文/新浪財經 陶然

　　近些年，特別是牛市時，很多公募行業的明星經理偏愛“公奔私”。而如今“私奔公”似乎成為了近來資管行業的一道別樣風景線，陳嘉平就是其中一例。

　　陳嘉平，商學碩士，CFA。曾在臺灣知名資管公司中任職，2007年加盟景順長城基金，從國際逐漸轉向A股，之后奔私又再度回歸公募，合煦智遠基金就是其現今的新起點。

　　據悉，合煦智遠是繼匯安、凱石、鵬揚等基金公司之后，又一家由專業人士發起設立的公募基金公司，也是第二家獲批成立的全自然人股東的基金公司。5位股東在各自專業領域深耕多年，平均從業經驗超過15年；主要股東各自具有在銀華、華夏、博時、鵬華等公募基金公司多年從業經歷。

　　而陳嘉平也不例外，17年海內外投研經驗在他的職業生涯中無疑是十分寶貴的，他說，“過去每一個細小的點，累積起來才會成為現在”。在他看來，投資探究的是變化背后的深層次原因和邏輯，投資風格不能簡單概括為偏價值或成長，因為能否獲得公司背后的投資價值才是更重要的。從配置角度，尋找產業趨勢下的受益者；從選股角度，尋找有機會成為國際性大公司的中國企業（具全球競爭力的中國企業）和有機會成為國內產業龍頭的企業。

　　陳嘉平認為，外部環境中，貿易爭端，將成為常態，國內金融環境，降杠桿為主基調，杠桿出清后，中國將迎來長期經濟健康增長的趨勢。而未來A股市場將迎來3-5年內較好的布局時機。 5G最好的時間點應該是2020年。

市場投資篇：尋找產業趨勢下的受益者

　　在陳嘉平看來，投資探究的是變化背后的深層次原因和邏輯，投資風格不能簡單概括為偏價值或成長，因為能否獲得公司背后的投資價值才是更重要的。

　　而他更偏向通過分析經濟發展不同階段的結構和特點，研究新經濟環境對不同產業的影響，進而尋找產業趨勢下的受益者。

　　您管理的過往基金成績優異的秘訣是——　探究變化背后的深層次原因和邏輯，通過努力的研究分析想清楚收益的來源和潛在獲取的途徑之后，需要恪守投資紀律，以使得在獲取收益的過程中，能夠降低人為因素的不確定性，審慎地進行買賣決策，從而不偏離初衷。

　　您的選股邏輯是——　從配置角度，尋找產業趨勢下的受益者；從選股角度，尋找有機會成為國際性大公司的中國企業（具全球競爭力的中國企業）和有機會成為國內產業龍頭的企業。

　　通過分階段地分析經濟發展趨勢、把握經濟的結構性變化，挑選受益于經濟變化的產業以及產業中具有發展潛力的公司，再結合估值選擇買入時點。

　　投資風格不能簡單概括為偏價值或成長，因為無論價值還是成長都是有投資價值的，關鍵在于能否獲得這個投資價值。

　　這取決于兩點：一是看人，投資經理的性格和投資策略是否適合這個風格；二是看投資流程，是否有科學嚴謹的投資紀律提高獲取投資價值的概率。

　　在2011年-2015年，市場風格是成長的表現優于藍籌價值，因此我的投資風格會被歸于偏成長。但未來中國市場投資者形態會逐漸從散戶形態向機構形態轉變，像以前那種持續2-3年成長或藍籌價值的可能性會越來越小，風格會在成長和藍籌價值間不斷切換，因此正常狀態下，采取均衡風格（成長/價值周期=5/5）配置。

　　具體來講，成長型股票和價值/周期型股票的思考維度不同。選擇價值/周期股票的思考角度是：1．行業轉向：行業遭受外力干擾后的恢復；2．行業周期性變化；3．市場估值波動，尋找估值便宜標的；4．個股轉向：經營效率差的企業可能會改善。

　　選擇成長性股票思考角度是：1．對的產業趨勢：由技術發展及產品擴散周期了解行業及企業成長軌道（新型成長+核心成長+穩定成長）；2．廣大而清晰的市場空間；3．清晰的企業定位與發展策略；4．核心競爭力（技術、工業設計、生產制造或品牌渠道）；5．可跟蹤性。

　　您一般如何進行行業配置——　行業配置就是尋找產業趨勢下的受益者，所以需要把握經濟和產業發展的趨勢。回顧中國經濟過去十幾年的發展，可分別從三個維度去解構，一是中國實體經濟，二是中國金融體系，三是全球經濟。

