文/新浪財經意見領袖專欄作家 戴志鋒

　　隨著中長期資金和機構資金的持續入市，銀行板塊有望持續吸收資金，推動板塊持續上行。

　　投資要點

　　市場對銀行股的預期差。1、經濟的預期差。銀行估值包含了對經濟悲觀預期，我們預計經濟總體平穩，而結構性調整會加快，經濟增長持續性增強。2、政策負面的影響。銀行會讓利實體經濟，但總體有限。3、頭部銀行的預期差。在供給側改革背景下，行業格局會是啞鈴型分布，頭部銀行和特色銀行的競爭護城河會持續加深。

　　銀行板塊股息率再度走高。一季度算術平均股息率3.39%，高于歷史均值與中位數。與金融市場利率差值近1個百分點，也在歷史高位。前面幾輪股息率與金融市場利率差走闊后，銀行股均取得10%以上的超額收益：2009年初、2012年三季度、2014年三季度、2015年中股息率與1Y國債收益率差值走闊至高點1.62%、2.69%、2.49%、1.4%，隨后一個季度，銀行股超額收益分別達到19%、17%、16%、12%。

　　經濟預期修復帶來銀行高股息率的持續性。高股息率源自高ROE，我們對ROE的持續性分析：歷史拆解看主要影響ROE為凈利息收入與撥備，1、資產質量具有穩健性，宏觀角度看資產質量與宏觀經濟是“弱周期”關系；微觀角度存量風險消化充分，增量風險銀行謹慎。2、供求弱平衡，息差下行是緩慢的。資本的硬約束，銀行的貸款（社融）供給增速約束在在10%左右；同時監管中性，“影子銀行”供給能力有限。貸款的供求關系在中長期會處于“弱平衡”狀態，貸款利率下行是比較緩慢的。銀行1季報業績預測：預計1Q19銀行凈利潤受益于規模高增，而息差取決于資產負債結構，資產質量平穩，整體增速仍將高于18年底。

　　投資建議：經濟預期改善+低估值高息率能推動銀行的上漲行情。隨著中長期資金和機構資金的持續入市，銀行板塊有望持續吸收資金，推動板塊持續上行。近期我們推薦彈性較大、季報業績好的中小銀行：寧波銀行、南京銀行、興業銀行和江蘇銀行；同時看好頭部銀行中長期價值：招商銀行、工商銀行和建設銀行。

　　一、股息率與金融市場利率相比在高位

　　銀行板塊股息率再度走高。銀行當前一季度算術平均股息率3.39%，從2006年至今的數據看，當前股息率處于較高的水平，高于均值的3.02%，也高于中位數2.88%。銀行各板塊股息率均走高，大行、股份行、城商行、農商行當前一季度算術平均股息率分別為4.95%、2.83%、3.61%以及2.4%，均高于各自板塊的歷史均值4.3%、2.2%、2.67%、1.62%；也高于歷史中位數4.47%、1.76%、2.53%、1.58%。

　　行業比較：銀行5年平均股息率最高。相比其他行業銀行股股息率極具吸引力，近5年平均股息率4.06%（加權平均股息率），在29個行業中位列第一，遠高于其他行業。銀行板塊股息率穩定，近5年均位列前三，5年平均股息率遠高于行業均值的1.48%，也遠高于中位數1.18%。

　　個股股息率最高的前5家均為國有行，股息率均達到4.5個百分點以上，5家大行股息率中位數情況也體現了其穩健屬性，中位數在4.5個百分點以上，歷史均值除交行外，其他4家也在4.5%以上。

　　銀行股息率與金融市場利率差值在高位。在貨幣寬松下，銀行板塊股息率與金融市場利率差再度走闊至高位。當前一季度平均股息率高于1年期國債收益率近1個百分點，高于平均差值的0.35%，也高于中位數差值的0.3%，配置價值顯著。

　　各板塊股息率與金融市場利率差值也在歷史高位。其中大行高出1Y國債收益率2.55個百分點，股份行、城商行分別高出0.4、1.19個百分點，農商行由于當前估值較高、股息率略低于1年期國債收益率0.1個百分點。當前差值高于歷史各自均值1.59%、-0.06%、-0.08%、-1.37%；也高于差值中位數1.68%、0%、-0.12%、-1.43%。

