文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 余華莘

　　【前言】2020年注定是一個不僅要被載入人類文明史的特殊年份，也會是一個要被寫入世界經(jīng)濟史和金融史的多事之秋。

　　一場被歐美國家在年初時候被輕視的Covid-19疫情讓全球經(jīng)濟的遭受重創(chuàng)。美國在Q2創(chuàng)下了1932年來的最大GDP萎縮幅度（-31.4% QoQ），而全球因為供給側沖擊和社交隔離也陷入自1930年代大蕭條以來最嚴重的經(jīng)濟衰退。根據(jù)IM F最新的世界經(jīng)濟展望，全球經(jīng)濟增長在2020年將為-4.4%。

　　在這個新的一年即將來臨的時候，展望未來五年（2021-2025）的大類資產(chǎn)投資收益，我的看法是：未來五年，世界經(jīng)濟大概率不會重現(xiàn)英格蘭作家奧爾德斯·李安納德·赫胥黎（Aldous Leonard Huxley，1894-1963）在美國大蕭條年代（1932年）出版的著名小說《Brave New World》那樣的“美麗新世界”。

　　【正文】未來五年內，超低利率和負的實際利率將會持續(xù)較長時間，直到新冠病毒疫苗在發(fā)達國家和新興市場國家都得到廣泛接種和對健康人群起到有效保護。在這樣的大背景下，全球主要央行的負利率政策將對經(jīng)濟基本面以及大類資產(chǎn)價格之間的關系產(chǎn)生重大影響，而多元資產(chǎn)配置策略將必然成為大勢所趨。

　　資料來源：歌斐資產(chǎn)

　　中國古代辯證法說：危機、危機，危中有機。過去一百六十年的金融市場歷史也告訴我們，機遇與危機并存。由于超低的利率和負利率，我認為，在未來五年內，一些傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)（如國債）也不再安全。投資者必須勇于承擔風險，才能帶來可觀回報，因為2021年開啟的后新冠疫情時代是不太可能打開一個全新的世界。

　　一、新世界與舊危機并存

　　很多投資者在這個辭舊迎新的轉折點都在紛紛討論本輪疫情后的“新常態(tài)”，因為從科技板塊和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與其他傳統(tǒng)行業(yè)的業(yè)績和股價表現(xiàn)的巨大差異可以看出，全球經(jīng)濟增長的驅動模式正面臨重大轉折。但是，別高興的太早，因為新冠疫情僅僅是加快了世界經(jīng)濟的結構性轉變，但其它固有問題依舊，比如非金融企業(yè)杠桿率過高、總體經(jīng)濟增速下滑、財富分配不平等加劇、貨幣政策和財政政策收緊等大趨勢，依然存在甚至變本加厲，這些潛在風險都有待各國政府、主要央行以及市場主體一起解決。

　　不過，如果換一個角度看，未來的五年也可以被稱做“美麗新世界”，那是因世界各國有無數(shù)生物醫(yī)藥科研人員不懼危險、披星戴月得為早日化解這場百年一遇的全球公共衛(wèi)生危機而努力。根據(jù)WHO首席科學家Soumya Swaminathan在12月4日公布的數(shù)據(jù)，全球新冠疫苗獲取機制（COVAX）有望在2021年取得至少20億劑疫苗，為參與該計劃的經(jīng)濟體的兩成人口接種。

　　資料來源：紐約時報

　　另外，根據(jù)《紐約時報》的疫苗實時監(jiān)測數(shù)據(jù)，截止12月16號，全球研究人員在對人類進行的臨床試驗中測試了58種新冠病毒疫苗，并在動物試驗階段至少已有86種臨床前疫苗。其中7種疫苗被批準在早期和限制中使用，41種疫苗正在試驗的第一階段，17種處在Ⅱ期臨床階段，13種處于Ⅲ期臨床階段。不過，世界衛(wèi)生組織衛(wèi)生緊急項目負責人Michael J． Ryan也強調，疫苗的出現(xiàn)并不等于新冠病毒將被終結，各國不應因此松懈下來，認定此次的健康危機已經(jīng)結束，因此我將之稱為 — 新世界與舊危機并存。

　　二、財政貨幣政策與疫情經(jīng)濟恢復

　　從宏觀基本面來看，全球經(jīng)濟正在朝著“美麗新世界”奔去，是因為后疫情年代的經(jīng)濟復蘇如果光靠科技行業(yè)的創(chuàng)新是遠遠不夠的，未來的希望在更大程度上有賴于世界各國的政策制定者們在面對大蕭條以來的最嚴重的經(jīng)濟衰退時，竭盡所有和所能來防止全球經(jīng)濟陷入更差的情況，特別是主要經(jīng)濟體的貨幣政策和財政政策的配合使用。

　　資料來源：歌斐資產(chǎn)

　　問題在于，財政政策與貨幣政策協(xié)調與否雖然在很大程度上決定了總需求管理的效果，但這一切的可能性則首先要看全球疫情的應對情況和公共危機能否有效解除。因此，這幾方面的實際政策的有效落實和執(zhí)行情況也將在很大程度上決定不同國家和地區(qū)的經(jīng)濟復蘇路徑和大類資產(chǎn)表現(xiàn)。