　　首先，中國實體經濟發展主軸是區域經濟發展，可分為三個階段。

　　第一階段為2004年至2008年的基礎經濟發展期，中國加入WTO后城鎮化步伐加速，大城市人口集中度越來越高，推動房地產、交通運輸等基礎設施的建設和消費產業的發展。

　　第二階段為2009年至2012年的轉型調整期，產業逐步向中西部區域轉移，帶動區域經濟發展。

　　第三階段為 2012年開始的新發展歷程，中國經濟結構轉型正式發力，伴隨著都市化趨勢和收入水平提高，人們對“衣食住行育樂”的消費需求全面升級，促進文化傳媒、教育、消費等產業的發展。

　　第二，中國金融體系的發展可分為兩個階段。第一階段為2004年至2012年，社會財富的增長和寬松的制度環境帶動直接金融快速發展。

　　第二階段為2013年之后，直接融資的過度擴張導致實體經濟和金融體系的杠桿率快速上升，加大金融系統性風險，引發監管政策變向，所以2018年陸續出臺資管新規、質押新規等“強監管、去杠桿”的監管規定。

　　第三，全球經濟正在從貿易全球化到貿易摩擦常態化的方向發展。全球貿易在初期給各國經濟發展帶了好處，尤其是中國自加入WTO以來，實現了經濟的快速飛躍。然而隨著國際分工的深入，對一些國家而言，全球化導致國內部分產業就業崗位減少，貿易保護主義抬頭，這也是近年來各國越來越多以民粹主義形態出現的領導人當選的原因。

　　通過分析經濟發展不同階段的結構和特點，研究新經濟環境對不同產業的影響，進而尋找產業趨勢下的受益者。

　　市場風格切換、行業輪動的時候您怎么辦——　如果所管理的基金屬性定位是單一風格，例如成長型基金或者大盤藍籌基金，遇到風格輪動時，同樣需堅守契約精神，但是可以在相應風格里挑選價格相對便宜，落后補漲的行業及個股；

　　如果所管理的基金屬性涵蓋多風格，則需有風格輪動的決策體系，但相應的決策會站在更為長期的角度來考量，這樣勝率會比較高。風格的輪動也需謹慎，一定是當不同風格之間的相對貴或便宜的股票有極大差異的情況下才會進行風格配置的變化。

　　您如何控制回撤——　當市場普遍下跌時，控制整體倉位；當重倉股下跌、重倉行業下跌時，首先需要了解下跌背后的原因，并預估可能造成的最大損失，依據對損失的容忍程度進行倉位調整。

熱點解讀篇：A股將迎來3-5年內較好布局時機

　　陳嘉平認為，外部環境中，貿易爭端，將成為常態，國內金融環境，降杠桿為主基調，杠桿出清后，中國將迎來長期經濟健康增長的趨勢。而未來A股市場將迎來3-5年內較好的布局時機。

　　您對當前A股的看法——　主動去杠桿疊加貿易戰風險對市場信心產生了沖擊，帶來了市場預期悲觀，A股有此表現也屬于正常。至于未來，通常股災過后是普漲，經過半年到一年之后，才開始進入選股選行業的行情。

　　外部環境對投資的影響——　未來A股市場將迎來3-5年內較好的布局時機。

　　外部環境中，貿易爭端，將成為常態，只要沒有發展成全球貿易大戰（商品涵蓋范圍或卷入國家涵蓋范圍），就會是以大國之間的博弈為主，影響的將是個別行業或企業。

　　1995WTO成立后全球化貿易加速之后，2001年12月中國加入WTO，成為最大紅利，全球化貿易及經濟享受了2001~2013年的經濟帶動及比較利益，即消費者受惠。

　　同時，全球化貿易走至頂峰，僅剩少數國家能增益但基數太小，全球化貿易的弊病，以單一國家為視野的國內勞動就業崗位問題將抬頭。

　　此外，近幾年全球各國的領導人選舉，開始出現明顯以基層勞工為主的領導人，就像川普，因此貿易爭端將成為常態，因為這是其選票的基礎。

　　國內金融環境，降杠桿為主基調，杠桿出清后，中國將迎來長期經濟健康增長的趨勢，就像美國次貸危機后，穩定的長期增長過程，股市也將受惠。

　　我們回過頭看，2013年后，累積2003-2013年經濟及外貿的快速發展配合外匯管制，國內累積了大量的游資。2014年左右開始的金融創新加速，大量游資演出了部分金融領域的泡沫亂象：信用債、非標、股權質押、P2P、新三板、直投、商品市場、比特幣……等等。

