2023年2月MLF操作點評

　　事件：2023年2月15日，央行開展4990億元MLF操作，本月MLF到期量為3000億元；本月MLF操作利率為2.75%，2022年8月以來連續7個月處于這一水平。

　　一、2月MLF延續加量續作，顯示在1月信貸“開門紅”之后，政策面繼續支持銀行信貸投放“適時靠前發力”，以寬信用鞏固經濟回升向上勢頭。

　　2月MLF操作量為4990億，到期量為3000億，這意味著本月央行實施了1990億凈投放，為連續第三個月加量續作。首先，這將補充銀行體系中長期流性，增加銀行貸款投放能力。可以看到，1月PMI指數全面大幅升至擴張區間，經濟回升勢頭已經出現。在企業融資需求增加、穩增長政策發力共同作用下，1月實現信貸“開門紅”，也對銀行體系流動性形成較大消耗。接下來為拓展經濟回升勢頭，需要銀行信貸投放繼續“適時靠前發力”。本月MLF加量續作，將直接為銀行補充中長期流動性，增加其放貸能力。我們預計2月人民幣貸款將繼續同比多增。這將有效提振市場信心，鞏固經濟企穩向上基礎。

　　其次，受貸款高增、經濟回暖預期升溫等因素影響，近期銀行同業存單利率上行較快。其中，進入2月以來，商業銀行（AAA級）1年期同業存單到期收益率均值升至2.61%（2月1日至14日），較上月同期上行0.12個百分點，向著1年期MLF利率進一步靠攏。這會增加銀行對MLF操作的需求。歷史規律顯示，商業銀行（AAA級）1年期同業存單到期收益率上行至接近或高于MLF利率的水平，MLF往往會加量操作，反之亦然。

　　第三，本月MLF加量續作，加之近期央行持續通過大額逆回購“補水”，也有助于遏制2月初以來的市場利率上行勢頭，引導DR007、商業銀行（AAA級）1年期同業存單到期收益率等基準市場利率中樞較為穩定地運行在相應政策利率下方。這將有效穩定市場預期，有利于銀行以較低成本向實體經濟提供信貸支持。

　　最后，在1月信貸放出“天量”之后，央行選擇加量續作MLF，也意味著短期內降準的概率在下降。MLF加量操作和降準都能補充銀行體系中長期流動性，支持銀行放貸。其中降準還可小幅降低銀行資金成本。不過，盡管央行將降準定位為常態化的流動性調節工具，但市場仍普遍將其視為貨幣政策放寬、逆周期調控加力的重要政策信號——2022年4月和12月兩次降準，分別對應兩輪疫情高峰沖擊。當前經濟轉入回升階段，歷史上看，這一階段實施降準的概率較低，特別是在當前存準率已經不高的背景下。

　　二、2月MLF操作利率不變，符合市場預期，背后是一季度宏觀經濟轉入回升過程，當前下調政策利率的必要性不高。

　　經歷了2022年底前后的感染高峰后，今年一季度疫情影響已經顯著減弱。中國疾病控制中心指出：“春節假期，疫情未出現明顯反彈，在整個流行過程中，未發現新的變異株，我國本輪疫情已近尾聲。”這意味著無論是春節期間居民消費旺盛，還是1月PMI全面回升至擴張區間，都具有較強的可持續性，宏觀經濟正在展開一輪較快反彈過程。我們預計，一季度GDP同比有望升至4.0%左右，較前一季度加快1.1個百分點。

　　作為逆周期調節的重要政策工具，降息往往在應對重大沖擊、托底經濟運行的時點推出，發揮“雪中送炭”作用；在經濟進入回升過程后，無論我國歷史上的貨幣政策操作還是其他國家貨幣當局的政策實踐，都極少通過實施降息來“錦上添花”，助力經濟更快上行。由此，在一季度經濟回升勢頭已經確立的背景下，下調政策利率的必要性不高，對此市場已有預期。我們判斷，一季度政策面將主要通過推動基建投資保持兩位數高增，出臺較大規模促消費措施，以及加大對房地產行業支持力度等方式，引導經濟企穩向上過程。

　　鑒于近年來疫情、國際地緣政治局勢等重大外部沖擊較多，貨幣政策“相機決斷”特征明顯，加之我國貨幣政策在“數量工具和價格工具都有空間”，我們判斷，著眼于應對可能發生的重大意外事件沖擊，2023年降息的大門沒有完全封閉。我們也認為，在二季度之后的經濟回升過程中，考慮到今年物價有望繼續處于整體溫和狀態，加之房地產低迷、外需放緩等因素還會對宏觀經濟運行形成一定擾動，因此年內上調政策利率的概率也不大。

　　值得一提的是，近期受美元指數反彈影響，2月初以來人民幣出現一定貶值勢頭。當前國內保持政策利率穩定，有助于在美聯儲延續加息背景下，穩定匯市預期，在全球匯市劇烈動蕩過程中增強人民幣匯率韌性。

　　三、2月MLF利率不動，1年期LPR報價將保持不變，但 5年期LPR報價有一定下調空間。

　　當前宏觀經濟回升勢頭初顯，基礎還不穩固，一季度監管層會繼續“推動降低企業綜合融資成本和個人消費成本”，提振經濟內生增長動能。特別是年初樓市仍在延續低迷狀態，也需要進一步引導居民房貸利率下行。我們判斷，在MLF利率不動的背景下，當前的重點是充分挖掘存款利率市場化調整機制潛力，降低銀行存款成本；同時保持市場流動性處于合理充裕水平，引導DR007、商業銀行（AAA級）1年期同業存單到期收益率等基準市場利率較為穩定地運行在相應政策利率下方，控制銀行在貨幣市場上的批發融資成本。鑒于當前銀行凈息差已處于歷史低位，降低或控制銀行各類負債成本是“推動降低企業綜合融資成本和個人消費成本”、引導居民房貸利率下調的主要驅動力。

　　2022年9月以來商業銀行啟動新一輪存款利率下調，而且下調幅度整體上明顯大于2022年4月開啟的首輪存款利率下調，2022年12月降準落地也會降低金融機構資金成本每年約56億元。我們認為，這些因素會抵消前期市場利率上升的影響，增加銀行下調實際貸款利率，乃至報價行下調5年期以上LPR報價加點的動力。

　　我們判斷，著眼于年初穩增長、控風險，推動樓市盡快出現趨勢性回暖勢頭，監管層有可能于一季度引導報價行下調5年期以上LPR報價。趨勢上看，2023年上半年新發放居民房貸利率還將經歷一個持續下調過程。這是改善樓市需求的關鍵所在。

　　1年期LPR報價方面，當前企業貸款利率明顯低于居民房貸利率，且各類結構性支持政策工具豐富，都會引導企業貸款利率保持較低水平。由此，2月1年期LPR報價有望保持穩定。這也將在一定程度上為5年期以上LPR報價更大幅度下調騰出空間。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)