意見領袖丨魯政委

　　對地方政府財政紀律的約束需具備一定的靈活性，有效支持地方政府為經濟高質量發展、改善民生而產生的合理舉債需求。

　　2009年歐債危機爆發并遷延至2012年前后，歐元區“非崩塌不足以解決”的悲觀看法一度占據主導地位，然而至今，歐元區的債務問題已然風平浪靜。其間的教訓與經驗，或許值得回顧與借鑒。

　　歐債危機期間應對舉措

　　2009年12月，國際三大評級機構下調希臘主權信用評級，歐債危機爆發，隨后逐漸蔓延至愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利等歐元區邊緣經濟體。歐元區采取了一系列貨幣和財政措施來化解債務危機，以遏制其進一步惡化。

　　1．貨幣政策

　　歐債危機爆發導致流動性趨緊，重債國融資成本不斷走高，歐央行下調三大政策利率，同時通過公開市場操作，釋放流動性。

　　2010年5月，歐央行恢復“加強信貸支持”計劃，并實施“證券市場計劃”，從擴大重債國債券需求、保障金融機構流動性兩個角度入手，緩和債務風險。

　　第一，擴大重債國債券需求。

　　其一，“證券市場計劃”允許歐央行從二級市場購買成員國中央政府和公共部門發行的可交易債券，主要為重債國國債，并持有到期。該貨幣政策工具為重債國提供融資的同時，有效壓低了重債國債券的收益率，平抑債券價格波動。2012年9月，歐央行用貨幣直接交易（OMT）取代證券市場計劃，歐央行可不受限制地從二級市場購買符合條件國家的政府債券。

　　其二，在長期再融資操作（LTRO）基礎上，延長操作期限，鼓勵商業銀行購買本國債券。同時，放寬再融資抵押品資格，并采用固定利率全額分配招標。LTRO的實質是歐央行向歐洲各國商業銀行提供低利率貸款，鼓勵商業銀行購買本國政府債券，以壓低重債國國債收益率，有效控制了邊緣經濟體與核心國家之間的信用利差。

　　第二，保障金融機構的流動性。

　　其一，與國際金融組織以及他國央行簽訂貨幣互換協議，滿足金融機構對外幣流動性，特別是美元的需求。

　　其二，通過擔保債券購買計劃（CBPP），從一級市場和二級市場購買銀行擔保債券，幫助銀行恢復長期融資功能。

　　2．對財政紀律進行約束

　　由于歐元區是基于財政松散協調的貨幣聯盟，財政政策自主權仍很大程度保留在主權國家層面，為了彌補制度設計上的缺失，歐元區一直致力維持成員國之間經濟政策和財政政策的協調。

　　歐債危機爆發后，由于重債國已無法在財務可持續的前提下從資本市場融資，于2010年5月設立了作為臨時性危機救助機制的歐洲金融穩定基金（EFSF）。歐洲金融穩定基金負責從金融市場上募集資金，并向陷入危機的歐元區成員國提供臨時貸款。2012年9月，正式成立歐洲穩定機制（ESM），作為常設機構從2013年7月起替代到期的EFSF，在嚴格的條件下為求援國提供金融援助和穩定支持。

　　歐洲穩定機制主要包括兩類借貸工具：

　　其一，宏觀經濟調整計劃貸款，向陷入危機的成員國提供貸款（主要受援國為愛爾蘭、葡萄牙、希臘和塞浦路斯），但受援國必須按照歐洲委員會、歐央行以及IMF的宏觀經濟改革計劃進行改革；

　　其二，間接銀行再融資貸款，歐洲穩定機制向成員國銀行提供貸款以補充資本金（主要受援國為西班牙），該貸款同樣附加了金融監管、公司治理相關的條款。

　　由于歐洲穩定機制將援助與“貸款條件”綁定，受援國在接受援助時即需簽署諒解備忘錄——承諾整頓財政、強化銀行體系、并對國內宏觀經濟進行改革，以此方式強化對受援國財政紀律的約束。

　　在財政紀律方面，ESM的改革方案主要涉及：提高行政效率以降低公共部門的開銷；通過精準轉移支付降低社會福利保障支出；改革養老金制度（引入提前退休懲罰等）；改革醫療體制（藥品定價、集中采購等）；財政制度改革以及增加稅收等。

　　在經濟改革方面，改革措施包括：通過國有企業私有化來提高經濟效率；改革勞動力市場以及工資制度以改善工作意愿；減少自然壟斷和進入壁壘來鼓勵競爭；稅制改革等。

　　歐債危機暴露了歐元區財政協調機制的脆弱，2012年3月《經濟貨幣聯盟穩定、協調與治理條約》中的“財政契約”對成員國的財政紀律進行加強，同時強調非歐元區歐盟成員國之間經濟政策的協調。“財政契約”要求：締約國必須做到預算平衡或保持盈余，年度結構性赤字不得超過0.5%；政府債務超過國內生產總值60%的締約國應每年以5%的平均比例作為基準實施減債；出現過度赤字的締約國應進行必要的結構改革，改革方案須得到歐盟委員會和理事會的認可；締約國應事先向歐盟委員會和歐盟理事會報告其公共債券的發行計劃。

