文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 高拓

　　本輪港幣貶值的癥結(jié)在于流動性過剩，而非資本外流。高度健全的聯(lián)系匯率制下，香港的貨幣政策看似無懈可擊，卻已悄然滋生“自身免疫系統(tǒng)疾病”。

港幣保衛(wèi)戰(zhàn)的兩種打法

　　索羅斯們的幽魂

　　香港金管局出手了，上一次，還要追溯到2005年。

　　4月12日晚間，港元匯率觸發(fā)7.85的“弱方兌換保證”，12日晚與13日凌晨，一度言之鑿鑿港幣不會觸及7.85的香港金管局，投入了32.58億港元支撐港幣匯率；16日，香港金管局再度出手，單日買入35.87億港元…在貿(mào)易戰(zhàn)陰云與敘利亞炮火中，“港幣保衛(wèi)戰(zhàn)”悄然拉開了序幕。

　　難道正如伏地魔之于哈利波特一般，一度成為香港夢魘但又在1998年“港幣保衛(wèi)戰(zhàn)”中重傷敗退的索羅斯們，又卷土重來了嗎？

　　本次“港幣保衛(wèi)戰(zhàn)”的導(dǎo)火索，是美聯(lián)儲在3月FOMC決議中盡顯鷹派，而香港金管局因擔(dān)憂利率上升過快可能刺穿處于歷史高位的樓市與股市泡沫，在加息路徑表態(tài)上舉棋不定。

　　由此，市場加深了對金管局加息步伐“跟不上”美聯(lián)儲的質(zhì)疑，判定美元將相對港幣強勢，從而“用腳投票”而舍港幣、逐美元。此時，港幣在7.75-7.85區(qū)間盯住美元的機制，決定了即使空方不斷拋出港幣，香港金管局總會在7.85的弱方兌換點照單全收，這不僅為套利交易的形成提供了先決條件，更為“空軍“提供了心理錨定，助長了其加倍下注的氣焰。

　　當(dāng)“貴美元而賤港幣”的套利交易漸成規(guī)模，港幣匯率開始松動，又反過來印證了市場對金管局的質(zhì)疑，從而再度加強了套利交易的邏輯。索羅斯當(dāng)年倚仗的大殺器：“市場反身性”開始形成，套利交易更為猖獗…直到作為兩地資金成本指標(biāo)的LIBOR與HIBOR息差拉開到金融危機后最大，7.85的警戒線被反復(fù)觸及，金管局不得不在2005年后首次購入港幣，保衛(wèi)匯率。

　　為什么20年來都固若金湯的港幣防線，會在此時遭遇挑戰(zhàn)？這要從香港的聯(lián)系匯率制說起。

　　成也聯(lián)系匯率制，敗也聯(lián)系匯率制

　　香港的聯(lián)系匯率制是“三元悖論”，即“不可能三角”的又一完美示范，筆者在《隔海對決的央行戰(zhàn)役已打響》一文中，以我國為例，闡述了我國貨幣政策從“8.11匯改”后受制于匯率承壓、疲于應(yīng)對短期波動，到目前人民幣貶值壓力退潮后，充分兼顧開放我國資本項目，并進(jìn)一步推動人民幣國際化的轉(zhuǎn)變。

　　對香港而言，作為國際金融港以及全球三大金融中心之一，保證自由資本流動是安身立命之本，而穩(wěn)定的匯率則是資本自由流動的最好保障。以7.75-7.85的窄區(qū)間盯住美元，使得國際游資隨時可將港幣無條件兌換為“硬通貨”美元。兩者疊加的效果，是國際資本能夠自由進(jìn)出香港，且持有港幣資產(chǎn)的流動性堪比美元資產(chǎn)。

　　然而，選擇了三角形左下端的香港，根據(jù)“三元悖論”，只能舍棄獨立的貨幣政策，在盯住美元的同時，對美聯(lián)儲“亦步亦趨”。在過去三十年的大部分時間內(nèi)，憑借與全球經(jīng)濟(jì)周期的高度協(xié)同性，香港金管局盯住美元+美聯(lián)儲的政策組合一度堪稱“完美”。

　　然而，隨著近年來香港與大陸的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系程度漸強，香港的經(jīng)濟(jì)周期開始趨于與大陸共振，滬港通、深港通的開通，也從資金面上加劇了這一進(jìn)程。當(dāng)香港與全球經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)奏曲出現(xiàn)雜音，仍然死板盯住美元+美聯(lián)儲貨幣政策的聯(lián)系匯率制自然開始刺耳——此番上演的“港幣保衛(wèi)戰(zhàn)”，只是這一長期癥結(jié)的具體表象。

　　照此推演，易綱行長在博鰲宣布的5月1日起滬深港通每日額度擴大四倍的舉措，將帶給目前的聯(lián)系匯率制更大壓力。香港金管局到了該做調(diào)整的時候。

　　港幣保衛(wèi)戰(zhàn)的兩種打法

　　回到這場“港幣保衛(wèi)戰(zhàn)”中來：面對已經(jīng)兵臨城下的“空軍”，香港金管局在短期無法調(diào)整聯(lián)系匯率制的情況下，有何應(yīng)對之策？筆者為香港金管局準(zhǔn)備了兩條“錦囊”。

　　法一：“全軍出擊”之計：不僅緊跟美聯(lián)儲加息，更加以鷹派言辭，打消市場對金管局無力跟上美聯(lián)儲加息節(jié)奏的質(zhì)疑。但正如上文所言，香港的樓市與股市均處于歷史高位，尤以樓市對利率提升極為敏感。任何過于激進(jìn)的表態(tài)，稍有不慎就可能自戳泡沫，不戰(zhàn)自亂。故法一并非最優(yōu)解。

