文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬 宋雪濤 劉晨明 廖志明 吳先興

　　國債破三之后，利率市場化進一步推進，LPR改革會帶來什么？央行是否還會進一步“降息”？專項債增發傳言又起，該如何看待積極財政的影響？

　　【宏觀】

　　第一，新LPR定價機制改變了政策利率對貸款利率的傳導路徑。由原先的“貸款基準利率-貸款利率”變為“公開市場操作利率-LPR-貸款利率”。未來貸款利率的風險定價更加市場化，不一定會出現廣譜利率下行，但一定會出現融資成本的分化加大。

　　第二，LPR改革跟降息是有所不同的。LPR改革雖然形成了引導貸款利率下行的機制，但利率最終還是由市場供求決定的。要實現貸款降息的效果，除非窗口指導商業銀行壓利差（容易出現信用收縮），否則還是要靠降銀行負債端成本，比如MLF降息（降LPR的基準）或降準置換MLF（降LPR的加點）。

　　第三，降準或MLF降息的預期或有所升溫。9月中上旬由于3000億可能部分落地、4400億MLF到期、美聯儲議息等事件疊加，可能是流動性再寬松的窗口期。

　　“LPR改革”和“深圳先行示范區”是近期政策利好的再加碼，前者提升了流動性再寬松的預期，后者表明了中央支持新興產業發展和新一輪改革開放的決心，后續可期待針對進一步加大開放和高科技產業的政策利好出臺。

　　730政治局會議和2季度貨政報告的整體基調偏積極偏寬松，結合近期內（六穩、70周年）外（中美、全球寬松）環境，逆周期政策仍有適時適度對沖的必要性，尤其需要關注財政加碼（專項債擴容和作為資本金占比提升）的線索。經濟方面，維持二季度以來的觀點：逆周期政策適度對沖下（貨幣財政再加碼），3季度中后期階段性企穩（下行放緩或走平）。

　　A股市場過去兩周的風險收益比已經回到了歷史極端值，近期出現超跌反彈修復。在逆周期政策適度對沖、經濟階段性企穩、改革利好催化的背景下，反彈有望持續。預計8月前低后高，上旬消化外部風險，中旬以國內基本面和政策面為主導，下旬外資配置提升納入比例。結構上以科技成長相對占優，行情進入中報季，仍然以業績為主線（業績穩定、通脹受益、業績超預期），減稅降費有望在業績增速上有所體現，重點關注景氣度見底或持續向上的行業。

　　【策略】

　　第一，考慮利率對市場的影響邏輯，需要區分利率下行的原因——是由寬松貨幣、信用政策推動（供給端）還是由融資需求回落推動（需求端）；同時考慮是否伴隨著市場風險偏好的改善。

　　第二，未來利率的下行，可能部分來自于貨幣的放松（但力度會控制），部分來自于融資需求的回落（抑制地產但鼓勵中小微企業），風險溢價的變化難以形成大的趨勢。

　　第三，市場趨勢方面：在難以看到經濟向上彈性情況下，指數整體區間震蕩，難以出現貝塔行情，但是賺業績變量因素的錢，業績好的龍頭公司出現不斷創新高的結構性牛市。

　　第四，利率短周期波動對板塊的影響：由寬松貨幣推動的利率下行更利好成長股，此時整體風險偏好大多時候比較高，市場愿意給成長性以更高的溢價；由融資需求回落推動的衰退式的利率下行更利好消費和金融，即市場更加看重業績的穩定性，同時業績的穩定性也意味著防御屬性更強。

　　第五，利率中樞長期下移對板塊的影響：經濟增長中樞下移推動長期利率中樞下移。根據美國的經驗，“漂亮50”和MSCI美國成長指數持續跑贏的股價背后，大部分還是來自于業績的支撐，這其實是意味著在經濟和利率中樞下臺階的過程中，各類產業中，業績能夠持續維持穩定或者是能進一步提升的，集中在消費領域和新科技產業中，消費和科技龍頭同時占優并不矛盾。

　　【固收】

　　國債破3，疊加一系列政策的因素，市場比較關注的一個問題就是：利率是否能更進一步下行，或是就此筑底？

　　我們的觀點還是一以貫之的樂觀。收益率目前已處于低位，為什么還持樂觀的態度？

　　第一個，核心問題還是緊信用。利率創了新低，是什么因素觸發的呢？基本前提是從過去因為監管帶來自上而下的緊信用，逐步變成一個內生的自下而上的緊信用。

　　第二，當前政策是否會在這個前提下做進一步的突破，以及這個突破是否產生對應的影響？比如市場再度關注專項債增發。

　　首先我們要明確如果專項債增發，對應的是怎樣的宏觀背景。歷史上臨時性增發國債或者地方政府債都是比較罕見的，嚴格意義上僅有一次（98-99年），當時的背景是經濟增速保不住8，而今年上半年增速是6.3（目標是6-6.5），并沒有看到全年經濟滑出下限的可能性，因此從必要性來說增發專項債的需求沒有那么強烈。如果專項債確有增發，意味著經濟往后看有一個破6的風險，這是政策底線的判斷。

