文/新浪財經意見領袖專欄作家 章俊

　　考慮到傳統意義上的基準利率與實體經濟融資成本的關聯度在逐步下降，基準利率則更多是發揮和承擔“貨幣政策信號”的作用，我們認為央行未來有必要進行全面降息來穩定國內企業、家庭和市場信心。

圖表1：LPR持續下行

　　昨天央行公布了第四季度貨幣政策執行報告，對去年四季度和全年的貨幣政策和整體經濟運行情況作了一個概括性總結。報告的基本立場與去年的中央經濟工作會議一致，認為我國經濟正在由高速增長轉向高質量發展，結構性、體制性、周期性問題相互交織，增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”影響持續深化，雖然當前我國經濟仍然保持了較大的韌性，但經濟下行的壓力同樣不可忽視，央行延續了前期對“六穩”和“逆周期調節”的強調，并及時新增《科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度》這一專欄來進行市場預期引導；但在疫情的短時時間沖擊下，“守正創新”、“勇于擔當”靈活調整不同時期的貨幣政策重點也是央行短期對外界新的表態。

　　就貨幣政策操作本身而言，央行聚焦貨幣政策的三大約束：流動性、利率和資本。2019年全年央行在“既重總量又優結構”上取得了較好的進展，不僅通過全面降準和削峰填谷等操作使市場流動性維持在合理充裕的水平，也在結構上適時的進行定向降準和創新型貨幣政策操作，定向引導金融機構加大對小微民營企業的信貸支持。央行在去年積極進行政策創新應對融資結構性問題，不僅在年初創設CBS以緩和中小銀行資本補充能力不足的問題。通過完善LPR報價機制以及適時降低MLF和逆回購利率來降低實體經濟的融資成本，從多方面提升企業融資意愿。在各類政策支持下，社融規模連續多月維持增長，債務置換和基建加碼帶動中長期貸款回升，通過提振全社會生產與投資的內生增長動能，在外部不確定性仍存的情況下緩和經濟下滑的壓力。

　　未來政策布局可能會從三個方向深化

　　疫情這一短時事件性沖擊使市場更為關注央行下一步的政策布局，從央行的表態上，我們認為未來政策布局可能會從三個方向深化：

　　一是科學把握總量的度。央行強調貨幣政策維持廣義貨幣 M2 和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速基本匹配的目標并沒有因為疫情而發生改變，從側面印證政策層對疫情“短時事件性沖擊”的定義，即短期有必要針對疫情進行數量支持。但從長周期的角度來看，貨幣政策仍要立足“穩健適度”，絕不進行大水漫灌式的刺激性政策，兼顧經濟增長和物價穩定。但央行同時指出“由于經濟下行壓力加大往往和社會信用收縮交織共振，廣義貨幣M2和社會融資規模增速略高于國內生產總值名義增速，體現了強化逆周期調節，以適度的貨幣增長支持高質量發展，防范社會信用收縮和經濟下行壓力之間形成惡性循環的風險”。對于此表述，我們認為雖然名義GDP增速是貨幣增長的錨，但從目前經濟下行壓力較大以及維持政策操作的靈活性角度來說，央行也不會過分拘泥于數字層面的完全一致。而且我們關注到之前兩個季度中有關“有序推進結構性去杠桿”的表述變為更多強調“宏觀杠桿率基本穩定”，這也意味著未來一段時間貨幣財政政策逆周期力度會有所加強。但我們認為這只是政策階段性的微調，未來疫情對經濟增長的負面影響有效緩解之后，堅持結構性去杠桿依然是中國深化結構性改革中必要的一環。

　　二是有效把握結構的度。本次疫情對經濟造成較大沖擊的時刻，央行強調要用好定向降準、再貸款、再貼現、宏觀審慎評估等工具，加大對疫情防控的貨幣信貸支持，加大金融支持供給側結構性改革力度。由央行通過低成本專項再貸款、中央財政貼息的方式提供優惠利率的信貸支持僅僅只是疫情期間結構性貨幣政策的第一步，未來央行仍有較大概率進行定向降準或其他定向手段，通過改善企業環境，夯實制造業“愿貸、敢貸、會貸”的長效工作機制，從內部提升小微民營企業生產擴張動能。此外，央行提出“引導資金投向供需共同受益、具有乘數效應的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域，促進產業和消費雙升級，支持經濟高質量發展”。與此前中央經濟工作會議上對投資重點表述一致，“先進制造業”的重要性明顯高于此前一直廣受市場關注的地“基建補短板”。在供給側改革進入深水區之后，更多的從“三去，一降”轉向“一補”——補短板。不同于基建補短板具有短期內穩增長的屬性，未來補短板的重心更多的是在“制造業2025”的大框架下，通過制造業補短板來推動制造業轉型升級。