　　個股股息率差值前5家達到2.5個點左右，中行、農行、交行、工行以及建行股息率與1Y國債收益率差值一季度均值為2.79%、2.72%、2.66%、2.29%、2.28%，均高于他們的歷史差值平均數和中位數。

　　前面幾輪股息率與金融市場利率差走闊后，銀行股均取得較為顯著的超額收益：2009年初、2012年三季度、2014年三季度、2015年中股息率與1Y國債收益率差值走闊至高點1.62%、2.69%、2.49%、1.4%，大幅高于均值0.59%，隨后一個季度，2009年中、2012年底、2014年底、2015年三季度銀行股都有不俗的表現，超額收益分別達到19%、17%、16%、12%。

　　二、銀行的高股息率能持續嗎？——ROE的持續性分析

　　高股息率源于高ROE，ROE的持續性分析。ROE的杜邦分析：ROE下降主要是凈利息收入和撥備。ROE穩步下行，由杠桿率和ROA共同導致，其中ROA是主要拖累，而ROA細項中又是凈利息收入和撥備所致。凈利息收入的下降有14-16年的貨幣寬松降準降息、17年的營改增以及18年的新會計準則影響；撥備則是伴隨不良的爆發、14年開始計提增加，隨后在審慎原則下在高位保持。凈利息收入主要看凈息差，撥備主要看資產質量；我們分別對兩塊進行分析，結論是銀行的ROE的持續的。

　　宏觀和微觀角度看資產質量的穩健性。1、資產質量與宏觀經濟：“弱周期”：銀行資產質量與宏觀經濟的“非線性”：資產質量主要在乎企業能否活著還利息，經濟只要不下滑失控，資產質量不會大幅惡化（見下圖）。2、微觀角度：存量風險消化充分，增量風險銀行謹慎。存量風險方面，08年-14年行為激進帶來的存量風險消化較多，處理的不良貸款額在4萬億，在大行的貸款占比6%；增量風險方面，16-18年，銀行放貸是比較謹慎的，因為剛從不良的“坑”里爬出來，新增以按揭和大型企業為主。

　　供給與需求差額測算，看凈息差走勢。1、貸款供給能力測算。資本的硬約束，銀行的貸款（社融）供給增速約束在在10%左右；同時監管中性，“影子銀行”供給能力有限。2、寬貨幣對寬信用有所傳導，需求的悲觀預期有所修正。市場預計社融增速能保持10%左右的增長水平。所以，貸款的供求關系在中長期會處于“弱平衡”狀態，貸款利率下行是比較緩慢的。其他方面，存款壓力持續，但也有所緩解，同時同業負債成本維持低位會有利于凈息差。所以，凈息差下行是比較平緩的。

　　以銀行1季報為例，看未來銀行ROE的趨勢。

　　對銀行1季報各項指標分析：1、息差與各家行資產負債結構相關。資產端，對公貸款利率18年底緩慢下行；信貸占比的提升和客戶結構調整是可以提升資產端的收益率。負債端，存款利率還是有壓力；資金市場利率維持低位對資金端壓力有所緩解，去年較高的同業成本和占比高的銀行負債端會比較有利。2、資產資產質量總體平穩。目前行業整體不良在上升，但前幾年行業整體消化的不良較多，有一定的主動管理空間，總體看風險可控。經濟緩慢下行，流動性寬松，資產質量處于平穩狀態。3、1季度信貸規模同比高增，社融高增確保了1季度的信貸規模。4、非息收入大概率走平，手續費回暖、凈其他非息收入走低。代銷等回暖，銀行卡手續費增長平穩；而凈其他非息收入由于基數原因大概率走低，新會計準則下已有13/30家銀行在18年初進行了利息收入轉非息收入的切換，低基數優勢不再。5、行業成本收入比提升可能性較大，行業當前集中發力金融科技，轉型零售、小微，這類業務都是需要高人力成本的。

　　銀行1季報業績增速情況：我們預計1Q19銀行凈利潤受益于規模高增，而息差取決于資產負債結構，資產質量平穩，整體增速仍將高于18年底。1Q19上市銀行、國有行、股份行、城商行以及農商行凈利潤同比增速分別為6.4%、5.7%、6.6%、13.5%以及12.1%。

