意見領(lǐng)袖丨管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　今年人民幣兌美元匯率先抑后揚(yáng)，6月份以來震蕩升值，到年底已進(jìn)入第七個(gè)月，累計(jì)上漲約9%，較年初上漲6%以上。當(dāng)下，市場(chǎng)普遍預(yù)期明年人民幣會(huì)進(jìn)一步升值，甚至有人預(yù)測(cè)有可能升破六。

　　這是典型的適應(yīng)性預(yù)期，即以為匯率一漲就會(huì)一直漲上去、一跌就會(huì)一直跌下來的線性外推。然而，且不論人民幣升值不等于升值壓力大、升值預(yù)期強(qiáng)，恰恰因?yàn)閰R率升得快，及時(shí)釋放了升值壓力，有助于避免預(yù)期積累。也不論匯率升貶有利有弊且升貶值的影響因素此消彼長(zhǎng)，短期內(nèi)人民幣較快升值隨時(shí)可能引起市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)整，或招致更多的政策調(diào)控。更為關(guān)鍵的是，“不確定就是最大的確定性”，事情總是非線性發(fā)展的，這也就決定了匯率難以呈現(xiàn)線性的單邊走勢(shì)。

　　日前中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，明年新冠疫情發(fā)展和外部環(huán)境存在諸多不確定性，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)定不平衡，疫情沖擊導(dǎo)致的各類衍生風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。這些情況的動(dòng)態(tài)發(fā)展變化勢(shì)必會(huì)影響人民幣匯率走勢(shì)，本文梳理了明年需要密切關(guān)注的不確定不穩(wěn)定因素。

　　疫情發(fā)展

　　當(dāng)前人民幣走強(qiáng)受益于國(guó)內(nèi)疫情控制好。明年，在基準(zhǔn)情形下，歐美疫苗接種后，通過藥物干預(yù)獲得抗體，逐漸達(dá)到群體免疫效果，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)加速恢復(fù)正軌。而中國(guó)這方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)消失，甚至可能因疫情研發(fā)和供給問題，相對(duì)歐美出現(xiàn)“免疫落差”，而不得不繼續(xù)維持“高筑墻”防范輸入性病例的疫情防控措施。

　　當(dāng)然，如果疫苗接種失敗，海外疫情失控，中國(guó)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但人民幣走勢(shì)取決于人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)屬性：若是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，利空人民幣；若是避險(xiǎn)（或安全）資產(chǎn)，則利多人民幣。

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

　　人民幣走強(qiáng)也受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。明年，在基準(zhǔn)情形下，世界經(jīng)濟(jì)逐步重啟，中國(guó)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)收斂。如據(jù)國(guó)際貨幣基金組織10月份的最新展望，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速領(lǐng)先世界6個(gè)多百分點(diǎn)，明年僅領(lǐng)先3個(gè)百分點(diǎn)。此種情形下，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速前高后低的回落。

　　鑒于疫情暴發(fā)前中國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，若市場(chǎng)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速是回落到L型的一橫上，將利多人民幣；若認(rèn)為是回落到L型的一豎上，將利空人民幣。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否給市場(chǎng)驚喜，并不取決于今天我們的判斷，而取決于屆時(shí)市場(chǎng)主流的看法。

　　當(dāng)然，如果海外疫情失控、全球經(jīng)濟(jì)重啟受阻，則取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否獨(dú)善其身。若中國(guó)繼續(xù)一枝獨(dú)秀，將利好人民幣；反之，則利空人民幣。值得警惕的是，此種情形下，即便中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠保持正增長(zhǎng)，也可能是低增長(zhǎng)，存在較大負(fù)產(chǎn)出缺口，仍可能被市場(chǎng)視作利空人民幣。

　　出口前景

　　有人將今年中國(guó)全球出口市場(chǎng)份額上升作為解釋和繼續(xù)看多人民幣的理由。其實(shí)，這并沒有實(shí)證支持。如2015年之前，中國(guó)出口份額是迎著人民幣走強(qiáng)逆勢(shì)上揚(yáng)，2015年是中國(guó)出口份額的高點(diǎn)，卻是本輪人民幣貶值的起點(diǎn)。即便出口份額與人民幣走勢(shì)息息相關(guān)，在基準(zhǔn)情形下，其上升勢(shì)頭能否保持并不確定。