　　政府在2018年初明顯加速降杠桿的速度，這從各個領域的法規出臺速度可以看出：比如2018年3月的質押新規、2018年4月的資管新規、2018年4月地方政府及PPP相關法規……

　　2018年7月感覺有金融危機的前兆，政府開始放緩步調，但說實話實際的問題壞賬仍在，仍沒解決。

　　全球各次的金融危機每次都沒事，也都成為最佳的買點，解決方式關鍵是：1．國家信用注入解決壞賬；2．央行資金注入避免流動性危機。核心在于國家信用注入。

　　就像2004年利用四大資管剝離銀行壞賬，這樣銀行壞賬少了，資本適足充分，信貸才能恢復正常。不然壞賬留在賬上，就像日本金融危機后，銀行業花了10年左右，每年的利潤都用來打銷壞賬，形成了日本經濟消失的十年。今年4季度及明年1季度，貸款相關重置或者借新還舊的重要時間點，應該會促使政府解決這個問題。

　　首先，利率下跌要看是短期利率還是長期利率。如果是長期國債利率下滑代表市場經濟景氣度下降，此時央行會降息，導致短期利率下降。這個時候經濟是不好的，利率降了一段時間之后，因為資金成本便宜，資金面寬松，會刺激經濟。匯率也是同樣要看短期和長期。

　　中短期看，匯率快速下跌是美國升息，我國降息帶來的利差，引起資金外流。長期原因則是經濟帶來的，國內經濟增速放緩，經濟轉型和金融去杠桿仍在推進中，同時美國經濟指標持續向好，因此資金偏好轉向。

　　國內經濟形勢對A股的影響——　現階段決定A股中長期的主要趨勢主要有幾個方面。

　　第一，經濟周期變化和現階段的主動產業結構調整（供給側改革）；第二，國內金融整頓與去杠桿對資金流向的引導，以及中國金融市場的開放與投資者結構變化的趨勢；第三，全球貿易爭端和政治經濟關系走勢變化。2018年或為中國經濟發展和A股市場新階段的重要轉折點。最需要注意的是，需要密切關注和深入了解各項趨勢的實際變化的轉折點。

　　未來的投資機會———　中國實體經濟的焦點—區域發展與產業結構變化基本完成→經濟周期+政策主動調整；中國金融體系的焦點—去杠桿+資金引流+投資者結構變化；全球實體經濟&金融體系的焦點—焦點由過去的貨幣政策到目前的全球貿易爭端。

　　對5G和新能源汽車的看法—— 　5G行業現在處于試驗階段，全球在2018-2020年會陸續開始試用5G，5G相關的硬件設備會開始生產，而真正應該關注的是5G通訊技術成熟應用后提供的成熟環境：物聯網（多點互聯、萬物互聯）、汽車智能化。因此5G最好的時間點應該是2020年。

　　新能源汽車過去的滲透率高的原因是來自于國家的對新能源汽車的補貼，2018-2020年之間，全球重要的汽車廠商開始會陸續推出新能源汽車，因此估計在2020年左右如果這些相關標準（如汽車電池的標準）出臺后，下一階段就會有產能的補充。

　　對房地產的看法——　美聯儲加息縮表、貿易戰、匯率對國內房地產市場的影響是間接的，國內房地產市場的真正的核心問題不是以上三個因素所列明的，他們之間的關系是一種線性弱相關關系。

　　房地產稅出臺的影響要通過經濟的供需理論去分析，供需雙方孰強孰弱決定了房地產稅的成本將轉嫁給誰。目前一線城市的房地產是供不應求的，因此房地產稅很可能最終仍會轉嫁到消費者身上。

　　對當前金融去杠桿的看法——　無論從哪些口徑來衡量，中國的金融杠桿已經處在相當高的位置，其成因有幾個方面：第一是2008年金融危機以來中國采取了政策刺激的發展路徑，間接融資體系（主要是商業銀行）投放的巨額貨幣無法被實體吸納；第二是各金融監管部門監管標準有待統一，市場參與者進行大量監管套利和博弈，形成了中國特色的影子金融體系；第三是國企和地方融資平臺的軟約束問題。這些問題綜合起來，造成中國金融體系的系統性風險持續累計， 嚴重影響到經濟健康穩定發展。

　　2016年之后，監管層明確提出金融要回歸本源、為實體服務，開始重組金融監管體制，調整監管政策方向，把金融系統去風險作為三大任務之一，以去杠桿為抓手，陸續出臺資管新規、質押新規、貨幣基金新規等“強監管”規定，意在通過“去杠桿、去通道、破剛兌”，實現金融的良性發展，發揮金融支持實體經濟的作用。