　　三、低估值包含了市場對銀行股的預期差

　　春節后銀行股滯漲：元旦至春節前銀行累計漲幅領先大盤、創業板，累計上漲10個百分點，大盤、創業板累計上漲9.4%、3.5%；春節后至今創業板大幅上漲，而銀行板塊則出現滯漲，累計漲幅僅有7個點，創業板、大盤分別累計上漲29%、17%。各板塊情況：節前股份行領漲銀行板塊，累積漲幅13個點；國有行與城農商行接近、在7個點左右。節后大行滯漲明顯，累計漲幅僅有0.5個點；中小行取得10個點左右的累計漲幅。

　　絕對估值處于歷史底部：行業當前PB 0.89X，低于2006年以來行業平均PB 1.79X、也低于行業中位數1.25X，較歷史最小值0.8X（2019.1.2）漲幅僅12%。分板塊來看，與前幾輪行情相似，中小行率先走高，年初以來這一輪行情中漲的較多的是高彈性的次新股、中小城農商行，相對板塊溢價達到20%；另受益流動性寬松、負債壓力稍有緩解的股份行也有小幅的往上，相對板塊溢價3個點以內。17、18年漲的較多、跌的較少的大行基本沒怎么動。

　　銀行板塊相對滬深300估值一路走低：銀行板塊由2006年相對滬深300估值溢價近50%，一路走低至當前僅為滬深300估值的0.6-0.7倍，各細分板塊也是如此，中小行估值相對折價較低，為0.7倍，大行、股份行估值僅為滬深300的0.6倍。

　　銀行板塊相對創業板塊的估值：14年那輪行情啟動前，銀行板塊相對創業板估值折價較厲害，僅有創業板的0.1倍；本輪行情啟動前，銀行板塊相對創業板估值略高于歷史均值、為0.27倍（歷史均值0.25倍）。

　　本輪行情與14年相似但又有不同之處：與14年一樣，本輪可能是流動性的拐點。和前幾次比，這次地產和地方政府平臺融資沒有放開，經濟轉型是比較漫長的；同時市場偏好改變快、政策鼓勵發展資本市場，資本市場有可能出現流動性拐點，銀行會明顯補漲行情，類似2014年銀行股4季度的行情。

　　與14年不同的是，這次銀行的上漲會在后面。14年的時候銀行股和金融板塊一直很弱，流動性寬松以后，市場先把低估值的洼地補平，那時候金融板塊走得非常強：14年初至中旬，銀行板塊累計漲幅0.1個點，創業板累計上漲5.4%；14年中旬至年底銀行板塊走強，累計上漲73個點，創業板累計漲幅4.8%。這次不同之處在于前一兩年整個金融板塊漲的比較多，創業板跌的比較多，這次先填補的是創業板估值的洼地，如果這些洼地填補完以后，流動性還繼續寬裕，資金還是持續的流入資本市場，資本市場的風險偏好還是提高的話，銀行股會有補漲行情。

　　四、銀行股的預期差在哪里？

　　經濟的持續性增強，結構在調整。銀行估值包含了對經濟悲觀預期，我們預計經濟總體平穩，而結構性調整會加快，經濟增長持續性增強。政策推動經濟結構轉型的方向沒變。政策依然會壓制房地產、地產融資平臺的融資，倒逼經濟結構轉型。整體的金融政策邏輯是“弱刺激+強改革”：金融總量政策是“托而不舉”，倒逼的結構性改革會增加。

　　銀行會讓利實體經濟，但總體有限。我們測算了銀行ROE10%-14% 的情形，能夠支持實體經濟的風險加權資產增速（社融供給）在7%-10%。如果ROE下降明顯，銀行留存利潤無法支持未來的信貸增長，從而無法實行“寬信用”。

　　頭部銀行的預期差。在供給側改革背景下，行業格局：啞鈴型分布。一頭是頭部銀行成為金融綜合性服務平臺，對標國際金融大型集團；一頭是眾多中小銀行，聚焦當地，特色化服務實體經濟。頭部銀行和有特色的中小銀行的競爭護城河會持續加深。

　　投資建議：經濟預期改善+低估值高息率能推動銀行的上漲行情。隨著中長期資金和機構資金的持續入市，銀行板塊有望持續吸收資金，推動板塊持續上行。近期我們推薦彈性較大、季報業績好的中小銀行：寧波銀行、南京銀行、興業銀行和江蘇銀行；同時看好頭部銀行中長期價值：招商銀行、工商銀行和建設銀行。

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　　風險提示

　　宏觀經濟下行超預期；政策變化超預期。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)