前言

　　本文并非要準確的預測證券市場股票市值的變動，因為一個能夠被精確預測結果的市場，往往說明它的市場化程度不高，有效信息傳播不充分。本文更關注的是股票市值與相關指標趨勢的變動關系、推動市場規模擴大的應對措施以及市場規模擴大后的利弊影響分析。由于非流通股的存在，目前的總市值反映的市場規模實際上存在相當大的股權結構泡沫，股票價格的人為操縱或盲目投機也造成目前的流通市值有相當大的投機泡沫。中國證券市場發展體現的形式就是在擴大股票總市值的同時，逐步提高流通市值在總市值中的比重，盡量減少各種泡沫帶來的負面影響。

　　國外證券市場股票市值與GDP比率的變化軌跡與借鑒

　　最新的統計資料表明，1999年，美國股票市值15萬億美元，GDP是9萬億美元，股票市值是GDP的1.66倍；馬來西亞股票市值是1310億美元，GDP是780億美元，股票市值是GDP的1.67倍；而香港99年的股票市值是GDP的3倍。

　　可以看出，除了美國、英國、日本、法國等國家外，其余國家的股票市值與GDP的比例很少超過90%。另外，各國股票市值與GDP的比率存在著明顯的上下波動現象。美國股票市值與GDP比率的波動性表現的最為明顯。股票市值與GDP比率的長期波動性說明了該比率并不會隨經濟發展而穩定或自動地上升。但是有一點可以肯定的是，80年代以來，新興股市(如新加坡、香港)股票市值與GDP比率的增長速度大大超過了發達國家19世紀初期時的發展速度。因此，我國股市完全沒有必要再去重復發達國家股市發展初期所走過的道路，我國股市的股票市值與GDP的比率完全可以取得跳躍式的增長。但增長的軌跡也將呈現上下波動的現象。

　　一般來說，經濟越發達的國家，國民經濟的資產證券化率越高，證券市場的市價總值占GDP的比重也就越高，1997年倫敦交易所總市值占GDP的比重為170.51%，紐約和那斯達克市場的總市值之和占GDP的比重為145.22%。幾個不發達國家的證券市場的如巴西、泰國的比重都較低。因此，一個國家證券市場總市值占GDP比重的高低可以從一個側面反應一個國家經濟發展水平的高低。

　　中國證券市場還是一個年輕的市場，與周邊市場相比，與中國國民經濟建設對證券市場的要求相比，我們的證券市場還遠沒有達到應有的高度和規模。由于我國的金融市場離完全開放、人民幣自由兌換的目標還有相當長的時間，和國際慣例的完善的監管體系的建立也需要相當長的時間，因此，股票市值達到多大的規模合適，也不能照搬國外現在的股票市值與GDP的比例關系，我們認為，為了避免市場過大有可能帶來的風險超過國家所能承受的能力，今后相當長的時間內，我國股票市值與GDP的比值都不應超過100%。

　　中國股票市場與國民經濟的關系的回顧

　　股票市場與國民經濟的關系主要體現在兩個方面：一是股票發行或上市規模與GDP的關系，即當投資者對經濟前景看好時，對企業的盈利預期也隨之增高，更多的好企業發行、上市就能夠為投資者所接受。二是股票市價總值與GDP的關系，股票市價總值在上升，不僅說明股價水平在上升，而且說明企業的盈利水平上升或企業的盈利預期增大，吸引增量資金入市推動股價上升。

　　據統計出，除了1992、1993、1994三個年度，股票市值與GDP比率的變化沒有規律外，1995年至1999年，隨著股市的規范化程度提高，股票總市值與GDP的比率及流通市值與GDP的比率呈現穩步上升的態勢。1992年至1999年流通市值與總市值的比例則緩慢上升。2001年以后，隨著國有股流通的逐步實施，流通市值與總市值的比例將呈加速上升的態勢。

