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　　股票市場泡沫之爭由來已久，尤其當凱歌高奏、波瀾壯闊之時，泡沫之爭尤為激烈。泡沫之爭主要集中于三個方面的問題：　　問題一：(爭論當時)，泡沫是否存在？即斷泡沫是否存在的依據是什么？　　問題二：如果存在泡沫的話，泡沫的成份有多大？即如何測度泡沫？　　問題三：如果泡沫破滅，是否會引發金融危機？乃至整個經濟體系的大“地震”？　　上述的問題一、問題二是相互關聯的，或者說是一個問題的兩個方面：有了判斷泡沫的依據，就可能據此設計出測度泡沫的方法來；另一方面，如果能夠設計出測度方法，泡沫是否存在就不是問題了，股市到底是否有泡沫，依據測度方法一計算便知。問題三是個傳導機制的問題，即股市泡沫是通過什么途徑并如何傳導的？　　股市泡沫的傳導機制　　股市泡沫的破滅，主要通過三個途徑向外傳導：(1)透過融資渠道向外擴散。泡沫的破滅將大大降低市場直接融資功能，減少融資總量，進而減低企業投資熱情，在一定程度上抑制了宏觀經濟的增長；(2)通過財富效應向外蔓延，泡沫的破滅將在短期內使得投資者的資產大幅縮水，從而降低投資者即期最終消費支出，進一步影響國民經濟的增長；(3)通過金融信用體系迅速向外傳導。泡沫的破滅使得部分使用商業銀行借貸資金進行股票投資或投資組合投資者的資產大幅度縮水，使其喪失償還銀行到期貸款的能力，因而由泡沫破滅引起的投資者風險(虧損)轉嫁給商業銀行系統。如果因此形成的銀行系統虧損足夠大，導致整個銀行系統發生支付困難，信用危機，金融系統固有的高資產負債率(加上信心的動搖)。

　　使得這種信用危機將像核聚變一樣以指數級速度加速放大、傳遞，進而危及整個經濟體系的安全。如果泡沫破滅時，資本市場是開放的，外資的大量抽逃將進一步加速危機的擴散，而且極度敏感的國際熱錢的出逃，很可能同時構成泡沫破滅的直接原因。

　　上述三個傳導途徑中，以金融信用體系為最主要通道，傳遞速度最快，也是人們談論股市泡沫的核心話題；融資渠道與財富效應的作用的顯現需要一個相對較長的過程，而且其作用也為金融體系崩潰的效用所淹沒。

　　綜觀世界股票市場，由股票市場泡沫(與房地產等其它泡沫)破滅而引發金融動蕩乃至經濟危機的著名案例中，以二十世紀三十年代發源于美國并席卷整個西方世界的大危機、八十年代末九十年代初開始的日本長達十于年的危機、和1997年開始于東南亞、并波及俄羅斯的亞洲金融危機最具代表性。

　　美國三十年代大危機與日本九十年代衰退是典型的金融體系危機主導型，香港危機以外來沖擊為主要特征，而俄羅斯危機則是典型的銀行信貸資金制造并引起的——在俄羅斯證券市場極度“繁榮”的期間內，商業銀行信貸資金的百分之八十直接用于證券市場的炒做，使其泡沫在短時間內急劇膨脹而最終破滅。

　　與這幾個經典案例發生時各國證券市場以及整個金融體系管理體制相比，我們發現中國股票市場所處的宏觀政策背景有兩個根本的不同：　　第一，對外，沒有開放的資本市場為中國的證券市場及整個國民經濟體系設置了一道十分有效的防火墻，杜絕了外在力量捅破泡沫可能性的存在。這也是我們能夠在亞洲金融危機中幸免于難的最主要原因；　　第二，對內，商業銀行信貸資金嚴禁進入證券市場，不僅有效抑制了泡沫無限膨脹傾向與膨脹速度，而且也切斷了股市泡沫向外傳導的主要通道，將可能存在的泡沫嚴格限定在可控制的、有限的范圍內。

　　也許正是這兩個根本區別，加上急需啟動的國民經濟現狀，促使我們“敢于”嘗試適當泡沫的股票市場政策——通過阻斷泡沫傳遞的最主要、效能最大的通道，將可能出現的股市泡沫置于可控制范圍內，在此前提下實行適當泡沫政策，增強股票市場的融資功能并充分發揮，起到一箭三雕的作用：(1)利用證券市場，調整國有經濟的戰略布局，利用社會公眾手中的流動資金盤活國有存量資產；(2)激活幾年來一直持續不振的、以企業投資為主體的民間投資，進而有效啟動宏觀經濟；(3)在保持全社會固定資產投資增長率不降低的前提下，減輕因連續實施積極財政政策給中央財政帶來的巨大壓力，即用放大的企業融資(還包括印花稅等稅收)來彌補中央財政支出的不足。

　　融資渠道的泡沫傳導效應分析　　我國股票市場仍處于初級階段，決定市場總體融資規模水平的主要因素是市場規模的有效擴大，而市場狀況的低迷與高漲對融資功能的影響是次要的，甚至是不重要的。

　　為了說明上述判斷，我們取1994年以來各年份的A股年末流通股本與年籌資總額(IPO＋配股)數據，將年籌資總額作為因變量、年末流通股本作為解釋變量進行回歸。從回歸結果看，股票市場規模(年末流通股本)可解釋年籌資總額的百分之八十六，市場狀況(低迷或高漲)等因素僅解釋籌資功能的百分之十四，進而驗證了上述結論：我國A股市場的籌資功能的大小主要與市場規模有關，與市場漲跌等因素關系并不大。由此，我們可以推導出兩點結論：　　1、如果中國股票市場存在泡沫的話，泡沫的破滅對市場籌資功能影響較小，即股市泡沫通過融資渠道溢出、擴散的效應十分有限；　　2、現階段，增強國內股票市場融資功能是有效擴大市場規模。可能正基于此，管理層才推出“超常規發展機構投資者”等相關政策。

　　所謂財富效應，是指由于手中持有的股票價格的漲跌，投資者擁有的包括股票在內的資產總額也因之增加或減少，進而影響投資者當期的消費支出，進而影響社會消費總支出和國民經濟的增長。

　　就我國而言，股票市場的財富效應可能很小，主要原因是我們的股票市場規模仍不大，以目前市場流通市值約12500億元計算，僅占GDP約百分之十四點七，即使股市下跌，其損失的流通市值對全社會消費支出的影響也不會對當年的GDP增長造成多大影響；另一方面，我國的A股市場是個相對封閉的市場，至今社會公眾參與的廣度與深度都不夠，伴隨著股市的漲跌，紙上財富僅在相對較小范圍的投資者之間轉移、增減，其財富效應會進一步打折扣。

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