　　其次，積極財政政策的作用有多大？參照98、99年，以及2015年專項建設債券所起到的逆周期管理作用，我們會發現在政策投放當年所能起的作用很有限，并不會改變經濟和利率的方向。

　　第三，市場可能認為增發帶來利率供給壓力，會沖擊流動性。但實際上針對每次利率供給的增加，央行貨幣政策會有相應配合。故如果財政與貨幣政策間能有較好的配合，如9、10月份采取較寬松貨幣政策以配合專項債增發，則不用擔憂流動性。

　　那么此時需要關注什么？

　　從當期的角度來說要關注貨幣政策，即到底是調什么？因為對市場而言，調MLF和調OMO是不同的，市場更期待調OMO從而帶動短端利率下行。若僅調MLF，那么調動的幅度就成為了市場關注點。此外，MLF、OMO以及降準對于整個銀行間利率及流動性的引導是不同的，最有效的工具還是降準，故核心要關注當期央行選擇哪個工具以及調整多大幅度。我們認為，今年三季度末四季度初貨幣政策有較大概率進一步寬松。

　　中期來看，還是要回歸基本面。首先，關注三、四季度數據，包括通脹，包括外圍經濟走勢，這些因素綜合起來會對利率構成利空還是利多？我們線性外推四季度，GDP增速是否會筑底？GDP平減指數來衡量通脹是否會高于三季度甚至二季度，那么從基本面來說，進一步驅動利率下行的力量就會不存在，再疊加財政政策和貨幣政策進一步積極的展示，目前似乎到達了利率的底部。

　　但如果跳出這個線性思維去看宏觀背景，從自下而上緊信用的角度來看：緊信用背景下中央政府的逆周期管理力度有限，投放的杠桿倍數也有限。在逆周期政策作用有限的背景下，是否有可能經濟繼續下臺階？如果可能，則南華工業品與原油價格可能就維持在目前的低位甚至更低，這樣來看，四季度GDP平減指數可能達到1.5甚至1.5以下，這或對利率繼續形成有利局面。

　　更前瞻來看，如果本輪經濟企穩的時間點繼續推后，比如到明年三季度或者更晚。那么利率持續的時間是可期待的，至于空間問題：仍需關注GDP名義增速，整個GDP平減指數如果進一步下行，低于2015-2016年的水平，那么利率下行的空間仍然很大。

　　所以我們繼續樂觀。

　　【銀行】

　　LPR改革落地，銀行息差收窄幅度可控：

　　1）LPR對銀行息差影響不大。此次貸款利率改革落地，首次報價1年期LPR為4.25%，5年期為4.85%，并未超出市場預期，較此前相應期限貸款基準利率降幅很小。此外，LPR改革只針對新發放，不針對存量，對息差短期影響不大，好于預期。新發放貸款中優質企業貸款受影響大些，而占比較大的住房按揭貸款利率由于房地產調控預計保持平穩維持較高水平，對銀行息差是支撐。LPR利率跟MLF利率掛鉤，貸款利率再在LPR上加點形成，加點由市場決定，加點幅度反映風險溢價及期限溢價等，銀行有自主權。中小企業風險較高，貸款利率不一定明顯下行。因而，零售及中小企業貸款占比高的銀行受影響較小。

　　2）凈息差中短期預計下行，但中長期有望企穩回升。近幾年，貸款定價已經相對市場化，貸款利率主要取決于貸款供求關系，銀行負債成本對貸款利率下行空間構成制約。經濟下行之下，企業信貸需求不旺盛，貸款利率自然下行，而由于存款脫媒，其成本相對剛性，中短期內凈息差收窄難以避免。未來一兩年內，央行或下調MLF利率來推動LPR下降，使得貸款利率下降，影響凈息差。但中長期來看，隨著信貸結構向個貸及中小企業等傾斜，銀行議價能力上升，凈息差有望企穩回升。

　　3）銀行板塊性價比提升。LPR改革并未超出市場預期，短期對凈息差影響不大。此外，經濟下行時期，銀行股表現一般也不錯。當前銀行板塊PB估值已處于歷史低位，反映了較悲觀的預期；股息率較高，且基本面平穩，無風險利率下行之下，性價比提升。個股方面，短期建議關注低估值且基本面較好的滯漲標的，如光大、工行、興業、江蘇等。中長期主推具備較好長邏輯的零售銀行新標桿-平安銀行，短期關注轉債強制轉股對股價之影響。

　　【非銀】

　　券商迎來加配良機。1）市場活躍度處于低位。8月日均成交金額4016億元，環比+4%。兩融余額9087億元，19年至今兩融日均余額為8762億元，較18年下降339億元。上交所共受理152家企業的科創板注冊申請，中金公司18家、中信建投17家、中信證券14家、華泰證券10家。