　　從眼下各國的財政政策支持力度來看，數(shù)字化程度較高的經(jīng)濟體（中國和美國）、較少依賴面對面接觸的行業(yè)（互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟）與數(shù)字化程度較低的其他行業(yè)之間（房地產(chǎn)、基礎化工）之間的增長差距進一步擴大，因此后疫情時代的行業(yè)復蘇從一開始就不平衡。中小型企業(yè)，尤其是休閑娛樂和酒店餐飲行業(yè)將在較長一段時期內面臨破產(chǎn)違約、重組兼并，甚至無法完全恢復原貌。

　　好消息是，隨著新冠疫苗的普及接種將在全球人群中建立起群體免疫屏障，世界經(jīng)濟有望將迎來更加平衡的全面復蘇，尤其是2022年以后，消費、娛樂和服務行業(yè)或將迎來遲到的快速增長。而根據(jù)投行經(jīng)濟學家預測，預計明年的美國通脹率將達到或超過2%、而到2025年以美國為代表的發(fā)達市場的通脹率將升至3%。

　　資料來源：彭博財經(jīng)

　　較為樂觀的預測是，全球經(jīng)濟在2021年下半年初現(xiàn)反彈，并保持強勁增長勢頭。當然它的前提假設是第一階段的疫苗接種和防疫措施將會大獲全勝，而且隨著大量有效的新冠病毒疫苗于2021年投放各國市場，加上新冠病毒的刺突蛋白沒有發(fā)生現(xiàn)有疫苗技術難以應對突變，這意味著疫苗的保護效力將持續(xù)更長時間。

　　在化解經(jīng)濟和市場危機方面，在主要國家的應急流動性工具到期之際，各行各業(yè)的復蘇基本完成，并能自主產(chǎn)生現(xiàn)金流，從而避免發(fā)生財政懸崖。眼下，有全球越來越多的國家采取歐洲的做法，即開展有針對性的預防措施，保障工人就業(yè)，以便將新冠疫情帶來的各種社會和經(jīng)濟派生危機順利化解。

　　相對悲觀的情況是，新冠病毒在2021年再次突發(fā)變異，而且疫苗研發(fā)受挫，導致全球疫情完全失控。在此情況下，安全有效的疫苗要到2022年才能投入使用。由于全球反復進行封鎖和解封，且封鎖時間較長，經(jīng)濟仍深陷危機，而同時各國所有的紓困工具已經(jīng)用盡，逼近財政懸崖，經(jīng)濟進一步下滑，并出現(xiàn)大滯脹。

　　三、大類資產(chǎn)配置與組合投資展望

　　基于上述的后疫情場景分析，未來五年，投資者必須調整自己的大類資產(chǎn)和家庭財富配置方案，因為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)的風險對沖能力越來越有限。即使按照中性場景，財政貨幣政策造成的通脹小幅超標將會使得現(xiàn)金和短期國債的無風險回報變成無回報風險，也就是說：避險資產(chǎn)也存在風險。

　　因此，未來五年內，由于貨幣政策的退出和財政政策的接力，主要央行對金融市場和資產(chǎn)價格的主導權或將由各國政府接棒，而這將毫無意外得造成資產(chǎn)價格和外匯市場的波動性提高。究竟根本，與中央銀行的專業(yè)人士相比，政治官員們對金融市場的掌控能力和政策執(zhí)行肯定缺乏相應的實踐操作經(jīng)驗和風險管理能力。這意味著，即使大類資產(chǎn)的波動性水平居高不下，投資者需要主動承擔更多的風險才能帶相應得可觀回報。

　　資料來源：時代雜志

　　組合投資方面，在超低利率和負利率，以及避險資產(chǎn)也有風險的市場環(huán)境下，投資者如何通過全球多資產(chǎn)配策略師來維持家庭財富投資的長期回報水平，這就要回答未來5-10年的長期資本回報假設。

　　先看一下，標準60/40股債組合的有效回報前沿曲線。根據(jù)最新的摩根資產(chǎn)管理年度報告（J.P.Morgan Asset Management）未來10-15年，如果投60%的股票和40%的債券（主要是國債），年化回報只有4.2%，比2020年要大幅下降。下面這張圖就簡單展現(xiàn)了60/40股債組合的有效邊界：左邊是美國綜合債券，右邊是全球股票，而紫色的線是2021年股債組合的有效邊界，顯然比2008年和2020年要下降很多。

　　資料來源：摩根資產(chǎn)管理

　　問題是，組合回報下降的原因是什么？令人意外的是，宏觀經(jīng)濟的長期增長和通貨膨脹的預測變化不是很大。如下圖所示，左側是全球經(jīng)濟增長的預測，這兩年的變化并不大，甚至2021年有小幅上升，主要原因就是全球的央行和政府在2020年疫情期間都提供了巨額的政策刺激。它的副作用（右）是，政府債務和央行資產(chǎn)，過去十年相比，出現(xiàn)超大規(guī)模的擴張，甚至比2008-09年金融危機期間的上升幅度還要大。

