文/新浪財經意見領袖專欄作家 阮超

　　更低的門檻、更多的上市公司，影響絕不僅僅是放開分拆上市這一路徑而已，整個A股上市公司并購重組的游戲規則都面臨重構。

　　“雙十二“當天，市場翹首以盼的分拆上市政策《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（以下簡稱”分拆上市若干規定“）終于正式落地。相比征求意見稿，正式稿大大降低了分拆上市的門檻，更多上市公司得以適用這一規定分拆子公司上市。

　　更低的門檻、更多的上市公司，影響絕不僅僅是放開分拆上市這一路徑而已，整個A股上市公司并購重組的游戲規則都面臨重構。

　　分拆上市的條件

　　1、上市公司股票境內上市已滿3 年。

　　2、上市公司最近3 個會計年度連續盈利，且最近3 個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于6 億元人民幣（以扣除非經常性損益前后孰低值計算）。

　　征求意見稿中要求不低于10億，正式稿門檻大大降低。

　　3、上市公司最近1 個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過歸屬于上市公司股東的凈利潤的50%；上市公司最近1 個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司凈資產不得超過歸屬于上市公司股東的凈資產的30%。

　　4、上市公司不存在資金、資產被控股股東、實際控制人及其關聯方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯交易。上市公司及其控股股東、實際控制人最近36 個月內未受到過中國證監會的行政處罰；上市公司及其控股股東、實際控制人最近12 個月內未受到過證券交易所的公開譴責。上市公司最近一年及一期財務會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告。

　　5、上市公司最近3 個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業務和資產，但擬分拆所屬子公司最近3 個會計年度使用募集資金合計不超過其凈資產10%的除外；上市公司最近3 個會計年度內通過重大資產重組購買的業務和資產，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業務和資產。所屬子公司主要從事金融業務的，上市公司不得分拆該子公司上市。

　　6、上市公司董事、高級管理人員及其關聯方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的10%；上市公司擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關聯方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的30%。

　　相比征求意見稿大大提高了擬分拆子公司董事及高管的持股上限。

　　7、上市公司應當充分披露并說明：本次分拆有利于上市公司突出主業、增強獨立性。本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司均符合中國證監會、證券交易所關于同業競爭、關聯交易的監管要求，且資產、財務、機構方面相互獨立，高級管理人員、財務人員不存在交叉任職，獨立性方面不存在其他嚴重缺陷。

　　交易方案不再以業績對賭為核心

　　過去幾年A股大多數并購重組交易都是沒有整合的財務性并購，其底層邏輯是上市公司利用自身高估值（二級市場估值）的優勢，用較低的一級市場估值收購利潤，將之并表到上市公司體內后體現為高業績增長，從而推動上市公司估值進一步提升。

　　我們在《春華與方源資本39億PIPE投資老百姓，能否復制愛爾眼科的市值長牛》展示過上圖。在這一邏輯下，買方本身也希望標的有更高的業績和增長，而賣方則是希望承諾高業績獲得高估值。因此，買賣雙方對于標的業績的高度關注和共同期待導致業績對賭成為了整個交易方案的核心。

　　隨后的故事我們也看到了，因為高業績承諾導致了高估值，又產生了高商譽的問題，后者成為了很多上市公司這些年的噩夢，也導致了當前很多上市公司談并購、談商譽而色變。

　　以業績對賭為核心的交易方案是有大問題的，最大的問題在于這樣的交易中，賣方也即是標的的實際經營者是沒有未來可期的。因為沒有未來，動機上就希望畢其功于一役，通過盡可能高的業績承諾一次性拿到高對價，三年對賭期一旦完成就及時抽身，把爛攤子留給上市公司。

　　因為沒有未來，賣方通常要求一次性出售所有股權，上市公司想要分階段交易降低交易風險和商譽是難之又難。

　　因為沒有未來，投行設計方案時盡可能增加股份支付比例，寄希望于賣方拿到上市公司股票后能與買方利益綁定、共享未來。但實際操作中由于賣方拿到的股票鎖定期較短，以及可以通過股權質押等方式提前套現，這一設計的效果并不好。

　　而分拆上市，真正給了賣方和標的經營者一個未來。

　　有了這個未來，上市公司并購重組交易方案的核心將是三年后分拆上市的安排。業績對賭仍然會有，但其重要意義會從舞臺中央退到一般化的條款，目的更多在于保證賣方及管理層對標的經營的勤勉盡責，對賭內容也會從單純的凈利潤向更多經營指標擴散。賣方沒必要一次性出售標的所有股權，更理想的方案是依托上市公司的資源將標的規模進一步做大后獨立上市，甚至可以以取得上市公司現金對價再對標的進行增資。

　　交易方案會更復雜和多元化，對于投行從業者來說亦可有更大的用武之地。

　　買賣雙方都不再有推高標的業績承諾的沖動，標的股權分步交易成為可能甚至是首選（分拆上市條件將標的董事、高管持股上限從10%提升到30%可謂善莫大焉），高商譽的問題也就迎刃而解。

　　當然，對于想清楚退出、不需要未來的賣方來說，上市公司就要考慮如何整合的問題了，但這種標的一定是有估值折價的。

　　較大市值上市公司該給估值溢價

　　并不是所有上市公司的子公司都可以分拆上市，《分拆上市若干規定》給上市公司設定了最近三年扣非凈利潤累計6億的門檻，平均下來就是每年2億的凈利潤。

　　以前，很多賣方更傾向于市值更小的買方，原因一方面是這樣的上市公司往往業績規模較小，并購重組對股價刺激更明顯；另一方面賣方也得以在交易完成后擁有對上市公司更大的話語權。

　　但是在《分拆上市若干規定》推出后，小市值上市公司不符合分拆上市的條件，標的賣給這些上市公司也就失去了未來，而往往小市值上市公司也缺乏整合能力。面對商譽的恐懼下，最終結果就是小市值上市公司喪失了進行大型并購的能力和勇氣（借殼除外）。

　　并購重組，大概率會成為年利潤2億以上的上市公司的專屬武器，對于滿足這一條件的上市公司不該享受溢價嗎？

　　注冊制下的并購相比IPO吸引力大大增強

　　IPO審核正常化以后，投行在拿到標的的介紹材料之后如果覺得標的質量不錯，往往第一反應是“為啥這么好的公司要賣？有IPO硬傷嗎？“。這個問題當然也是很多潛在標的大股東首先要考慮的問題，事實上，大多數情況下這又不是一個問題，如果可以IPO，確實還是IPO吧。

　　沒上市的都想上市，但回過頭來看這些年上市公司大股東，真挺苦的。減持受到限制，占上市公司便宜是困難的（除非不打算在市場上混了破罐子破摔），為了上市公司發展往往還要做出各種犧牲——上市公司做定增要兜底，員工持股計劃要兜底、上市公司設并購基金要兜底，所有上市公司發展風險集中在大股東身上，很多大股東也都因此債務纏身，還不能減持還債。

　　注冊制下，上市公司殼價值逐漸消亡，當上市不再稀缺，當上市公司大股東責任如此之重，當上市公司大股東減持受到如此多的限制。IPO還是并購越來越成為一個真正的問題。而分拆上市放開后，未來上市公司做大股東，標的賣方既享受靈活的減持政策，又不用背負很重的責任，自己也掌控一家上市公司，不也是挺好的選擇嗎？

　　“雙十二“后一天，證監會公示了23名第十八屆發審委增補委員候選人名單，為了迎接注冊制，人都備好了。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)