文/新浪財經TMT記者 凌先靜

　　海航的投資邏輯一向是重資本運營，輕業務經營，所以對于并購當當網來說，其經營好壞不是購買的核心原因，整合當當的線上資源與海航的線下資源，包裝成時髦的新零售，以后能賣出個好價錢才是關鍵，本文是系列報道的第二篇。

李國慶夫婦

　　當當網作價75億元出售給海航系關聯公司天海投資。

　　很多人聽到這個消息的第一反應是當當網值那么多錢嗎？天海投資為什么要購買與自己主業關聯性不強的當當網業務？

　　對于前一個問題的疑問來自于當當網退市時候的估值，2015年當當網私有化總估值約6.3億美元（約合當時人民幣44億元），如今不到3年的時間，其估值高達75億元，增長幅度超過70%。

　　如果是高成長性行業，新興成長公司，這樣的增長率當然不是問題，諸多高科技公司一兩年內估值翻翻的現象比比皆是，關鍵是作為電商平臺之一，且以圖書為主營業務的當當網，面對的是一個高度紅海、高度競爭的電商行業，在阿里巴巴圖書業務和京東商城圖書業務的雙重夾擊下，成長性還有多少，需要打個疑問。

　　對于后一個疑問來自于目前海航系本身就處于風雨飄搖的時期，各種傳言不脛而走，海航系本身也是在各種賣賣以回籠資金自救，這種情況下還高溢價購買一個看不到很大增長希望的公司，商業邏輯是什么？并且不設業績承諾，相當于讓李國慶夫婦直接套現走人。

　　“經驗表明，失敗的并購問題往往出在對潛在并購標的估值的不確定性，進而影響了整合的協同效應以及采用合適的并購支付方式。資本市場充滿了諸多不確定性，為了減少信息不對稱性和降低交易的風險，在并購中一般都會采用對賭協議的形式。本次收購不設對賭業績，這種情況下并購不太合理，令人難以理解。”著名經濟學家宋清輝都發出這樣的感慨，對這個交易的部分內容感到疑惑不解。

　　阿里京東強力擠壓下，此時正是當當出售的最佳時節點

　　本次交易中當當網75億的估值到底貴不貴，到現在都是一個十分具有爭議的話題。

　　“如果按照這次3.6億元凈利潤來計算，20倍的PE還是比較合理的，一般公司交易會給到8到13倍，但是電商行業好標的沒有那么多，給到20也是可以理解的。”著名電商媒體人李成東對新浪財經表示。

　　目前來看，電商企業中，阿里和京東兩家獨大，其他的唯品會站隊騰訊系、聚美優品一直受私有化困擾，幾乎沒有精力發展、一號店也被京東收購，剩下獨立的，能夠叫得出名字的電商寥寥無幾，在盈利和業務方面還不錯的電商幾乎沒有。

　　因此當當網雖然自身也存在著諸多的問題，但是作為相對優質的電商標的，還是擁有一定稀缺性的，具有一定的議價權。

　　“現在是當當網賣的比較好的時候，在流量重構的時代，如果按照李國慶他們以傳統的思維做電商，即靠流量模式運營，只會越做越小，說不定哪天就沒了，你看之前同時起步的垂直電商凡客，現在就已經沒有任何聲音了。”漢森供應鏈總裁黃剛表示，他認為這是從當當的角度看本次并購的動力。

　　如今線上線下快速融合，不管是京東還是阿里，都在強調新零售、不斷拓展線下實體業務，當當網的運營還是屬于傳統的線上運營，強調單品類帶來的流量轉化，即使有線下書店，但是并不能夠掙錢，而當當是沒有線下基因的，被并購是一條比較好的路，如果錯過現在這個比較好的時間點，未來走下坡路概率比較大。

　　海航收購背后的邏輯—打包收購、包裝賣出

　　上面是從當當業務自身的角度看待這次交易的，那么從天海投資的角度來看，這是一個線上線下融合比較理想的平臺。

　　作為海航系的公司，天海投資擁有海航系旗下機場、酒店、航空等線下渠道資源，是比較理想的線下流量入口，當當的線上運營經驗+海航的線下資源，是這次合作的最主要邏輯，貼合當下最火的新零售概念。

　　電商物流領域專家黃剛表示：“海航所有的投資邏輯都是用資本來驅動，買來打包貼上標簽再賣出，海航云商和海航物流的很多體系都是這樣的買進賣出。” 

　　“海航是玩資本的，所有線下渠道資源，再貼上一個電商的標簽，就可以包裝成海航云商，不是說買來我把它經營很好，而是為了買來我做整合再賣出去，他的運營邏輯都是這樣的，你去查一下海航之前的所有收購、投資融資案例都是這樣的。”

　　反映在本次交易結構中，就是在具體的交易方式上，其中天海以34.4億元現金+40.6億元股權對價完成收購的，但同時天海投資又向外界定向增發募資40億元，其中很大一部分是用于支付本次交易的對價。

　　這意味著天海投資自己不出一分錢，就能夠輕松完成一筆75億元的并購重組。

　　黃剛認為這就是海航聰明的地方，我自己不出錢，用海航的資源和平臺做籌碼撬動巨額社會資本，也只有海航這樣的大公司才能玩轉。

　　在這樣的分析之下，當當網創始人李國慶夫婦直接套現走人，本次交易不設交易對賭等外界看來相當奇怪的行為，也能夠得到合理的解釋，只是目前風雨飄搖中的海航，還有多少精力和能量能把這件事情做好，需要打一個問號。

　　(本文作者介紹：新浪財經TMT記者，深度解讀財報、拆解泛娛樂產業鏈)