　　資料來源：摩根資產(chǎn)管理

　　對于大類資產(chǎn)配置來講，強有力的政策刺激的好處是，經(jīng)濟的長期增長前景沒有發(fā)生太大改變，但壞處是，天量的政策刺激也推高了風險資產(chǎn)的價格與估值水平，因此拖累了投資組合的長期回報水平。

　　1）國債方面：包括美聯(lián)儲在內的主要央行已經(jīng)把現(xiàn)金利率降到零，和去年相比，下降幅度超過200個基點。而且從現(xiàn)在的超低利率水平回歸到真正均衡利率水平的利率正常化時間被拉長了，尤其是前面提到的在后疫情年代，為了支持財政支出和財政赤字，中央銀行將沒有別的選擇，只能把實際利率維持在較低的水平。目前為止，很多央行已經(jīng)明確表示會在更長一段時間內維持低利率，比如美聯(lián)儲轉向了平均通脹目標制。

　　所以看到，美國長期國債回報前景并不是很樂觀。根據(jù)摩根資產(chǎn)的預計，長期美國國債在今后10-15年內只有0.3%的回報，比現(xiàn)在還要低，如果再考慮美國通脹率回到2%，那么實際收益就更低了。不過，在信用債部分，尤其是US HY和新興市場的主權債，都可以給到~5%的回報率。

　　資料來源：摩根資產(chǎn)管理

　　2）美元指數(shù)：首當其沖受到高估值拖累就是美元本身。未來5-10年內，美元貶值是個大趨勢。首先在貨幣政策方面，上個經(jīng)濟周期里，美聯(lián)儲是全球唯一一個主要央行真正進入加息周期的，而其他央行并未能夠加息。但是現(xiàn)在美聯(lián)儲是領先其他全球央行大放水，因此美國和其他國家的利差正在縮小。

　　財政政策方面，雖然現(xiàn)任美國政府通過實施減稅政策來拉動經(jīng)濟，但是其他國家也都在用更加積極的財政政策來支持經(jīng)濟增長，因此美國財政政策的相對優(yōu)越性也不存在。總體來說，在后疫情的經(jīng)濟周期里，全球各地區(qū)和各國的經(jīng)濟增長分布將更加平均，這會對美元造成壓力。

　　3）股票資產(chǎn)：另一類被高估的資產(chǎn)類別就是股票。由于大規(guī)模的財政和貨幣政策刺激，以及流動性過剩，加上國債的收益率幾乎為零，市場推升了股票價格和估值水平，因此未來5-10年里，股票總回報的組成部分中，估值將是最大的拖累因素。

　　美股當前的估值水平，按照席勒市盈率，僅次于2000年科技股泡沫，在Shiller PE所處的歷史百分位為95%。按照摩根資產(chǎn)預計，在發(fā)達市場，這個拖累可能影響股票年化收益率約3%，新興市場股票的拖累則將近2%。

　　資料來源：Haver Analytics

　　未來5-10年，美國大盤股預計將有4.1%的年化回報，歐元區(qū)和日本相對較高，為5%左右，新興市場則更高，達到7%左右。如果考慮美元貶值，股票回報若以美元計價的話，美國股票則將大幅跑輸其他市場的股票資產(chǎn)。以美元計價，歐元區(qū)和日本的股票在6.5%左右，新興市場和中國A股都是在7%以上。

　　資料來源：摩根資產(chǎn)管理

　　那么，投資者如果通過調整大類資產(chǎn)配置和投資組合結構來有提升組合的總體長期回報率呢？

　　1）股票方面：投資者顯然應該考慮美國以外地區(qū)的股票，比如日本、新興市場和中國A股都是較好好的提高資產(chǎn)回報率和組合回報率的選擇。

　　2）固收方面：雖然國債回報差，但信用債資產(chǎn)比較有吸引力，而且在回報率和波動率方面都有較好的提升。如果加入信用債等其他資產(chǎn)，最優(yōu)化的投資組合有比較大的回報的提升，可以上升到5.6%。

　　3）另類資產(chǎn)：雖然要犧牲一定的流動性，但另類資產(chǎn)，比如私募股權可以給投資者提供較高的回報率，而且加入另類資產(chǎn)的話，投資組合可以把回報提高到6%以上。

　　資料來源：Epsilon Research

　　結論：在未來5-10年里，構建多資產(chǎn)組合時，投資者需要承擔更多的市場風險，才能提高組合的總體投資回報，而美國以外的股票投資、信用債和另類資產(chǎn)是相對理想的大類資產(chǎn)配置類別。另外，對于風險資產(chǎn)來說，波動性的加劇也可能產(chǎn)生更豐厚的回報和誘人的夏普比率，而且盡管市場的風險溢價水平上升，但大類資產(chǎn)的絕對回報率仍將低于歷史均衡值。因此，投資者也需要考慮如何利用不同的風險溢價，比如另類投資的流動性溢價，或者匯率的風險溢價，來獲得更高的回報。

　　(本文作者介紹：特許金融分析師(CFA)，多倫多大學工商管理碩士學位。現(xiàn)為歌斐資產(chǎn)公開市場（香港）高級股票組合投資董事。)