文/新浪財經意見領袖專欄作家 余華莘

　　我認為，隨著時間的流逝，上游原油生產商的盈虧平衡油價也可能會出現上行。目前，國際券商對石油現貨市場的長期評估沒有太大變化，但在美元疲軟的情況下，他們的預測是油價回升至50美元/桶的水平。

　　【事件】自上周四九月四號開始，美股持續大幅震蕩，其中納斯達克指數下跌7.9%，創三月美股閃崩以來最大單周跌幅，標準普爾500指數下跌4.5%， 道瓊斯工業指數下跌3.3%。美國科技股也大幅回調，亞馬遜、谷歌A、臉書等大跌6-8%，蘋果公司下跌12.6%，市值跌破2萬億美元；特斯拉下跌33.7%，該股沒有被納入標普500指數。

　　我的看法是，對于宏觀對沖基金經理來說，最恐怖的不是股票市場的Volatility，也并非長債利率持續反彈，而是原油價格下跌。下面就市場關注的固收套利策略和原油期貨套利的風險交易與市場展望，做一些相關的分析。

　　數據來源： Bloomberg

　　【正文】VIX指數在過去30年的大多數時間都處在20甚至15以下的水平，今年3月市場大跌的時候曾經達到最高85，僅次于08年最高的89。VIX在過去兩周一直攀升，隨著大選臨近，波動率指數可能進一步攀升，尤其是在選情膠著的狀態下。

　　我的看法是、目前VIX指數雖然站上30關口，美股轉入大幅調整。投資者關注科技股期權敞口（Negative Gamma）驅動下，VIX指數與美股一起上行的邏輯。不過整個市場看跌期權與看漲期權之比仍然極低，多頭基本沒有下行保護，更多板塊和行業的短期波動率或將走高。經歷了三月底的極端波動以及美聯儲的大放水，眼下的VIX算是正常水平了。

　　數據來源： Bloomberg

　　一、 固收套利策略

　　對于股市Volatility和長端國債債利率，美聯儲可以用它的資產負債表松搞定，但是油價明顯不在其自主可控的范圍內。但是，今年三月份的教訓歷歷在目，油價恰恰對于全球信用利差有著決定性影響。因此，如果原油升水繼續擴大、進而拉高信用利差，最后美聯儲還是要入場出手壓低長端債券利率，那么對于那些靠Repo和杠桿來做空UST10YR美債期貨的套利交易者來說，結果不問便知了。

　　數據來源： Bloomberg

　　說到歷史上，專門利用高杠桿的絕對收益策略來從事固定收益套利、統計套利和配對交易等方法掙錢的，當屬對沖基金長期資本（）LTCM）了?；鸬膭撌既酥谐舜竺ΧΦ那癝olomon Brothers副董事長暨債券交易部主管John Meriwether之外，還有曾制定期權定價公式而在1997年共同獲得諾貝爾經濟學獎的Myron Scholes和Robert Cox Merton。

　　LTCM基于自身的統計模型大量押注flatten SPX index vol curve，在場外期權市場Sell Stradlle（同時賣出相同Strike Price的 Call和Put，或者假設市場波動性不會變化很大）。1994年至1998年，LTCM公司在short vega頭寸總規模一度達5000萬美元，單是期權費就收了10億美元。然而俄國國債違約導致期權市場喪失流動性，而且長端波動率比短端升的更快，而且期權波動率高達45%，僅此一個交易就損失15億美元。最后，LTCM在不到四個月的時間里虧損了46億美元，不得不請求FED的介入，并在2000年初倒閉。

　　后來，John Meriwether在長期資本關閉之后，又創辦了對沖基金JWM Partners。他的LTCM舊同事Haghani、Hilibrand、Leahy和Rosenfeld都參與了新公司的成立。新基金在1999年12月就募得2.5億美元，并且延續了許多LTCM的策，只是這次采用較低杠桿。

　　然而，由于次貸金融危機，JWM Partners從2007年9月到2009年2月間，旗下的Relative Value Opportunity Fund遭受了44%的虧損。JWM基金最終在2009年7月宣告倒閉。這也算是，生不逢時 重蹈覆轍的案例了。

