文/新浪財經意見領袖專欄作家 陳欣

　　當發達國家債務總額占GDP的比重越高，其國家財政收入用于償還債務利息的比例就越大，加上不少國家采用的高福利政策相對剛性，導致發達國家很難有剩余的財力用于積極財政措施來支撐經濟增長動能。其后果就是，不少發達國家只能通過大幅降息，甚至引入負利率來暫時緩解其巨額債務利息兌付壓力，規避債務危機在短期內爆發。

　　疫情本身對經濟的直接沖擊具有一次性的特征，疫情的國際蔓延在各國政府的重視下終會得到控制，只是所花費時間長短的問題。全球主要經濟體先后出臺了重大救市和刺激政策，對市場注入流動性。短期內各國的主要目標是在防止病毒擴散、拯救生命的同時，還要避免市場因失去流動性而產生系統性金融危機。

　　繼3月3日美聯儲緊急降息 0.5%之后，3月15日美聯儲又宣布將利率降至零，并推出7000億美元的大規模量化寬松計劃。加拿大、澳大利亞、新西蘭、香港等國家和地區也紛紛跟隨美聯儲的步調下調基準利率。3月13日，我國央行宣布實施定向降準支持發放普惠金融領域貸款，釋放長期資金5500億元。全球主要經濟體的這些行動將形成強大政策共振，幫助市場從短期恐慌性情緒中得到恢復。

　　盡管國際金融市場對新型冠狀病毒疫情帶來的損失也進行了部分反應，然而股市等金融市場的動蕩和巨額損失通過負財富效應、信貸收縮等渠道對消費和投資會帶來更為深遠的負面影響。長期來看，疫情對全球經濟和金融市場帶來的負面影響不亞于一次經濟危機，甚至可能引發世界范圍內的經濟衰退。

　　面臨國際資本市場的腥風血雨，中國股市卻體現著相對強勢。在國際主要市場兩次崩盤后的次日，也就是3月10日和3月13日，上證綜指的表現分別是上漲1.82%和下跌1.23%。然而不可忽視的是，中國資本市場在我國度過本輪疫情高峰期后仍面臨較大的風險與挑戰。

　　一、 進出口受阻的貿易風險

　　疫情在歐盟、美國等主要經濟體的蔓延，從生產資料供應、資本供給和最終消費三方面對全球供應鏈產生極大沖擊。目前，以英國和德國為典型的部分國家采取的是“群體免疫”的策略，也就是說延緩疫情高峰、讓大多數人口感染新冠病毒的方式來實踐防疫。該做法與采用嚴防死守的“中國模式”相比，一時還難以明確優劣，但會帶來各國之間由于防疫階段不能統一，難以恢復正常經濟往來。若英德的“群體免疫”策略無法在數月內使得其國民快速普遍獲得免疫力，那么各國在對其開放人員流入時將面臨困境，導致全球抗疫戰斗遲遲無法徹底結束，給經濟帶來持續“失血”。

　　據上海交通大學上海高級金融學院課題組的估算，在悲觀的情況下假設疫情的全球擴散對經濟的沖擊時間達3個月，我國出口貿易增速可能下降17.5%。2019年我國出口占GDP的比例為17.4%，僅以此影響來測算，我國2020年GDP增速將較原有水平下滑3%。若是全球疫情持續時間更長，再加上進口受阻導致關鍵部件或原材料難以獲得，疫情對我國GDP增速的影響還會更大。

　　疫情對貿易部門及實體經濟如此巨大的沖擊將逐步反應在我國企業的盈利和償債能力上，進而對資本市場帶來較長期的下行風險。

　　二、 國際股票市場繼續暴跌的風險

　　3月13日，美國政府宣布全國進入緊急狀態，特朗普得以獲得近500億美元的預算和超過100項不受國會約束的權力，全力應對新冠疫情。美國市場對此報以樂觀態度，當日主要股指收盤大漲10%左右。

　　然而，美歐的疫情發展階段還遠未達頂峰，歐洲的防疫措施又呈現著差異化較大的復雜局面，大量感染者死亡和發生醫療擠兌的可能性依然存在。即使是美聯儲緊急將利率降為零，也難以完全平復市場的擔憂。短期來看，國際市場仍有可能被恐慌情緒主導，引發股指大幅下跌。盡管前期中國股市表現相對強勢，但覆巢之下無完卵，國際資金的大量流出仍有可能加大A股和港股的短期波動。

