文/專欄作家 曹中銘

　　隨著市場的不斷發展，以及各項規章制度的不斷完善，上市公司估值回歸理性是必然的。而且，由于A股自身上市公司構成的特殊性，最終形成有中國特色的估值體系也是可期的。當然，這一切的出現，最終都必然是“市場化”的結果，而絕非人為。

　　在日前召開的今年證監會系統工作會議上，證監會主席易會滿表示，要提升估值定價科學性有效性；逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系。這也是易會滿第二次談及要建立中國特色的估值體系。個人以為，上市公司估值幾何，應由市場說了算。

　　僅僅從估值的角度看，滬深股市上市公司的估值也是有自己的“特色”的，且隨著市場的發展變化而變化。比如，與港股市場相比，同一家上市公司的估值往往會不同。一般情形下A股的估值明顯高于港股的，而港股與A股估值“倒掛”的現象則較為少見。再如，在退市制度并不完善的時期，某些業績持續虧損且披“星”戴“帽”的個股估值，甚至比一般業績穩定且持續分紅的個股估值高，形成另一種估值“倒掛”現象。雖然并不正常，但卻是客觀存在。

　　目前A股的估值更多依據DDM模型，主要由內部的基本面預期變化、流動性和風險溢價等因素決定。此外，投資者結構、投資理念及投資文化等，對個股的估值同樣存在影響。也正因如此，此前上市公司并購重組、業績大幅提升等，都會導致個股估值出現波動。比如，近期的明星股中航電測因成飛集團借殼，股價出現大幅上漲。其中既有軍工概念因素，更有借殼后該股基本面預期將發生重大變化的因素在內。

　　當然，個股估值的高低，資金因素才是決定性的。A股市場上，不乏基本面一直穩定且持續回報股東的上市公司，但其估值處于低位的比比皆是，最典型的非銀行股莫屬。某些銀行股的分紅遠高于一年期銀行利率，但股價“破凈”的卻不在少數。國企股、央企股在國民經濟中發揮著非常重要的作用，但其估值卻往往不受待見。類似的案例不勝枚舉。

　　DDM模型下的估值所存在的短板也是非常明顯的，比如更注重上市公司的“表面”價值，而忽視了其“內在”價值。但實際上，上市公司的“內在”價值，才是其估值的基礎。

　　市場上有觀點認為，新估值體系中需摒棄單一的利潤價值取向，結合ESG（環境、社會責任、公司治理）要素、政策導向、股東回報等更多因素綜合定價。該觀點其實并非沒有道理。像唯“利潤論”對個股進行估值，常常會導致其估值被“扭曲”。某些個股業績出現下跌，其股價往往會出現下跌，即使某些上市公司基本面沒有出現任何變化的背景下亦是如此，這顯然是值得商榷的。

　　新估值體系能否在市場上形成氣候，還有待觀察。但是，對于上市公司的估值而言，摒棄DDM模型顯然并非一朝一夕之事。而且，市場估值體系的變化，離不開市場投資理念的重大變化。這一點其實已得到佐證。比如注冊制下，垃圾股不再受到追捧，面值退市已成潮流即是最好的證明。

　　但值得注意的是，即使DDM模型存在短板，但上市公司的估值卻是市場選擇的結果。而且，目前A股上市公司估值不盡合理，也與資本市場誕生時間不長，散戶投資者居多，市場投機氛圍濃厚等多種因素有關。多種復雜因素的糅合，對形成了上市公司不同的估值。

　　個人以為，隨著市場的不斷發展，以及各項規章制度的不斷完善，上市公司估值回歸理性是必然的。而且，由于A股自身上市公司構成的特殊性，最終形成有中國特色的估值體系也是可期的。當然，這一切的出現，最終都必然是“市場化”的結果，而絕非人為。

　　(本文作者介紹：獨立財經撰稿人 在三大證券報等多家媒體發表文章數百篇)