　　我覺得，LTCM和JWM Partners是生不逢時，要放在今天的美聯儲無底線放水的背景下，也許就活下來了。所以，北宋年間，生前三次封相、死后謚號文穆的太子太師和許國公呂蒙正，在他的傳世作品《呂蒙正格言》里說：“時也，命也，運也，非吾之所能也”。

　　二、  原油期貨套利

　　9月8日晚，美股開盤后，原油，和三大股指再次下跌 ，其中科技股跌幅尤其較大，特斯拉暴跌超17%，FAANG也全線下跌。此外，傳統行業中的石油股亦出現暴跌。跌幅最大的是WTI原油，其跌幅一度擴大至8%，創6月以來新低；WTI 10月原油期貨收跌3.01美元（-7.57%），報36.76美元/桶。布倫特11月原油期貨收跌2.23美元（-5.31%），報39.78美元/桶。國內原油期貨主力合約跌停。

　　總體看，隔夜原油期貨大跌的背后原因是受到沙特下調10月原油出口價格、秋冬季疫情影響需求預期、風險偏好波動等因素影響。原油市場方面、布倫特原油期貨自6月下旬以來首次跌破每桶40美元，WTI原油期貨跌破每桶37美元，不僅受需求前景疲軟影響，也美國股市下挫拖累。目前，布倫特和WTI原油期貨均跌至近三個月來的最低水平。

　　數據來源： Bloomberg

　　從宏觀指標和期貨價格曲線來看，原油的需求和供給前景都令人擔憂。需求方面，隨著勞動節也就是美國的Driving Season結束，美國原油生產的周轉季節來臨，煉廠將在未來幾周降低開工率，原油庫存將持續攀升，甚至可能超過近期的歷史高點。因此在供給方面，Brent 1M3M 期貨價格貼水幅度接近5月底以來的最高水平。隨著亞洲需求復蘇停滯，美國夏季用車高峰結束以及OPEC及其盟友的供應增加，都預示油價短期前景疲軟。

　　數據來源：ICE， NYMEX

　　雖然石油市場雖然已經從今年3、4月份疫情最嚴重時期恢復，但最近幾周又出現了疲軟。全球石油消費停滯在上一年水平的90%左右，OPEC+緩慢地增加對市場的供應，但煉油廠幾乎沒有動力增加原油加工量，這可能迫使其轉向非常規的存儲方式。

　　由于新冠病毒疫情仍在肆虐，美銀美林的最新報告表示，在有疫苗或治療方法的情況下，全球石油需求需要三年時間才能從疫情沖擊中完全恢復。

　　由于，布倫特原油處于深度看跌模式，現貨價格遠低于遠月期貨合約，價差之大已經足以彌補租用1200呎長超級油輪的名義成本。也就是說：石油貿易商們可以買進原油后，將其存放在船上，以后再出售獲利。長超級油輪的名義成本。

　　數據來源：ICE， FutureEurope

　　三、  結論與展望

　　美聯儲仍然不能松一口氣，因為未來一段時間的通縮風險仍然大于通脹，這也是Fed之前推出平均通脹目標制的原因之一。

　　總體看，眼下油價大跌，從一定程度上是緩解了美聯儲干預債券市場的壓力，但對那些靠Repo和杠桿來做空UST10YR美債期貨的套利交易者來說，也不是好消息。另一方面，如果新冠疫苗可以在年底前順利面世，并得到大規模的防疫實用，那么原油相關的周期股將有可能迎來大反彈。

　　展望2021年，原油供需平衡仍可能會好轉，而且到明年年底，原油庫存將在很大程度上恢復正常。而且由于美元自三月份以來已經大幅貶值， 通貨膨脹預期也加劇了這種情況，因此，我認為，隨著時間的流逝，上游原油生產商的盈虧平衡油價也可能會出現上行。目前，國際券商對石油現貨市場的長期評估沒有太大變化，但在美元疲軟的情況下，他們的預測是油價回升至50美元/桶的水平。

　　我的看法是，原油價格是否可以上漲，將取決于四個因素：1）需求增長前景；2）歐佩克統一行動能力；3）原油項目的資本投入不足的負面影響；以及4）疲軟得美元是否導致更高的通脹收支平衡支出。

　　(本文作者介紹：特許金融分析師(CFA)，多倫多大學工商管理碩士學位?，F為歌斐資產公開市場（香港）高級股票組合投資董事。)