文/新浪財經意見領袖專欄作家 靳毅

　　銀行股上漲的驅動因素主要是市場預期經濟增速改善或者是流動性寬松。目前經濟存在下行壓力，后續何時見底仍存較大的不確定性，積極的貨幣政策和財政政策是值得期待的，但大幅寬松的流動性也不現實，所以銀行板塊后續走勢仍待觀察。

　　投資要點 

　　復盤銀行轉債

　　復盤歷史上銀行轉債與銀行股的變動關系，銀行轉債估值水平變動的影響因素，以及不同市場環境下銀行轉債的表現，總結發現：1）銀行轉債與正股顯著相關，當正股存在趨勢性上漲行情時，轉債與正股走勢同步性更高；而在震蕩行情中，轉債與正股同步性較弱。

　　2）基于正股上漲預期，轉債會先于正股啟動上漲行情，且牛市趨勢性行情中會出現彈性高于正股的情形，而后由于回售條款限制上漲動力不足。同樣，伴隨正股下跌，轉債同樣由于沒有漲跌幅限制，會出現跌幅高于正股的情形，這主要由于轉債價格距離債底還有一定位置。所以，高價位轉債“進可攻，退可守”的特性受到限制。

　　3）對于銀行轉債而言，接近生命周期尾部，銀行轉債轉股溢價率會趨近于零，且利率債走強對于銀行轉債轉股溢價率有明顯沖擊。

　　4）雖然2017年以來銀行轉債密集發行，但統計發現對現存銀行轉債沖擊不明顯，這與資金承接量提升有關，后續仍需密切關注資金量的變動。

　　5）當市場對于轉債轉股價下修存在預期時，市場會推動轉股溢價率，合適的參與點肯定是在公布下修預案之前。就現存銀行轉債而言，后續關注無錫轉債以及張行轉債下修的可能性。

　　投資建議

　　綜合上述分析，銀行股上漲的驅動因素主要是市場預期經濟增速改善或者是流動性寬松。目前經濟存在下行壓力，后續何時見底仍存較大的不確定性，積極的貨幣政策和財政政策是值得期待的，但大幅寬松的流動性也不現實，所以銀行板塊后續走勢仍待觀察。但在目前市場處于震蕩行情中，可以對銀行轉債進行左側布局。擇券策略上可以兼顧高彈性銀行轉債，例如蘇農轉債（113516.SH），以及抗跌性品種，例如中信轉債（113021.SH）與蘇銀轉債（110053.SH）。

　　風險提示

　　1）經濟下行超預期；2）股市下跌超預期。

　　可轉債系列研究——銀行轉債之二

　　一、復盤銀行轉債

　　1.1、2003-2006：首批銀行轉債問世

　　股票市場：在2003年-2006年期間，股市以股權分置改革為分界點。2005年股權分置改革被啟動，一直持續到2006年上半年，在此期間新股發行與再融資被擱置，二級市場成交也持續低迷。直到2006年下半年，股權分置改革完成，上市公司質量有明顯改善，加上經濟步入高速增長，以及當時處于低利率的寬松環境，多重因素推動銀行股和A股大幅上漲。另外，2003年初，受益于經濟仍保持快速增長，當時與經濟相關度較高的鋼鐵板塊、汽車板塊、金融板塊均有明顯漲幅，而后隨著央行提高準備金而回落。

　　債券市場：2003-2004年國內經濟保持高增長，但面臨較大通脹壓力。為應對通脹壓力，央行分別于2003年9月和2004年4月兩次提高準備金，并于2004年10月加息，貨幣政策處于收緊狀態，債券市場大幅調整。而自2005年以來，長端利率步入趨勢性的下降通道，10年期國債到期收益率從5%一路下行跌落至3%，而后有所波動，但始終處于低位，債券市場迎來了大牛市。

　　轉債市場：2001年以來，增發和配股等融資方式受到限制，轉債作為重要融資方式受到監管層鼓勵。2003年-2006年期間，上市轉債以周期性行業，例如鋼鐵、公用事業、房地產、采掘、化工為主。同期，銀行轉債僅有民生轉債和招行轉債分別于2003年3月、2004年11月上市，但單只轉債發行額遠超其他行業轉債。而后由于股權分置改革，加上可轉債流通數量少于3000萬元，民生轉債、招行轉債分別于2005年10月31日、2006年9月29日起停止交易。