　　法二：“驅(qū)虎吞狼”之計：高盛指出，受利差因素影響，長期投資者將推動港幣走軟，唯有股票市場資金流入能支撐港幣。但據(jù)筆者觀察，2017初伊始的本輪港幣貶值，伴隨的正是 “南下資金”通過港股通大舉涌入香港股票市場的過程。筆者認(rèn)為，港幣在聯(lián)系匯率制下升貶，并不能生搬硬套一般貨幣的邏輯。

　　從恒指與港幣的歷史關(guān)系來看，兩者存在著驚人的負(fù)相關(guān)性，即港股強時港幣弱，港幣弱時港股強。更關(guān)鍵的是，2016年的單邊下跌與2017年的單邊上漲行情中，恒指的變化都明顯先于港幣（下圖中紅圈處），儼然已成為港幣的先行指標(biāo)。

　　巧合的是，兩波恒指行情的起點，其后都伴隨著港股通與陸股通成交凈額差距的快速縮窄與拉大。在2017年初以來的這波上漲行情中，大陸熱錢與國際游資相繼被恒生指數(shù)的漲幅所吸引而進(jìn)入香港，推升港幣需求，進(jìn)而引發(fā)港幣上漲。至此，港幣的邏輯與一般貨幣并無二致。

　　但由于聯(lián)系匯率制的存在，港幣上漲觸及7.75強勢兌換點時，金管局就會出手賣出港幣，購入美元，這將導(dǎo)致市場上流動的港幣增加，而隨著“恒指上漲——熱錢涌入——港幣上漲反復(fù)觸及7.75——金管局不斷賣出港幣——市面上流通的港幣增加“的循環(huán)形成，不斷增加的流動性趨于過剩，港幣最終轉(zhuǎn)向貶值。這也是為何2017年初以來恒指的這波拉升，伴隨的是港幣短暫升值后的一路下挫：只要恒指漲勢不停，港幣就將持續(xù)貶值。

　　反之亦然，當(dāng)恒指轉(zhuǎn)而下跌時，“恒指下跌——熱錢流出——港幣下跌反復(fù)觸及7.85——金管局不斷買入港幣——市面上流通的港幣收緊”的循環(huán)將取而代之。

　　今年以來，特別是“貿(mào)易戰(zhàn)”以來恒指遭遇大幅調(diào)整——港幣下跌形成“股匯雙殺”（反映在圖中雙箭頭向下）——金管局出手——港幣流動性收緊的循環(huán)已初見雛形。周末特朗普悍然對敘動武，將繼續(xù)對全球股市構(gòu)成沖擊——恒指正面臨的又一波調(diào)整，將最終確認(rèn)上述循環(huán)回路，反倒成為“解港幣匯率之圍”的及時雨。由此，筆者判斷，港幣將很快在熱錢流出階段的短暫超跌后重拾升勢，“港幣之圍”將自解。這就是筆者“驅(qū)特朗普吞港幣空頭”的“驅(qū)虎吞狼”之計。

　　不得不說的是，“驅(qū)虎吞狼”的前提是坐鎮(zhèn)城內(nèi)、糧草無憂。而這恰恰是金管局的最大優(yōu)勢所在，1998年與索羅斯一戰(zhàn)之后，中國央行與香港金管局都意識到外匯儲備的重要性，香港金管局更是借金融危機與美聯(lián)儲三次QE之機，大舉吸納外匯儲備，目前的外儲規(guī)模已達(dá)1998年近十倍，完全足以應(yīng)對短期的港幣超跌。

　　7.75與7.85這兩個“魔力數(shù)字”的存在，是我們破解港幣升貶獨特邏輯的鑰匙。在此基礎(chǔ)上，揚長避短、以柔克剛的“驅(qū)虎吞狼”之計，完勝“全軍出擊”之計。

　　香港金管局應(yīng)轉(zhuǎn)向盯住一籃子貨幣

　　本輪港幣貶值的癥結(jié)在于流動性過剩，而非資本外流。高度健全的聯(lián)系匯率制下，香港的貨幣政策看似無懈可擊，卻已悄然滋生“自身免疫系統(tǒng)疾病”：正是金管局自身不斷創(chuàng)造的港幣流動性，在推高了資產(chǎn)價格的同時，導(dǎo)致了套利空間出現(xiàn)，最終使得空頭再度有機可乘。

　　過去一年來恒指一路上漲所依靠的“反身性”邏輯，如今完美地倒影到了本輪港幣的貶值過程中。而無論是“全軍出擊”緊隨美聯(lián)儲加息還是“驅(qū)虎吞狼”利用恒指調(diào)整謀求匯率解圍，都只能解眼下“港幣保衛(wèi)戰(zhàn)”的一時之憂。

　　在滬深港通額度即將擴大四倍，香港與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)周期共振不斷加強的時代大勢下，香港金管局正面臨關(guān)鍵抉擇：是與式微的美聯(lián)儲以及漸入經(jīng)濟(jì)周期晚期的弱勢美元上演“泰坦尼克號”，還是在保持聯(lián)系匯率制的同時，放開死盯美元，逐步轉(zhuǎn)向盯住一籃子貨幣，并在貨幣政策上與美聯(lián)儲逐漸脫鉤。

　　筆者認(rèn)為，“三元悖論”的解法不僅只有“1+1= 2”，以匯率彈性換取貨幣政策空間的“1+0.8+0.2”也未嘗不可。硝煙再起的“港幣保衛(wèi)戰(zhàn)”是威脅，更是提醒——香港金管局保持了三十年的聯(lián)系匯率制，已到了亟待改革之時。

　　(本文作者介紹：淳石資本研究部負(fù)責(zé)人。)