　　2）證券行業19H1的業績大幅提升103%至667億元。根據證券業協會統計數據，131家證券公司2019年上半年實現凈利潤666.62億元，同比增長103%。證券投資收益（含公允價值變動）621億元，占收入比例為35%，同比增長110%。利息凈收入229億元，同比增長103%，預計是統計口徑變更影響。證券行業凈資產1.96萬億元，年化ROE約6.8%。

　　3）實施逆周期調整，將提振市場活躍度。證監會就修改券商風險控制指標公開征求意見，強化差異化監管，鼓勵資優券商擴大業務規模，并引導券商更多持有優質權益資產。證監會指導滬深交易所修訂融資融券實施細則，兩融交易機制大幅優化，標的范圍顯著擴大（900家擴大到1600家），將提升市場交易活躍度。

　　4）中信等3家券商大集合產品轉公募率先獲批。2018年11月，證監會發布指引開啟大集合產品公募改造。近期，東方證券、中信證券、國泰君安旗下的大集合產品獲得證監會公募化改造批文。截至19Q1，券商集合資管規模1.99萬億元，大集合整改對于上市券商業績影響有限，2018年券商集合資產管理業務收入約占行業收入2%，扣除小集合部分收入，預計來源于大集合的收入貢獻不足2%。5）我們繼續推薦券商板塊。流動性寬松和推動資本市場改革政策是應對宏觀壓力的一大抓手，這對于券商估值的提升有著較長時間的積極影響。行業平均估值1.86x PB，大型券商估值在1.1-1.6x PB之間，行業歷史估值的中位數為2.5x PB（2012年至今）。

　　【地產】

　　結算收入超預期增長、結算毛利率略有提升：1）結算面積提升21%：公司上半年結算面積846.3萬方，同比上升 20.7%；實現結算收入1329.9 億元，同比上升 32.2%；2）結算均價提升9.5%：房地產業務的結算均價為 15715 元/平方米，同比增長9.52%。3）結算毛利率提升1pct：結算毛利率為28.3%，較 2018 年同期提高 1.0 個百分點。

　　開工下降竣工提升、全年竣工計劃維持不變：公司上半年新開工面積 1953萬方，同比下降15.9%，占全年開工計劃的 54.1%（2018 年上半年：65.5%），開工比去年放緩；實現竣工面積 1060萬方，同比增長15.6%，占全年竣工計劃的 34.5%（2018 年上半年：34.9%），竣工速度基本和去年一致，預計全年竣工面積將與年初計劃（3077萬方）基本持平，預計增長12%。

　　審慎投資儲備合理、已售未結資源豐富：1）總土儲略增7.27%：公司上半年新增項目 54 個、總建筑面積 1372.8 萬房，權益面積 941.8 萬平方米，權益比例比例為 68.6%，土儲均價為 6900 元/平方米，88.4%位于一二線城市。截止中報，公司總土儲面積1.534億平米，同比增長7.27%。2）已售未結同比增長17%：已售未結算面積4403.7 萬平方米，已售未結金額約 6215.5 億元，較上年末分別增長 18.7%和 17.1%。

　　凈負債率略有提升、外幣負債比重較高：1）凈負債率35.04%：公司中報有息負債金額 2253.2 億元，凈負債率35.05%，比去年同期的32.7%略有提升；2）負債結構健康、關注外幣負債：公司長期負債占比為 70.4%，境外負債占比 35.2%，境外負債由于上半年人民幣略有升值產生了3.1匯兌收益，但近期人民幣略有貶值，境外負債有匯兌受損可能。

　　物業收入持續高增長、多元化業務穩步推進：1）物業收入同比增27%、占比略有提升：萬科物業實現營業收入 52.8 億元，同比增長 27.1%，占公司整體營收3.79%，比年初的3.29%提升0.5pct，公司在管物業面積約5.6億平米；2）商管面積保持穩定：管理商業項目總建筑面積超過1350 萬平方米，與去年基本持平，擴張速度放緩，其中，印力集團管理商業項目 110 個，管理面積 915 萬平方米，已開業面積為 643 萬平方米（90%為購物中心）。

　　投資建議：受益于結算面積和結算毛利的提升，公司收入和利潤增長超出預期，凈負債率略有提升但仍處于極低水平，外幣負債占比較高需注意匯兌風險；多元化業務持續推進，尤其物業收入持續高增長，內含價值被明顯低估，鑒于公司竣工計劃并未明顯改變且開工明顯下滑，我們維持全年銷售額6550億元的預測，維持公司19-21年EPS分別為3.51、4.08、4.71元，對應當前股價PE為7.75X/6.66X、5.77X，維持“買入”評級，作為行業龍頭給予10倍PE，19年目標價35.1元。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)