　　整體來看，銀行轉債與正股顯著相關，當正股存在趨勢性上漲行情時，轉債與正股走勢同步性更高；而在震蕩行情中，轉債與正股同步性較弱。民生轉債存續期間民生銀行股價整體處于震蕩態勢，而招行轉債存續期間招商銀行處于向上趨勢，統計可得，存續期內民生轉債與民生銀行相關系數為0.89，招行轉債與招商銀行相關系數為0.98。我們認為，這主要是當正股有較為明確的趨勢性行情時，市場對于正股后續的上漲有一致預期，投資者對于轉債的操作也較為明確；而在震蕩市場中，投資者預期差異以及投資群體差異會使得轉債與正股存在背離。

　　分析該時間段現存銀行轉債轉股溢價率可以發現：1）接近生命周期尾部，銀行轉債轉股溢價率會趨近于零，即轉債價格接近轉換價值。對于銀行轉債而言，發行人的轉股意愿非常強烈。而理論上，任何以轉股方式退出的轉債，最終轉股溢價率均會歸于零。2）民生轉債與招行轉債轉股溢價率以2004年12月為臨界點呈現下降趨勢，結合上述股票市場和債券市場表現，該時點股市尚未出現明顯上漲，但對應10年期國債到期收益率開始下行，這表明利率債走強對于銀行轉債轉股溢價率有明顯沖擊。

　　1.2、2010-2016：跟隨股市歷經牛熊

　　股票市場：2010-2016年期間，上證綜指走勢以2014年二季度為明顯的分界點，貨幣政策開始偏向寬松，而2014年11月，央行下調存貸款基準利率，市場流動性大幅寬松，加上資金通過兩融和場外配資大幅加杠桿，市場迎來了2015年的水牛。同時，監管層出臺了多項資本市場改革政策，包括銀行板塊在內的金融板塊均實現了大幅上漲。

　　另外，銀行板塊在2012年底至2013年初也實現了明顯的絕對收益和超額收益。這主要是市場預期GDP增速改善，進而帶動銀行業績好轉。2012年三季度GDP同比增速創歷史新低，監管層表現出穩增長的決心，包括實施寬松的貨幣政策，也推動了一系列基建項目的實施。而后公布的月度經濟數據開始回暖，市場預期經濟增速好轉，資金開始布局銀行股。而后隨著1月份銀行陸續披露2012年業績快報，市場紛紛上調銀行盈利，銀行股迎來井噴式上漲。結合上述分析，銀行股上漲的驅動因素主要是市場預期經濟增速改善或者是流動性寬松。

　　債券市場：2010年-2013年貨幣政策屬于收緊狀態，除了2012年為了應對歐債主權危機，上半年出現短暫的貨幣寬松，2013年甚至爆發了兩次錢荒。2014 年4月，央行定向降準，貨幣政策進入寬松周期，10年期國債收益率一路下跌，市場呈股債雙牛格局。

　　轉債市場：2010年，伴隨中行轉債的發行，轉債市場迎來大盤轉債，市場規模快速擴容。這一時期轉債市場發行數量和發行總額均較上個時期上了一個臺階，發行數量方面，化工、公用事業、交通運輸，機械設備行業靠前；發行總額方面仍然是金融轉債居前，。中行轉債、工行轉債、民生轉債相繼在2015年牛市經過轉股方式退出，最終結束于2015年7月。

　　通過銀行轉債與正股的走勢對比、銀行轉債轉股溢價率的變動可以發現：

　　1）中行、工行、民生轉債在這一時期均經歷了2014年底正股趨勢性上漲的行情。基于正股上漲預期，由于轉債具有博后市變盤的作用，轉債會先于正股啟動上漲行情，進而推高轉股溢價率；且由于轉債沒有漲跌幅限制，牛市趨勢性行情中會出現彈性高于正股的情形。但隨著正股開始上漲，轉股溢價率會出現回落。

　　2）同樣地，伴隨正股下跌，轉債同樣由于沒有漲跌幅限制，會出現跌幅高于正股的情形，似乎并沒有抗跌性。這主要是由于轉債價格距離債底有一定位置，若下跌到一定程度，由于有債底支撐，跌幅將有限，表現出抗跌性。所以高價位轉債“進可攻，退可守”的特性受限制。

