文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實

　　“故過猶不及，有余猶不足也。”3月16日，美聯儲驟然采取行動，不僅重歸零利率，更推出7000億美元的量化寬松。我們認為，雖然這一超預期行動助推了短期市場反彈，但是長期來看，四重負面影響將漸次顯現。

　　其一，過快的降息對市場而言，既是眼前“驚喜”，更是遠期“驚嚇”。投資者的長短期預期差擴大，或將在未來兌現為新一輪市場波動。其二，政策用力過猛，與美國經濟基本面相脫離，進一步加劇風險隱患。其三，政策重心顯著錯配，難以從根本上消解風險、穩固經濟。其四，由于缺少財政政策、社會救助政策的配合，貨幣政策單兵突進，落地效果料被削弱。綜合來看，新冠疫情按下了世界的“快進鍵”，本次美聯儲的超預期行動正是這一趨勢的體現。受此影響，全球降息潮將進一步提速，中國經濟金融的“穩定器”效應有望進一步凸顯。

　　降息過快，深化風險隱患。3月16日，美聯儲驟然打出“三管齊下”的組合拳：一是重歸零利率，取消3月19日議息會議，提前下調聯邦基金利率100個基點至0%-0.25%；二是加碼量化寬松，推出7000億美元的新一輪QE；三是抑制金融風險，下調緊急貸款貼現率125個基點。與之不同，3月13日期貨市場所反映的預期是，美聯儲將在3月19日降息75-100個基點。由此可知，無論是在速度、力度還是范圍上，美聯儲的此次行動都大幅超出市場預期。但是，正如我們此前報告所指出，在宏觀“亂紀元”下，以美聯儲為代表的傳統貨幣政策體系已經陷入困境，雖然超常規的政策刺激成為常態，但是無法從根本上破局，將加深而非紓解風險隱患。就本次行動而言，短期來看，超預期的刺激將強勁提振市場情緒。但是放眼長遠，受制于疫情時期的信息不對稱，超預期的貨幣寬松會被視為反向信號，導致市場以為自身低估了潛藏的經濟金融風險，進而打擊市場的長期信心。在本次行動后，美股三大指數漲幅高達9.29%-9.36%，但是三大股指的期貨則急遽下跌，道瓊斯指數期貨和標普500指數期貨再次觸發熔斷。這說明，美聯儲的此次行動正在引致顯著的市場長短期預期差。展望未來，如果這一預期差兌現，美股市場的新一輪調整恐難避免，并將對全球市場造成廣泛沖擊。

　　用力過猛，背離經濟基本面。放置于歷史的坐標系，美聯儲本次行動所隱含的核心判斷是，當前疫情對美國經濟的沖擊已等于甚至超過2008年國際金融危機。從兩個角度來看，這一判斷可能偏離了美國經濟的實際情況。第一，根據我們此前研究，消費數據是預測美國經濟衰退風險的、較為精準的“金絲雀”。當前，美國消費者信心指數雖然從峰值滑落，但是仍位于2015年以來中樞水平的上方，更遠高于2008年危機前水平。這表明，本次疫情恐慌向實體經濟的傳導節奏并不迅猛。是否需要如此提前用完政策空間，值得商榷。第二，不同于歐洲、日本，美國是全球幾乎唯一的內生增長型國家，經濟增長依賴于國內市場而非出口。在目前歐洲成為疫情“震中”、全球貿易承壓的情況下，美國經濟受到的外溢沖擊相對較小。有鑒于此，當前美聯儲的政策操作，無論是縱向對比與2008年水平，還是橫向對比于當前歐洲、日本的反應，都存在一定程度的超調，從而進一步增強了上文所述的風險隱患。

　　重心錯配，治標而非治本。追根溯源，雖然當前市場普遍將本次疫情與2000年科網泡沫、2008年國際金融危機相比較，但事實上三者存在兩方面的本質不同，從而決定了政策應對的重心之變。第一，從風險性質來看，本次疫情是全球性公共衛生危機，根本的應對政策是防疫抗疫措施。貨幣寬松只是揚湯止沸，難以釜底抽薪。尤其是在美聯儲一次性打光“政策彈藥”之后，如果美國本土疫情出現了大幅升級，金融市場將因為美聯儲后續政策不足，而更加迅速地跌入恐慌之中。第二，從沖擊渠道來看，經濟金融危機主要打擊需求側，而疫情在抑制總需求的同時，更會嚴重破壞供給側。因此，亟待結構性的刺激政策作用于供給側的修復。而美聯儲當前的政策操作雖然力度大、行動早，但是局限于總量性和需求側。有鑒于此，由于本次政策操作存在顯著的重心錯配，能夠引致市場短期反彈的表象，難以穩固經濟動力的根本。

　　政策孤進，未見有效組合。對于美聯儲本次行動效果的掣肘，還來自于美國整體政策組合的缺失。從經濟政策來看，在本次美聯儲行動之后，貨幣政策已經觸及ELB。未來一旦出現新的經濟風險，“流動性陷阱”將被觸發，傳統政策工具的效力將從根本上被破壞，亟待財政政策積極作為。然而，由于美國大選前夕政治博弈的加劇，新一輪財政刺激遲遲未能接力，造成了貨幣政策的單兵突進。從社會救助政策來看，與貨幣政策的提前行動、超預期相比，防疫措施卻始終處于滯后狀態。雖然3月13日美國正式進入“國家緊急狀態”，但是疫情的社區傳播業已形成，短期內醫療床位、防護器材、社區管理等防疫能力的短缺并不會因為零利率而得到快速彌補。未來數周，美國防疫形勢仍將面臨嚴峻挑戰，并持續對經濟和金融產生不確定性。

　　疫情按下世界的“快進鍵”。正如我們此前報告所指出，從更加宏大的歷史脈絡來看，本次疫情按下了世界的“快進鍵”，一系列重大而深遠的變革正在加速到來。本次美聯儲的超預期操作，正是這一進程中的關鍵一環。受此影響，無論是對于全球還是中國，更多的裂變將接踵而至。其一，全球降息潮將提速推進，中國降準之后的降息可能性、必要性、緊迫性正在上升。其二，隨著利差擴大，資金流動有利于人民幣資產。其三，伴隨疫情演進以及長短期預期差的兌現，美國料將繼歐洲之后，成為新的全球波動之源。而作為率先控制疫情的主要經濟體，中國經濟金融的“穩定器”效應將進一步凸顯。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)