　　三是加大改革的力度，進一步深化利率化改革。報告中特別強調“轉變傳統定價思維，堅決打破貸款利率隱性下限，疏通貨幣政策傳導”，這意味著通過進一步完善LPR形成機制并通過引導LPR利率下行來切實降低實體經濟融資成本依然是央行改革的主要思路。在本次LPR報價之前，央行已經對MLF和OMO利率進行了降價操作，考慮到目前LPR報價方法為“MLF加減點”，出于穩定疫情期間市場預期的考慮，本次 LPR報價利率也適度跟隨調整以體現MLF政策利率對實際利率的引導作用。但我們看到5年期LPR僅下調了5個基點，我們認為這主要還是在堅持“房住不炒”以及“不將房地產作為短期經濟刺激的手段”的基調下，在鼓勵中長期投資的同時避免釋放房地產政策放松的信號。

　　海外主要央行暫無明確政策方向，我國政策目標“以我為主”

　　此前市場普遍預計在今年1季度之后全球主要央行在全球經濟向好的背景下將暫停貨幣寬松的步伐，例如美聯儲、歐央行和日本央行都將全年維持基準利率不變，實際上也意味著貨幣政策在邊際上有所收緊。但目前疫情影響下中國生產復工進度弱于市場預期，考慮到中國對全球供應鏈的溢出影響，全球貨幣政策有極大概率從恢復中性再度轉為鴿派寬松。在疫情出現之后，美聯儲降息一次的概率為36.4%（疫情前26.4%），降息兩次概率的概率為29.3%（疫情前16.5%）。美聯儲在議息會議上也強調了將會對疫情影響進行評估，并不排除年內美聯儲受疫情影響進行貨幣寬松的可能性。但我們認為目前美聯儲政策也陷入進退兩難的尷尬境地。去年底，市場普遍看好今年的全球經濟復蘇，并認為新興市場復蘇會明顯好于發達經濟體，并認為美國以外經濟復蘇強于美國本土會導致資本流出美國和美元的走弱。但近期我們看到美元和美股持續走強，背后很大程度反映了年初以來美國以外地區的經濟增長不及預期，且地緣政治風險和中國新冠疫情的爆發導致避險情緒重新回升。如果美聯儲未來因為擔心疫情對全球經濟的拖累或者出于打壓美元而降息的話，很可能會反而進一步提升美國經濟表現，導致全球資本加大回流美國的力度和美元指數的走強，進而對美國國內通脹和出口造成負面影響。因此我們認為未來全球主要央行可能會重新陷入新的困境，即在全球經濟復蘇不及預期情況下是否要繼續去年的降息操作，但如果重拾寬松政策又將面臨貨幣政策空間收窄甚至枯竭的風險。

　　我們此前認為在中國經濟與全球經濟的共振日益明顯的背景下，中國經濟走勢和宏觀政策方向很大程度上基于對今年以及未來全球經濟增長軌跡的合理預判。但疫情的出現從側面影響了全球經濟復蘇的軌跡，海外各主要央行暫時并未出現明確的政策方向，國內貨幣政策更多體現“以我為主”的政策取向，聚焦抗擊疫情負面沖擊和應對結構性下行壓力。我們預計央行將繼續精準釋放流動性和寬松意圖以平抑市場資金面波動，如加量續作OMO或適時調降OMO利率等操作。去年底提前下達的1萬億地方政府專項債在在1月份集中發行量達70%以上，而1月1日央行降準很大程度上是配合專項債的發行?？紤]到近期為了引對疫情對經濟的沖擊，財政部增加地方政府債提前下達額度8480億元（其中一般債務限額5580億元、專項債務限額2900億元）。我們認為新增的提前下達額度有可能在未來1個多月內集中發行，因此預計央行有較大概率在三月再次實施全面降準和定向降準相結合的復合型降準，在為專項債營造更寬松的利率環境的同時也可以加大對小微民營企業的定向扶持，穩定企業生產經營預期。同時我們預計年內LPR會調降3次以上，調降次數將集中在上半年，以切實降低企業停工和復工初期的融資壓力。此外，考慮到傳統意義上的基準利率與實體經濟融資成本的關聯度在逐步下降，基準利率則更多是發揮和承擔“貨幣政策信號”的作用，我們認為央行未來有必要進行全面降息來穩定國內企業、家庭和市場信心。

　　(本文作者介紹：摩根士丹利華鑫證券董事總經理，首席經濟學家兼研究部負責人。)