　　三、 高估值科技股票分化的風險

　　2020年春節假期后，A股市場首日大幅度下跌后，迅速開始大幅反彈，尤其是創業板為首的科技股，漲勢兇猛，走出牛市行情。盡管近期由于國際疫情導致有所回調，科技股的總體估值仍然較高。截至3月13日收盤，創業板的平均市盈率為55，平均市凈率為6.1；而對比起來，滬深300的平均市盈率為12，平均市凈率為1.2。

　　市場上有一種邏輯，高科技企業當前的盈利較差，因此盈利的“久期”較長，疫情對其造成的短期負面沖擊也相對較小?；谶@樣的邏輯，部分資金認為應該投資原本業績較差的科技股票，這樣受疫情的負面影響更小。然而，該似是而非的邏輯并不見得能真正反映公司基本面和內在價值的變化，疫情也有可能對部分科技股長期的競爭力和盈利能力帶來負面影響。

　　疫情期間，人性恐懼風險，可能會忽略基本面信息。一個例子是武漢封城期間，當地百度搜索指數顯示，其“股票開戶”搜索指數成為全國最高。而A股市場中散戶的參與度非常高，占交易量的比重可達80%以上。很多股票在疫情期間的走勢，是由交易噪音和投機資金所驅動。

　　在中國進入后疫情時代，人們的生活、經濟活動都慢慢趨于穩定，逐漸恢復常態。投資者也會更重視公司的基本面變化，分析疫情如何影響上市公司長期的盈利能力及其內在價值。長期來看，注冊制的逐步推進也會降低殼公司的價值，引導投資者回歸價值投資的本源。屆時，無論是科創板還是創業板的公司，均將面臨市場的估值分化。部分高估值公司如果不能向市場證實其具有內生性高增長的動力，恐怕難以持續支撐，也將面臨股票估值回調的風險。

　　四、 關鍵大宗商品價格波動的風險

　　我國是全球制造業基地，但石油，鐵礦石等關鍵大宗商品資源仍需要大規模進口，且不少關鍵資源都被美日等國際資本掌握，我國的定價權較弱，被迫承受商品價格大幅波動的風險。在疫情帶來的需求放緩以及各國央行加大“防水”力度的雙重作用下，大宗商品價格的波動風險依然不小。

　　比如，我國作為全球第一鋼鐵生產國，是最大的鐵礦石消費市場，鐵礦石對外依存度在80%以上。但掌握定價權的淡水河谷、力拓、必和必拓、 FMG四大礦山中，我國僅有華菱鋼鐵集團持有第四大礦山FMG 17.3%的股權，成為其第二大股東。對比起來，日本的三井物產就成為了淡水河谷最大的非國有股東。

　　今年全球經濟增長疲軟，但62%鐵品位的普氏鐵礦石價格指數卻從2月初約80美元/噸的價格上漲至3月中旬90美元/噸左右。一方面，春節過后中國逐步從疫情走出，出臺大規模基礎設施建設計劃，需求面臨恢復。另一方面，澳大利亞和巴西都遭受極端氣候的影響，導致供給減少。比如，2月份以來，力拓將全年的發運計劃下調了600萬-900萬噸，而淡水河谷亦將一季度鐵礦石發運量較原計劃調低了約500萬噸。2019年，進口鐵礦石價格大幅上漲，也是由于受巴西淡水河谷礦山潰壩和澳大利亞港口颶風等事件影響。這些事件都暗示我國對鐵礦石缺乏定價權，導致國際礦業巨頭為維持其收益，可能進行減產控制價格上漲。

　　受新冠肺炎疫情影響，疊加沙特與俄羅斯展開原油價格戰，國際油價較年初幾近腰斬，跌至30美元/桶附近。其部分戰略意圖也是對美國新興的頁巖油產業進行打壓，以減少未來潛在競爭。這樣的價格戰短期對于每年巨額進口原油的中國十分有利，但低油價能否持續取決于主要產油國之間的戰略博弈。一旦歐佩克和非歐佩克主要產油國達成協議減產，原油價格仍有可能大幅上漲，帶來未來價格的波動風險增加。