　　截止到2000年7月27日，滬、深兩市A股總市值已達43141億元,流通市值13819億元,其中總市值已超過香港股市總市值,占GDP的46.5%左右，但流通市值僅占GDP的14.8%左右。

　　對未來5年我國股票市值與國民經濟關系的預測

　　(一)對未來五年我國GDP值的預測

　　對于21世紀中國經濟的增長，國內學者(李京文，1998)對前50年的情況進行了預測，估計2001-2010年，中國的GDP年均增長率將達到8%；2011-2030年，GDP將以年均6%左右中速增長；2031-2050年，GDP年均增長仍可望保持在4.5左右的水平。

　　(二)未來五年股票市值與GDP比例關系的預測(見表三)

　　表三中預測的幾個前提條件：

　　1.目前國有股、法人股市值占總市值的70%左右，今后每年將占總市值10%左右的國有股、法人股流通上市，2005年國有股、法人股的市值將只占總市值的20%左右。

　　2.今后上市的新股在股權結構上要逐步減少非流通股的比重。二板市場的壯大，也將擴大非流通股的比重。流通市值的增幅將大大高于總市值的增幅。目標是2005年，整個市場的流通股市值占到80%左右。

　　3.在宏觀經濟穩步發展的基礎上，整個股市保持一個穩健攀升的態勢，總市值每年保持25%左右的增幅，流通市值則保持50%左右的增幅。到2005年，上證綜指如果能夠達到接近5500點的水平，總市值將達11.86萬億元，流通市值將達到9.49萬億元，總市值占GDP的比重將達到90%左右，流通市值占GDP的比重將達到72%。

　　4.根據發達國家證券市場發展的經驗，股票市場市值占GDP的比率并非一直上升，應該有一個波動的軌跡，因此，假使2001-2005年該比率保持上升趨勢，那么，2005年后的幾年，該比率有一個下降趨勢也應是正常的。

　　(三)未來五年股本規模擴張速度的預測

　　從表四可以發現，從1996年以來，股市平均股價一直在8-10元之間波動，相應的上證綜指的年底收盤值在900點至1400點之間。隨著上市公司整體業績的提升，股指上升，未來五年，股市平均股價的波動區間將提升到10-15元。(見表五)

　　實現上述預測目標的政策建議

　　(一)、未來股市資金需求面分析

　　1.股票發行上市、配股、增發所需資金

　　目前每年股市的籌資額約為1000億元左右，今后新股增發、配股規模會逐步擴大，創業板市場的推出，以及上市范圍的擴大(如將來有可能允許外資企業在境內上市)，今后年融資規模將會達到1500億元以上，而且隨著流通市值的增加，融資規模也會不斷擴大。

　　2.國有股變現所需資金

　　99年末，深滬股市國有股約占1170.76億股。占總股本的37%，法人股945.71萬股，占總股本的30%，如果變現國有股的70%，則需變現819億股。如果分十年時間解決國有股、法人股的流通問題(法人股的目標是全流通)，加上每年新上市的公司增加的國有股、法人股部分，每年需要流通的國有股、法人股估計為200億股，如果按每股流通價格4元計算，每年需要資金800億元左右。另外，法人股流通變現的資金大部分仍然可以留在股市里，法人股流通對市場資金的壓力不是很大，關鍵是國有股變現會從市場分流出部分資金。

　　另據有關資料顯示，我國的社會保障基金(養老、失業、大病統籌)存量缺口在1.5億元至3萬億元左右，而目前上市公司國有股全部變現出售，籌集資金僅在3500億元-4500億元左右。因此可以推測社會保障基金來源的主要部分并非來自上市公司的國有股減持。

