文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 章俊

　　明年政策組合依然是“寬貨幣、緊信用、松財(cái)政”。明年貨幣政策的定向特征會(huì)更加明顯，財(cái)政政策更多是聚焦基建補(bǔ)短板和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，而貨幣調(diào)控將在降低中小民營(yíng)企業(yè)融資成本和配合財(cái)政政策推進(jìn)兩方面繼續(xù)發(fā)力。

　　2019年全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)去年年初以來(lái)的下行趨勢(shì)，全球PMI指數(shù)和OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）領(lǐng)先指數(shù)持續(xù)下行時(shí)間已超過(guò)18個(gè)月。在此背景下，全球投資者涌向以黃金為代表的避險(xiǎn)資產(chǎn)。歷史上美國(guó)國(guó)債收益率倒掛預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，而今年上半年的倒掛更多是反映投資者高企的避險(xiǎn)情緒。進(jìn)入四季度，全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)情緒有所改變，全球制造業(yè)PMI指數(shù)從8月份開(kāi)始持續(xù)改善，并于11月重返50枯榮線以上，投資者避險(xiǎn)情緒回落導(dǎo)致美債和黃金走弱。

　　越來(lái)越多的投資者和市場(chǎng)觀察人士對(duì)明年全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始持相對(duì)樂(lè)觀的預(yù)期。摩根士丹利全球宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，明后兩年全球經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)回暖，全球GDP同比增速會(huì)從今年的3.0%分別回升至3.2%和3.5%。如果這次復(fù)蘇成為現(xiàn)實(shí)，將是2008年以來(lái)全球復(fù)蘇的第三次小陽(yáng)春。筆者認(rèn)為，其背后的驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自全球部分央行同步放松貨幣政策的刺激效應(yīng)，以及外圍環(huán)境緊張程度的降低。

　　據(jù)筆者觀察，從2018年初以來(lái)，全球30個(gè)主要央行中已有超過(guò)20個(gè)再次啟動(dòng)降息進(jìn)程，而美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行在降息的同時(shí)更是重啟量化寬松操作。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，全球貨幣政策利率大致領(lǐng)先全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5個(gè)季度，這意味著全球貨幣政策性利率在明年1季度創(chuàng)出7年新低之后，全球經(jīng)濟(jì)將開(kāi)始企穩(wěn)回升。

　　全球降息潮刺激效應(yīng)存疑

　　筆者認(rèn)為，當(dāng)下問(wèn)題討論的焦點(diǎn)不在于全球經(jīng)濟(jì)會(huì)否改善，而在于改善能持續(xù)多久。

　　從貨幣政策角度看，2018年全球經(jīng)濟(jì)掉頭向下的原因之一，是全球部分央行在2017年加快了貨幣政策收緊步伐。例如美聯(lián)儲(chǔ)在2017年加息3次并在四季度啟動(dòng)了縮表進(jìn)程，2018年更是連續(xù)加息4次。即便是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)較弱的歐元區(qū)和日本，當(dāng)時(shí)歐洲央行和日本央行的政策立場(chǎng)也開(kāi)始轉(zhuǎn)鷹，并制定加息縮表的時(shí)間表。

　　筆者預(yù)計(jì)，在明年一季度后，部分央行在全球經(jīng)濟(jì)向好的背景下，將暫停貨幣寬松的步伐，例如美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和日本央行都將全年維持基準(zhǔn)利率不變。今年部分央行降息，如果明年暫停貨幣寬松，意味著貨幣政策在邊際上有所收緊，這與2017年-2018年的情形相似。此外，鑒于2008年以來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，很大程度上是建立在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)交替出臺(tái)刺激政策的基礎(chǔ)上，貨幣政策有效性在邊際上是呈持續(xù)遞減的，因此本輪全球降息潮的刺激效應(yīng)可持續(xù)性值得懷疑。