　　五、 全球債務失衡引發經濟危機的風險

　　2008年國際金融危機以來，世界各國紛紛采用量化寬松低利率政策釋放流動性，導致主要經濟體均債務高企。據國際金融協會數據，截至2019年底全球債務總額已超過250萬億美元，接近全球GDP總量的三倍。其中，西方發達國家的債務、尤其是政府債務的情況更為嚴重，這些國家的債務總額已超過180萬億美元，超過其GDP總和的380%。

　　當發達國家債務總額占GDP的比重越高，其國家財政收入用于償還債務利息的比例就越大，加上不少國家采用的高福利政策相對剛性，導致發達國家很難有剩余的財力用于積極財政措施來支撐經濟增長動能。其后果就是，不少發達國家只能通過大幅降息，甚至引入負利率來暫時緩解其巨額債務利息兌付壓力，規避債務危機在短期內爆發。

　　然而，此次國際疫情已轉移至歐洲為爆發的中心，對歐洲的經濟將構成極大負面沖擊，可能打破而當前極低利率環境為其經濟提供的有限保護。就此次歐洲疫情最為嚴重的意大利來說，其債務問題相對嚴重。在上一輪歐洲主權債務危機爆發后，意大利銀行在歐洲央行的支持下不斷買入意大利國債，以自身債務積累的代價勉強維持著政府不斷增加的發債循環。若疫情導致意大利銀行壞賬快速增加，可能觸發系統性債務危機，進而擴散至歐洲的其他國家。

　　再來看美國。相對于金融機構和家庭部門，2008年美國次貸金融危機以來美國非金融企業部門并未經歷真正意義上的去杠桿。目前，標普500指數非金融企業的資產負債率已經超越2008年危機前高點，影響著其對風險的抵御能力。受油價暴跌的影響，能源行業的高息債券違約風險迅速上升，其息差已高達近6%。如果油價長期處于較低價格，2021年起美國頁巖油行業可能出現大規模市場出清，進而加大美國金融機構的風險。

　　在過去數十年中的三次債務危機都始于發達國家低利率環境導致的債務增長，發達國家的經濟衰退進而經全球金融市場引發中小型新興市場國家陷入資本外流、外債兌付危機，最后以經濟危機傳導至新興市場國家而告終。此次疫情將加大發達國家債務失衡演變為全球性經濟危機與衰退的風險。

　　而我國目前宏觀杠桿率也處于較高的階段，全球經濟危機會給我國對外貿易增長和吸引國際資本投資帶來較大壓力，為我國經濟穩定增長帶來不可控的風險。

　　六、 中美戰略博弈加劇的政治風險

　　盡管中美于2019年12月就貿易戰達成了第一階段協議，但美國就戰略層面持續打壓中國的決心并沒有改變。美國對中國態度的轉變，其本質并非是貿易不平衡，而是為了應對中國的崛起，事關美國的國家安全，中美之間戰略博弈呈現長期化的特征。

　　華為作為中國科技企業的“領頭羊”被美國不斷“敲打”。據路透社報道，美國原定于3月11日舉行進一步制裁華為的美國高層會議，討論美國《出口管理條例》（EAR）適用于華為的“美國技術最低含量標準”從25%比重調降至10%。這一變動會直接影響臺積電對華為的供貨，將極大影響華為產品的競爭力。該會議僅因為新冠肺炎疫情而推遲。此外，在少數關鍵高端制造業我國也仍面臨瓶頸，容易遭受美國斷供的風險。今年2月，美國《華爾街日報》報道美國政府近期考慮取消CFM國際發動機對中國市場的航空發動機出口許可，會導致我國研發的C919干線客機無法獲得LEAP-1C渦扇發動機作為配套動力系統，對我國造成重大損失。

　　受國際疫情爆發影響，美國對中國的戰略打壓短期有所緩和。然而，美國朝野的主流意見是中國構成了國家安全的威脅，美國目前采用的貿易戰和科技戰等手段都是其抑制中國趕超的手段。疫情在美國的爆發為特朗普連任的競選帶來了較大的政治風險，民主黨候選人獲勝的可能性仍存在。雖然是特朗普發起了貿易戰，但即使是他下野，中美的戰略博弈態勢仍將繼續，民主黨候選人獲勝后對中國的壓力還可能更為系統，更為激烈。因此中期來看，疫情緩解之后中美戰略博弈加劇的政治風險對我國資本市場仍將具有重大影響。

　　(本文作者介紹：上海交通大學上海高級金融學院教授。主要研究會計與資本市場，公司財務，證券投資策略。)