　　3.股指上漲所需資金

　　由于股指上漲有一部分投機因素在起作用，如當市值從1萬億元增加到2萬億元，市值增加了1萬億元。可能只需要增加市值的70%的資金(即7000億元)來推動。

　　(二)、未來股市資金供給面分析

　　1.建立開放式基金

　　1999末，城鄉居民儲蓄存款余額為59622億元，同比增長11.6%，如果假設居民儲蓄存款余額年均增長15%，則2000年至2005年居民儲蓄存款余額分別為68565億元、78849、90676、104277、119918、137905。如果每年能將居民儲蓄存款增量的50%吸引到股市中來，則支持股市穩步上升的資金動力就比較強，股市的流通市值在2005年達到9.5萬億元的水平則是非常有可能的。而吸引儲蓄資金到股市中來的最佳途徑就是開放式基金。因此，應超常規的發展開放式基金，在基金品種上不斷創新，滿足不同風險嗜好的儲蓄資金的投資需求。

　　2.積極、穩妥的開放我國股市。

　　80年代以后，外資大量流入發展中國家股市是促使發展中國家股市表現卓越的重要原因。外資大量流入發展中國家是因為80年代中期以來發展中國家發生的結構性變革大大增加了各國投資者對新興股市的購買興趣。這些結構性變革包括發展中國家開放本國股市的政策、發展中國家的公司尋求在世界主要證券交易所上市的努力以及發展中國家穩定本幣匯率和物價的政策。而這些結構性變革正是我國目前正在經歷的和即將面對的。隨著中國入世進程進入最后沖刺階段，開放我國股市已經提上了議事日程。可以先采取建立中外合作證券投資基金的方式，先試點再鋪開。允許外資公司上市，增加市場中的外資成份。外資持有上市公司的股權比例不要超過一定的比例(如20%)，對本金匯回前的持有期進行限制。

　　3.加快金融機構上市的步伐

　　儲蓄資金分流進股市，對銀行的經營會帶來負面影響，但可以通過銀行上市的方式加以抵消，而且銀行上市可以加快銀行管理體制的改革。允許券商上市，培育國際級的投資銀行。在扶持券商發展的措施上，建議允許和境外的投資銀行采取合資的形式，加速券商發展壯大的進程。

　　4.培育機構投資者，擴大保險基金入市的比例(見表六)

　　2000年中國的保費收入將達到1560億元，同比增長12%，未來五年保守估計，保費收入年均增長速度將保持在12%左右，到2005年，全國保費總收入將達到2800億元左右。目前，保險基金入市比例的上限為15%，如果能推出適合保險基金投資的金融產品，或者進一步完善現有的基金制度，保險基金入市的比例還可以擴大。

　　(三)、提高上市公司的質量、逐步增加高科技產業在股市中的比重、繼續加快優秀的大型國企上市的步伐、推進股票發行的市場化。

　　首先把好上市公司質量關，上市制度由審批制轉變為核準制后，并不是要放寬上市的標準，而是部分監督的職能由管理層轉向了市場，需要上市公司、主承銷商、投資者共同努力，不僅要選擇優秀的企業上市，而且上市公司要有可持續發展的能力，唯有如此，證券市場才具備長期走牛的基礎。另外，利用上市公司在經營機制、融資條件方面的優勢，整合社會資源，使上市公司成為社會發展的中堅力量。

　　近幾年高新技術企業上市步伐明顯加快。1999年有12家高科技或科技含量較高的公司發行了A股，發行量5.88億股，共籌資43.36億元，分別占A股發行籌資總量的7.06%和8.77%。加上相當多的上市公司通過購并、重組，其主營已轉向高科技，高科技上市公司數量已占上市公司總數的17%。今后，應繼續加大高科技企業上市的比重，推動中國高科技企業的發展和上市結構的優化。