　　如果出口份額上升，將進(jìn)一步推高人民幣。但據(jù)世貿(mào)組織最新預(yù)測(cè)，今年全球貿(mào)易下降9.2%，明年增長(zhǎng)7.2%，其中歐洲明年增長(zhǎng)8.2%，北美增長(zhǎng)10.7%，亞洲地區(qū)僅反彈5.7%。所以，不排除中國(guó)明年出口增速低于全球平均水平，出口份額趨于下降。那么，屆時(shí)如果市場(chǎng)情緒偏空，則可能重新成為做空人民幣的借口，因?yàn)槭袌?chǎng)可能會(huì)將此歸咎為人民幣過度升值已經(jīng)高估。

　　當(dāng)然，如果海外疫情失控、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延緩，仍可能推動(dòng)中國(guó)出口份額上升，但這并非一定利多人民幣。因?yàn)殡S著疫情影響持續(xù)，海外企業(yè)有可能從流動(dòng)性危機(jī)轉(zhuǎn)為償付危機(jī)，既會(huì)增加中國(guó)出口收匯的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)抑制對(duì)中國(guó)商品的進(jìn)口需求；國(guó)際物流受阻導(dǎo)致國(guó)際運(yùn)費(fèi)飆升，一柜難求、一艙難求，將制約中國(guó)商品的輸出能力；若關(guān)鍵零部件和原材料進(jìn)口斷供，還可能影響中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，如最近中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)就遭受了關(guān)鍵芯片斷供的沖擊。

　　中美利差

　　人民幣強(qiáng)勢(shì)還受益于中美利差擴(kuò)大。當(dāng)前中美國(guó)債收益率差為歷史最高水平，在全球安全資產(chǎn)稀缺的情況下，吸引了外資大舉增持境內(nèi)人民幣債券。但明年這種狀況不一定會(huì)延續(xù)。

　　今年下半年中債收益率走高，主要是因?yàn)樨?cái)政貨幣政策錯(cuò)位。國(guó)內(nèi)貨幣寬松主要在4月份之前，財(cái)政發(fā)力主要在5月底兩會(huì)結(jié)束以后。如果明年兩會(huì)正常召開，這種錯(cuò)位將明顯改善。特別是如果央行在使用結(jié)構(gòu)性工具精準(zhǔn)滴灌的同時(shí)，也使用公開市場(chǎng)操作和存款準(zhǔn)備金率等總量工具調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，將有助于引導(dǎo)債券市場(chǎng)利率走低，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本（此為今年6月17日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的目標(biāo)任務(wù)）。

　　而在基準(zhǔn)情形下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈，盡管美聯(lián)儲(chǔ)不一定會(huì)加息，但貨幣寬松邊際收斂和通脹預(yù)期抬頭，仍可能推高美債收益率，收斂中美利差。如果疫苗接種進(jìn)度遲緩甚至失敗，美國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟受阻，則不排除美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)表，甚至引入負(fù)利率。此種情形下，若中國(guó)貨幣政策不變，則中美利差擴(kuò)大，利多人民幣（但若出現(xiàn)市場(chǎng)恐慌，正利差未必能夠支撐人民幣強(qiáng)勢(shì)）；若中國(guó)貨幣政策跟進(jìn)放松，則中美利差有望收斂，則利空人民幣。

　　還有一種情形是，如果因全球貨幣放水和國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)受阻，通脹死灰復(fù)燃，則要看兩國(guó)央行如何響應(yīng)。若均對(duì)通脹抬頭有一定容忍，則中美利差不變，對(duì)人民幣影響中性；若美聯(lián)儲(chǔ)響應(yīng)更強(qiáng)，則中美利差縮小，利空人民幣，反之，則利多人民幣。

　　美元指數(shù)

　　人民幣升值還反映了美元指數(shù)走弱。今年以來，美元累計(jì)下跌約6%，與同期人民幣匯率漲幅大體相近。明年，在基準(zhǔn)情形下，疫情得到控制，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，美元有望進(jìn)一步走弱，則利多人民幣。但美元貶值的時(shí)間及幅度，取決于疫后主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度。

　　2008年金融危機(jī)暴發(fā)后，2009年3月初至2011年4月底，美元經(jīng)歷了一輪近20%的貶值，但因希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)暴發(fā)，2009年11月底至2010年6月初間美元從低點(diǎn)反彈了近20%后再回歸跌勢(shì)。而本次疫情暴發(fā)之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面要好于歐洲和日本。此外，這兩次危機(jī)，主要經(jīng)濟(jì)體都在大放水，主要貨幣均已進(jìn)入了“比丑”時(shí)代。但從非經(jīng)濟(jì)因素看，美國(guó)政府換屆后有望重回全球主義、多邊框架，也將利多美元。

