說控制權(quán)不管是在國家、集體和民間，都同樣出現(xiàn)大股東侵害中小股東的利益問題——這種觀察很不合“主流”，因為有些人正在呼吁著改變證券市場的所有制偏見，所以最好不要發(fā)不同的聲音。有些人還希望資本市場幫助解決國有制中的“股東缺位”或沒有“最終委托人”的問題從而建立“個人所有制”，有些人還在為“企業(yè)家的利益”奔走呼號，等等。

　　不過，我們不能將證券市場定位在如此這般的工具性上。國有企業(yè)只管融資不顧投資人的利益，是錯的；民營企業(yè)或“個人所有制”只管融資不顧投資人的利益，也是錯的。在目前這樣的市場環(huán)境中，民營企業(yè)復(fù)制舊體制，其實是最常見不過的事情。

　　大股東對中小股東利益：無所顧忌的掠奪

　　看似復(fù)雜實質(zhì)簡單的游戲使我們不得不注意到，其他亞洲家族企業(yè)剝奪上市公司的手法和技術(shù)在深滬股市已不斷引入和運用

　　香港中文大學(xué)教授、世界銀行[微博]公司治理顧問郎咸平[微博]最近對亞洲3000家上市公司作了研究，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)上市公司都存在著大股東剝奪小股東利益的問題。這種剝奪結(jié)構(gòu)往往是金字塔式的四五層甚至七層，最終的源頭是一個家族公司，然后層層控股，極巧妙地利用了乘數(shù)效應(yīng)，將最后一層的公眾公司吸榨干凈，最后破產(chǎn)了事。由于亞洲家族企業(yè)控股的最后一層往往是銀行、金融類公司，當(dāng)亞洲金融風(fēng)波來臨時，雖然倒閉，家族企業(yè)并未受很大的損失，真正的損失是國家納稅人的錢。

　　我看到一些案例，建議郎咸平先生多多研究大陸上市公司的案例，因為比較這些亞洲家族企業(yè)，內(nèi)地上市公司大股東剝奪中小股東利益的手法大多還很初級，或者說更無所顧忌。

　　初級的表現(xiàn)之一是將明顯亂七八糟或除了大股東外誰也說不清道不明的資產(chǎn)注入公司，用來配股或上市融資。

　　表現(xiàn)之二是大股東將上市公司給質(zhì)押了，然后錢很快揮霍殆盡。現(xiàn)在ST尤其是PT公司的問題大多源于此。恒通收購棱光，曾被吹噓成一個經(jīng)典的購并案例，最后棱光廢了，恒通董事長被抓，因此很引人注目。但更多的公司不了了之，或者仍在這么干。

　　表現(xiàn)之三是這兩年的“無形資產(chǎn)”大甩賣，也就是將集團的商標(biāo)專用權(quán)賣給上市公司，主要是為了抵沖集團對上市公司的應(yīng)收賬款，金額上億元甚至十幾億元，披露出來的有廈華電子、粵宏遠(yuǎn)、萬家樂和美爾雅。這種手法可能實在不得已，因為“無形”的評估哪怕讓一個毫不懂財務(wù)知識的人都覺得玄。但其中的兩家公司也就糊里糊涂地走過場。雖然像萬家樂的注冊商標(biāo)在1993年上市時明確歸上市公司所有，照樣可以由母公司自行決策交易。粵宏遠(yuǎn)的交易則暫時擱淺(我相信它總會做成的)，并非中小股東抗議，而是為其評估的公司“反水”，戲?qū)嵲谘莶幌氯ザ�收場�?

　　至于每年年末各種公司為保配或避免戴上ST、PT帽子所進(jìn)行的關(guān)聯(lián)重組交易，更讓人眼花繚亂。2000年年末，又出現(xiàn)了“捐贈”資產(chǎn)的概念了，但似乎對這種上市公司的好事人們并不領(lǐng)情，只能說是黃鼠狼給雞拜年吧。

　　這都是看似復(fù)雜實質(zhì)簡單的游戲。但我們不得不注意到其他亞洲家族企業(yè)剝奪上市公司的手法和技術(shù)，在深滬股市已被不斷引入和運用。

　　走向股東價值運動

　　屢敗屢戰(zhàn)，也是西方股東價值運動走過的歷史，只是每一次失敗都向成功進(jìn)了一步

　　郎咸平先生對解決亞洲上市公司大股東剝奪中小股東的問題一籌莫展，認(rèn)為只能等待他們良心發(fā)現(xiàn)。我則抱有一定的樂觀心態(tài)，認(rèn)為引入股東價值運動可能會對這種現(xiàn)象有一定制約作用。