　　國企大盤股近幾年發行較多，促進了國有大中型企業的改革和國民經濟的發展。發行量在1億股以上的公司1997年占A股發行家數的8.25%，1998年占17.48%，1999年則上升到24.21%。1999年發行量在2億股以上的公司有10家，共計發行28.33億股，籌資額162.08億元，比1998年2億股以上的6家公司發行量增長了117.92%，籌資額增長了103.75%。隨著發行制度的不斷改進，市場對大盤股發行、上市的承受能力越來越強，而且，市場的股票市值擴張后，市場也需要培育真正的藍籌股，另外，股市是大型國企業轉制和籌資的重要渠道，因此，應該繼續加快優秀的大型國企上市的步伐，使得在股票市值達到相當的規模后，國企在股市中乃至整個國民經濟中仍占據著重要地位。

　　隨著發行方式的創新、發行定價的進一步市場化，新股的發行市盈率、發行價格不斷增高，一、二級市場的差價越來越小。今后，發行價格向二級市場價格靠攏是必然的趨勢。這有利于消除長期以來一級市場的新股申購的收益和風險極不對稱的現象。

　　未來證券市場股票市值擴張的利弊分析

　　(一)、股票市值擴張后的有利因素分析

　　1.企業直接融資規模擴大，企業的融資結構轉向以直接融資為主體，可以充分發揮證券市場優化配置資源的功能。

　　2.股票市值擴大，機構投資者規模的擴大，市場投資者結構轉向以機構投資者為主，可以減少市場的投機性。

　　3居民的金融資產結構向多樣化發展，從原來單一的儲蓄、適當投資股票的模式，向儲蓄、股票、基金、債券等多種金融資產并重的模式轉化，有利于整個社會信用體系的建立。

　　4.流通市值的比重增加后，上市公司的股權結構趨于合理后，有利于建立合理、高效的公司治理結構。

　　5.銀行上市，可以充實銀行的資本金，改善銀行的資本結構，深化銀行的改革。

　　6.隨著中國人口的老齡化問題越來越嚴重，迫切需要建立起一個龐大的社會保障體系，需要運作一個龐大規模的社會保障基金，而足夠規模的股市將為社會保障基金的建立提供支持。

　　7.二板市場的規模擴大后，可以為民營企業的發展創造良好的融資環境，促進民營企業的發展壯大。

　　(二)、股票市值擴張后的不利因素分析

　　1.縱觀海外股市發展的歷史，在股市發展的早期，大起大落幾乎是不可避免的，其中多數以股災的形式表現出來，打斷了股市正常的發展路徑，而且對生產力造成了很大破壞。我國股市迄今為止尚未有大的股災發生，但是，股票市值占GDP的比重上升后，股市的波動起伏對國民經濟的影響極大，一旦發生股災，對國民經濟的打擊將是不可想象的。

　　2.根據國際經驗，通常在人均GDP達到3000美元左右才開放本國市場。顯然，以中國目前人均800美元左右的水平，還不具備大規模開放股市的條件。因此，如果中國向海外開放股市的進程過快，完全可能出現國內儲蓄投向外國證券，導致國內資本凈流出的問題。

　　3.股票市場中外資成分的擴大，有可能危及國家的金融安全，因為，即使按預測，2005年流通市值增大到9.5萬億元，仍然無法和發達國家證券市場的規模同日而語，受外資沖擊的風險隨時都會存在，目前香港證券市場的規模和境內證券市場的規模相仿，可以借鑒香港證券市場的經驗，加強對市場中外資成份的監控。

　　4.開放式基金可以最大限度吸引社會資金進入股市，但隨著開放式基金品種的增多，監管的難度也加大。國外近一年來對沖基金紛紛倒閉的案例告誡我們，開放式基金也孕育著較大的風險，因此在投資基金的法制建設上必須先行。作者觀點

　　--今后相當長的時間內，我國股市市值與GDP的比值不超過100%。

　　--隨著上市公司整體業績的提高，股指上升，未來五年，股價平均波動將提升到10-15元區間。

　　--未來五年，整個市場的流通股市值將占到80%左右。

　　--未來五年，市值每增加1億元，只需增加市值的70%資金來推動。

　　--今后入市資金來源將呈現多元化格局。(國泰君安證券[微博]研究所徐凌峰)

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