　　我們認為， 金融去杠桿對經濟體系是短空長多。中國金融去杠桿的方向無疑是正確的，但也要重視在此過程中的實施力度和政策協調性。2018年上半年國內主動去杠桿疊加貿易戰風險，帶來了市場預期惡化，目前政策開始出現邊際放緩，但我們傾向于認為國家會保持戰略定力，我們會謹慎觀察政策的節奏，期待風雨之后的藍天。

　　對于公募與私募的看法——　公募行業面對大眾投資者，對于風險管理和分散化要求更高，大多是滿足一定市場需求的標準化產品；私募行業面對特定投資者，大多是根據特定投資者風險收益特征量身定制的個性化產品。

基民解惑篇：現在是黎明前的黑暗

　　8月27日，他回歸公募后擔綱的首只產品合煦智遠嘉選混合開始發行。這只基金以A股市場投資為主，同時可以投資港股通標的。

　　選擇在當前時點發行的原因——　發新成品時我們一定會回答一個問題就是why now，為什么是現在要推這個基金產品。現在是黎明前的黑暗，不能說現在就是最佳買入時機，因為誰都不能確定，但現在的確是一個較好的買入時機，至少看到了問題解決的契機。

　　券商結算是怎么回事—— 　在券商結算模式下，基金管理公司與證券公司簽訂經紀服務協議，使用證券經紀商提供的專用經紀席位進行場內交易，交易由證券經紀商進行驗資驗券后再發送交易申請給滬深證券交易所，交易完成后證券公司負責結算；而在銀行托管結算模式下，基金管理公司與證券公司簽訂專用交易單元租用協議，直接將交易申請提交滬深交易所，交易完成后托管銀行負責結算。

　　券商結算模式一方面實現了由證券公司依法承擔基金管理公司等機構交易行為的管理職責，增強事前交易指令審核，事中交易監測監控，事后報告處理的交易管理機制，可以更為有效地管控違法違規證券交易活動，切實維護市場秩序；

　　另一方面券商結算模式試點期間由于證券經紀商暫時不對基金凍結最低結算備付金、交易結算保證金、港股通交易風控金等資金，使得基金的資金占用成本有所降低。

　　雙基金經理的投資操作——　我本人是合煦智遠嘉選混合型證券投資基金的主基金經理，為決策負責。兩位基金經理核心的投資理念、投資哲學是相同的，但是在風格上會相互配合、相得益彰。投資決策由我做出，具體的研究由我們兩位基金經理共同完成。

　　A股H股折溢價問題的看法——　兩個市場的投資者結構基本上不同，雖然現在逐步融合中，但肯定還有差異；除此之外，如果期待兩個市場的股票價格趨于一致，中間必須有套利或者轉換機制，例如國際上美股的ADR與其國內現股的轉換機制，這樣價格的差距會縮得接近交易成本。

　　產品成立后主要投資哪幾個板塊——　合煦智遠嘉選混合基金屬于混合型風格，同時涵蓋成長與價值，會涵蓋到所有的大板塊。該基金對于港股方面的配置主要是作為A股的補充，比如有些板塊的優秀企業只在香港市場上市。中國內地股票市場投資與海外股票市場投資面對的差異主要是投資者結構不同，A股市場散戶占比較高，市場波動相對較大，換手率相對高一些。

　　如何看待A股的機構化——　流動性和換手率是兩個概念，A股參與者機構化之后，換手率應該會降低；但當股票價格太貴或太便宜時，機構參與者反而會較個人投資者有更多操作的可能性，流動性應該會比之前更好。

　　研究股票和行業時哪些地方容易犯錯——　第一是出能力圈時容易犯錯，第二是因為過往經驗豐富，容易用過去的成功經驗去套新的東西。

　　防范第一個錯誤，首先要清楚了解自己的能力邊界和底層邏輯是什么，要穿透自己能力的表象看清楚自己真正能力圈的底層模塊是哪些。

　　防范第二個錯誤，從個人角度來說要有意識的多結交跨界的朋友，結交年輕人，走到自己優勢的反面，跟差異化的團隊建立聯系，不斷掃描動態，不讓自己縮在自己的舒適圈內，不讓自己產生思維定勢。從團隊角度來說，會在團隊中有意識的引進多元化人才，用多元化的團隊和建立透明坦誠的溝通氛圍來避免這種單一思考的盲點。

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