　　投資者的擔(dān)憂，除了來(lái)自全球經(jīng)濟(jì)本身內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足和外圍環(huán)境的不確定性之外，也來(lái)自于全球部分央行不斷收窄的貨幣政策空間。2008年次貸危機(jī)、歐債危機(jī)和新興市場(chǎng)衰退在不斷消耗全球央行的政策空間，全球經(jīng)濟(jì)在全球央行的交替刺激中蹣跚前行。目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主要央行的政策性利率都位于歷史性低位，且美歐日發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在大規(guī)模QE之后還維持龐大的資產(chǎn)負(fù)債表。去年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速引發(fā)的降息潮，讓本來(lái)準(zhǔn)備為過(guò)冬儲(chǔ)備糧草的部分央行又開(kāi)始寅吃卯糧。雖然國(guó)際貨幣基金組織呼吁各國(guó)加大財(cái)政刺激力度，應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的零利率之后的流動(dòng)性困局，但部分政府出臺(tái)有效財(cái)政刺激方案的能力有限。鑒于全球經(jīng)濟(jì)無(wú)法擺脫周期性循環(huán)，目前部分央行通過(guò)不斷消耗政策空間推遲經(jīng)濟(jì)衰退的到來(lái)，但無(wú)法避免在某個(gè)時(shí)點(diǎn)耗盡政策空間并再次陷入危機(jī)的可能性。

　　有效防范和降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

　　當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，仍處在國(guó)際金融危機(jī)后的深度調(diào)整期，世界大變局加速演變的特征更趨明顯，全球動(dòng)蕩源和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)顯著增多。為此，在“穩(wěn)中求進(jìn)”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出“堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭”。而提出“要做好工作預(yù)案”更是在具體操作層面上應(yīng)對(duì)不確定性。考慮到明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在較大不確定性，加上國(guó)內(nèi)宏觀政策的傳導(dǎo)機(jī)制有效性依然有待提高，筆者認(rèn)為，明年逆周期宏觀政策的實(shí)施會(huì)傾向于前置，目的是可以為政策效應(yīng)發(fā)揮和之后政策調(diào)整預(yù)留時(shí)間和空間。“宏觀政策要穩(wěn)，微觀政策要活”，這意味著明年逆周期宏觀政策在確保連續(xù)性和穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上，前瞻性和靈活性在具體操作層面將得到更多體現(xiàn)。

　　筆者認(rèn)為，明年政策組合依然是“寬貨幣、緊信用、松財(cái)政”。明年貨幣政策的定向特征會(huì)更加明顯，財(cái)政政策更多是聚焦基建補(bǔ)短板和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，而貨幣調(diào)控將在降低中小民營(yíng)企業(yè)融資成本和配合財(cái)政政策推進(jìn)兩方面繼續(xù)發(fā)力。

　　明年宏觀環(huán)境改善為國(guó)內(nèi)進(jìn)一步深化改革和繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放創(chuàng)造了良好條件。“深化”是對(duì)內(nèi)改革的主要方向，國(guó)企改革是結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵一環(huán)，在改善行業(yè)供需格局的同時(shí)，逐步降低國(guó)有企業(yè)杠桿率，并通過(guò)加速混合所有制改革引入主營(yíng)業(yè)務(wù)高度協(xié)同的戰(zhàn)略投資者，加快形成以管資本為主的國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制。在國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的統(tǒng)一部署下，“一行兩會(huì)”在金融監(jiān)管和政策實(shí)施方面的步伐會(huì)更加協(xié)調(diào)，從而有效防范和降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前，全球經(jīng)濟(jì)依然處在復(fù)蘇周期。從2017年開(kāi)始，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從之前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體交替復(fù)蘇，進(jìn)入了新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同步復(fù)蘇的新階段，為中國(guó)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的共振日益明顯，正確分析明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和宏觀政策方向，需要對(duì)明年及未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌跡進(jìn)行合理預(yù)判。

　　(本文作者介紹：摩根士丹利華鑫證券董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究部負(fù)責(zé)人。)