　　當(dāng)然，還有一種情形，全球疫情大流行演變?yōu)橹卮蟮慕?jīng)濟(jì)危機(jī)，則市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，可能利多美元、利空人民幣。

　　金融風(fēng)險(xiǎn)

　　從內(nèi)部看，如果經(jīng)歷此次公共衛(wèi)生危機(jī)后，中國(guó)未能擺脫經(jīng)濟(jì)下行，則信用風(fēng)險(xiǎn)有可能進(jìn)一步暴露，這將利空人民幣。最近國(guó)企信用債違約事件，除了惡意逃廢債外，一定程度也反映了經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行給國(guó)企和地方政府造成的資金鏈壓力。

　　同時(shí)，與西方政府加杠桿不同，今年為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，國(guó)內(nèi)企業(yè)和家庭杠桿率又大幅上升。由于金融財(cái)務(wù)反應(yīng)存在時(shí)滯，目前國(guó)內(nèi)銀行資產(chǎn)分類尚未準(zhǔn)確反映真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。未來銀行不良資產(chǎn)將陸續(xù)暴露，也將影響金融體系穩(wěn)定，進(jìn)而影響人民幣匯率走勢(shì)。

　　從外部看，國(guó)際貨幣基金組織和美聯(lián)儲(chǔ)已多次警告，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或疫情控制不如預(yù)期，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)，全球金融市場(chǎng)將再度承壓，資產(chǎn)價(jià)格極易暴跌。若人民幣是避險(xiǎn)貨幣，則利多人民幣；反之，則利空人民幣。

　　尤其要注意的是，即便境外投資者并非不看好中國(guó)，但他們?nèi)钥赡艹鍪垡磺辛鲃?dòng)性好、可變的資產(chǎn)，現(xiàn)金為王、落袋為安。2008年危機(jī)暴發(fā)后，境外戰(zhàn)略投資者大量減持中資銀行股份，就是基于此種考量。

　　此外，由于疫苗民粹主義，價(jià)高者得之，大部分新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家在疫苗分配和接種上時(shí)間比較靠后，這將加大當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)金融困境，進(jìn)而影響中國(guó)與當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈合作，乃至中國(guó)在當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y產(chǎn)安全。發(fā)生此種情形，則可能利空人民幣。

　　大國(guó)關(guān)系

　　認(rèn)為美國(guó)政府換屆后，中美關(guān)系最壞的情形即將過去，也是市場(chǎng)做多人民幣的借口。

　　現(xiàn)在美國(guó)大選已基本塵埃落定，市場(chǎng)開始逐漸意識(shí)到中美關(guān)系再難以回到從前，只是沖突領(lǐng)域和方式方法有所改變罷了。這對(duì)人民幣匯率的影響將變成事件驅(qū)動(dòng)，出好的消息時(shí)利多人民幣，反之則利空人民幣。

　　本文并非要唱空人民幣。只想告訴大家，“不確定就是最大的確定性”且“人心難測(cè)”。在給定條件下，外匯市場(chǎng)受市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)，存在既可能漲也可能跌的多重均衡。故我們?cè)谘信袇R率走勢(shì)時(shí)，千萬要防止“打哪指哪”地先有觀點(diǎn)再找論據(jù)，而要兼聽則明。當(dāng)前人民幣強(qiáng)勢(shì)是多重利好共振，但當(dāng)影響匯率升貶的因素此消彼長(zhǎng)后，需警惕市場(chǎng)可能對(duì)利好反應(yīng)鈍化，而重新對(duì)利空敏感。

　　百年一遇的全球大流行影響還在繼續(xù)發(fā)酵，加大了世界經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的尾部風(fēng)險(xiǎn)。鑒于人民幣匯率已趨于合理均衡水平，在多空因素交織影響下出現(xiàn)大開大合的寬幅震蕩走勢(shì)將成為新常態(tài)。因此，各方都應(yīng)保持一定的靈活性，不宜去賭匯率單邊走勢(shì)。同時(shí)，預(yù)案比預(yù)測(cè)更重要，以有備無患的確定性應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)和匯率波動(dòng)的不確定性，加快培育我們構(gòu)建開放式“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局、新競(jìng)合優(yōu)勢(shì)。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)