　　我覺得，阻止大股東掠奪中小股東的利益，糾正公司管理層的無能或內(nèi)部人控制，單靠企業(yè)的自覺是不夠的，靠一些規(guī)章制度也是不夠的，需要外力的作用。

　　其實我們早已認(rèn)識到法人治理結(jié)構(gòu)之所以在英美搞得有些聲色，源自于它們有一個強大的資本市場。而這里的“強大”，不僅是指它們的股市是多么成熟，機構(gòu)是多么眾多，真正的厲害在于它們有一個“股東至上”的原則，并將它付諸實踐。

　　目前，美國的公司治理結(jié)構(gòu)仍處于大變革時代。《華爾街日報》就在兩個多月前指出，2000年以來美國200家最大的上市公司已有38家公司的總裁因公司經(jīng)營業(yè)績不佳或未達(dá)目標(biāo)被撤換，其中包括吉列、朗訊、施樂和寶潔等公司的總裁。而1999年美國僅有23家大公司的總裁被撤換。“用腳投票”正在轉(zhuǎn)為“積極干預(yù)”的股東價值運動。

　　中國的股東價值運動也曾有過初級的表現(xiàn)。例如1994年君安證券公司曾對萬科公司的股東們提出倡議書，要求管理層改變不熱心主營以及因收購申華公司而與原有的在滬發(fā)展計劃相沖突等行為，雖然當(dāng)時將公司的董事長王石搞得很狼狽，但終究還是有益于公司的良性發(fā)展。

　　2000年12月的第一天，又讓人眼睛一亮，上市公司廣西康達(dá)的第六、第七大股東廣西索芙特公司和廣州天街小雨化妝品公司在《證券時報》上刊登“征集投票權(quán)報告書”，兩家公司分別占廣西康達(dá)總股本的2.27％與1.17％。

　　報告書認(rèn)為廣西康達(dá)自1998年以來，經(jīng)營業(yè)績大幅度下滑，股東權(quán)益大幅縮水，凈資產(chǎn)收益率連年下跌。數(shù)據(jù)顯示1998、1999年公司已兩年虧損，2000年中期仍是虧損，這樣極有可能被ST。

　　報告人認(rèn)為公司落得如此局面，經(jīng)營管理層有不可推御的責(zé)任。表現(xiàn)在：

　　第一，公司的董事會組成結(jié)構(gòu)不利于保護(hù)中小股東利益。2000年10月16日，公司產(chǎn)生的新一屆董事會的7名董事，分別來自前四大股東。第一大股東3名，第二和第三大股東3名，第四大股東1名，四大股東占公司總股本的55.87％，居主導(dǎo)地位。值得注意的是，第二和第三大股東屬于關(guān)聯(lián)企業(yè)，加起來占總股本的29.04％，是真正有控制權(quán)的大股東。

　　第二，管理層經(jīng)營不善導(dǎo)致公司陷入經(jīng)營困境。廣西康達(dá)公司的凈資產(chǎn)只有1.1億元，多元化經(jīng)營卻跨及5個行業(yè)8個大類，但幾乎所有項目給予股東回報都是虧損。其中的杭州分公司在總公司業(yè)務(wù)中占權(quán)益相當(dāng)大，1999年虧損434萬元，2000年上半年虧損17萬元，但與此相關(guān)的經(jīng)營內(nèi)容和方式透明度低，在公司的財務(wù)報告中也找不到答案。另外，公司一方面有1.5億元的負(fù)債，占用上千萬元的利息，一方面卻有上億元的資金被其他單位長期占用。主持公司管理工作的負(fù)責(zé)人是第二大股東公司的董事長，雖在2000年10月16日的臨時股東大會選舉董事時未超過半數(shù)而落選，仍被作為候選人在即將召開的臨時股東大會上提交表決。

　　第三，公司的第二大和第三大股東所持康達(dá)股權(quán)處于不確定狀態(tài)，極有可能因無法清償而被債權(quán)銀行拍賣或套現(xiàn)。

　　雖然報告人推選的兩位董事在12月5日的股東大會上仍是落選，但在舉證方面已比通百惠扎實多了，而且策略也有進(jìn)步，只是行事匆忙了些。有些評論因此泄氣。我則樂觀得多。屢敗屢戰(zhàn)，也是西方股東價值運動走過的歷史。關(guān)鍵是每一次失敗都向成功進(jìn)了一步。 張志雄/文(未完待續(xù))

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