　　3）下修條款觸發前后：當市場對于轉債轉股價下修存在預期時，市場推動轉股溢價率，而后隨著下修失敗轉債價格下跌或下修成功轉換價值提高，轉股溢價率均將有所回落。對于銀行轉債而言，條款博弈主要是看下修條款，合適的參與點肯定是在公布下修預案之前。

　　就現存銀行轉債而言，能夠成功下修取決于兩方面，一方面是有下修動力，主要體現在轉股意愿，一般來說銀行轉債轉股意愿較強。其中，從第二章可以看到平安銀行、江蘇銀行和中信銀行，核心資本充足率較低，后續推動可轉債轉股動力更強；另一方面看是否有下修空間，目前僅有寧波銀行、張家港行、平安銀行和無錫銀行對應2018年PB大于1，后續股價下跌存在下修空間。其中寧波銀行已經進入強贖階段，平安銀行股價也已經出發強贖條款，后續可以關注無錫轉債以及張行轉債下修可能性。

　　1.3、2017-至今：轉債市場迎來大擴容

　　股票市場：2017年4月份以來，“漂亮50”受到市場追捧，資金抱團銀行、保險、大消費、醫藥等防御性板塊，銀行股也走出結構性行情。2018年以來，受中美貿易戰影響，市場持續下挫，直到貨幣政策邊際轉向，股市于2018年底見底，并在2019年迎來春季躁動，同期銀行股跟隨A股上漲。但在經濟下行壓力疊加中美貿易摩擦干擾的情況下，目前股市仍處于震蕩走勢。

　　債券市場：2017年以來，伴隨貨幣政策收緊以及金融監管趨嚴，10年期國債到期收益率持續走高。而以2018年上半年為臨界點，在外部貿易戰因素干擾以及內部經濟下行壓力背景下，貨幣政策邊際轉向。尤其是2018年10月份以來，多項貨幣政策和財政政策出臺拖底經濟，10年期國債到期收益率大幅回落，從3.7%降至3.0%附近。

　　轉債市場：2017年以來，可轉債融資方式受政策鼓勵，轉債市場迎來大擴容。從2017年初到2019年6月底，存續債券從17只增長到169只，債券余額從344.84億元攀升至3134.20億元，轉債行業分布也更加多樣化。同期，銀行轉債數量和規模也實現增長，截至2019年6月底，現存9只銀行轉債，債券余額為1291.36億元，因單只規模大而遠超其他行業轉債債券余額。

　　2017年以來，銀行轉債密集發行，理論上，由于同類產品之間存在替代效應，大量銀行轉債的發行上市會對現存銀行轉債轉股溢價率產生沖擊。但以該時期最早上市的光大轉債為例，分別統計后續銀行轉債預案公告日與發行上市日對其轉股溢價率的影響發現，供給沖擊效應并不顯著，且疊加其他因素影響，轉股溢價率會呈現提高與下降不同的狀態。

　　事實上，供給的沖擊與資金承接量是相對而言的。這一輪銀行轉債發行期間，轉債的主要持有人債基和混基的發行份額較2003年、2010年是明顯提升的。這類似于新股發行，在股市增量資金有限的情況下，大規模IPO會對現存股市造成抽血效應；但有增量資金入市時，IPO發行則影響有限。所以后續密切跟蹤需求資金量的變動顯得更為重要。

　　二、投資建議

　　綜合上述分析，銀行股上漲的驅動因素主要是市場預期經濟增速改善或者是流動性寬松。目前經濟存在下行壓力，后續何時見底仍存較大的不確定性，積極的貨幣政策和財政政策是值得期待的，但大幅寬松的流動性也不現實，所以銀行板塊后續走勢仍待觀察。但在目前市場處于震蕩行情中，可以對銀行轉債進行左側布局。擇券策略上可以兼顧高彈性銀行轉債，例如蘇農轉債（113516.SH），以及抗跌性品種，例如中信轉債（113021.SH）與蘇銀轉債（110053.SH）。

　　三、風險提示

　　1）經濟下行超預期；

　　2）股市下跌超預期。

　　靳論固收 靳毅團隊

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)