　　3．重債國債務重組和減記

　　盡管歐元區出臺了一系列貨幣政策和財政政策，作為歐債危機爆發的國家希臘，仍面臨著破產的風險。為了防止希臘違約并退出歐元區，核心國決定對現有的希臘債券進行置換，改成按照非希臘法律發行的債券。主要持債國德法被迫妥協，以私人部門自愿參與減記的方式，對希臘政府債券進行置換。最終，希臘政府債券的私人部門持有人用持有的債券置換新根據英國法律發行的希臘新債以及由歐洲救助基金發行的新債，同時債權人必須將其所持希臘債券的名義價值減記53.5%，為希臘政府減輕還債壓力。

　　新冠疫情時期應對舉措

　　疫情暴發后，為應對疫情的影響，歐元區成員國紛紛運用財政政策應對疫情帶來的負面影響，提振本國經濟。歐元區亦暫時放松《穩定和增長公約》中關于財政赤字不得超過GDP的3%的約束。各國的財政擴張，使得財政赤字迅速擴大，政府部門債務明顯提升。

　　1．貨幣政策工具

　　2020年3月，歐央行推出“疫情緊急資產購買計劃”（PEPP），作為一項非常規貨幣政策工具，PEPP從資本市場購買私人和公共債券以預防金融條件收緊和貨幣政策傳導不暢帶來的風險。2020年12月，歐央行將PEPP額度擴充至1.85萬億歐元，并將凈資產購買延長至2022年3月或新冠疫情結束。

　　2020年4月，歐央行下調第三輪長期定向再融資（TLTRO III）利率25個bp至-0.5%。第三輪定向再融資向銀行提供流動性，并將再融資利率與銀行向實體經濟發放貸款掛鉤，以維持寬松的貨幣條件。此外，央行還推出了“疫情緊急長期再融資操作”（PELTROs），作為第三輪長期定向再融資的輔助措施，為歐元區金融體系提供即時流動性支持。

　　2022年以來歐元區通脹壓力上升，貨幣政策轉向正常化。為應對貨幣政策正常化帶來的主權債務壓力上升，2022年7月歐央行創設了新的貨幣政策工具“傳導保護工具”（TPI），主要用于購買剩余期限在1年至10年公共部門債務，主要是成員國主權債或成員國地方政府債，以預防上升的債務風險。

　　2．財政政策的協調和突破

　　汲取之前的經驗，歐元區正視并承認成員國為應對經濟下行、需采取擴張性財政政策的需求，同時防止各成員國在財政政策上各自為政，導致邊緣經濟體陷入債務困境，歐元區亦加強了財政領域的協同。

　　首先，歐元區意識到僵硬執行財政紀律并不能避免債務危機，尤其當經濟下行時，失業率上升，社會保障等開支明顯增加，此時要求成員國采取緊縮的財政政策，不僅違背經濟學原理，更可能導致經濟陷入衰退。因此，2020年3月歐盟財長會議宣布暫停履行《穩定與增長公約》中對于赤字和債務的規定，放松對于赤字率不得超過3%、政府債務不得超過60%的要求；并于2022年5月，將財政紀律放松時限延長至2023年年底。

　　其次，歐盟汲取了此前成員國在財政擴張上各自為政的教訓，開始尋求有協調的財政擴張和經濟政策。歐元區于2020年5月推出了總額為7500億歐元的“下一代歐盟”經濟復蘇計劃，成立歐盟復蘇基金，一定程度向協調的“財政聯盟”邁出了重要一步。

　　一是歐盟復蘇基金獲得了共同舉債的權力，作為歐元區整體進行發債籌資避免了單一成員國國家信用風險的影響，可有效降低重債國的融資成本。

　　二是歐盟新增了收入來源，決定自2021年開始陸續開始征收新稅種，包括碳邊境調節稅、數字稅和塑料稅等，歐盟預算不再單純依靠成員國的認繳，逐漸具有了獨立的財政收入來源。

　　啟示意義

　　歐元區處理邊緣經濟體債務問題，具有一定的啟示意義。

　　1．支持合理舉債需求，優化央地債務結構

　　歐元區解決邊緣經濟體主權債務問題的經驗顯示，僵化執行財政紀律并不能避免債務危機。事實上，公共債務水平以及杠桿率由債務規模以及經濟增長兩方面決定，債務危機的發生很大程度上緣于債務增速高于自身經濟增速。歐元區的經驗顯示，地方政府的融資需求會隨宏觀環境發生改變，因此對地方政府財政紀律的約束需具備一定的靈活性，有效支持地方政府為經濟高質量發展、改善民生而產生的合理舉債需求。

　　同時，經濟欠發達的地區，其經濟增速較低，更加依賴金融市場來借新還舊滾動債務，而上述地區又會因為自身高債務水平面臨著更高的融資成本，承擔著額外信用利差，導致付息壓力更高，影響自身財政可持續水平。因此，可考慮優化央地債務結構以降低政府部門總體融資成本。2020年推出的歐盟復蘇基金能夠依靠歐元區整體的信用來發債籌資，減輕歐元區整體的信用風險與融資成本。

　　2．設立具備準主權信用的金融機構

　　借鑒歐元區解決重債國無法在可財務持續前提下從金融市場融資的經驗，未來或可以設立類似ESM的突破地方信用的金融機構。由于ESM的償債能力受到歐元區核心國家的政府擔保，因而其評級受邊緣經濟體債務危機影響較低，可以較低利率在資本市場融資。

　　3．創新結構性貨幣政策工具

　　可以考慮設立類似TPI的結構性貨幣政策工具：當個別地區債務風險暴露時，央行可以通過該工具向SPV注資，由SPV臨時性購買特定債券來平抑資產價格波動，恢復當地的融資能力。

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)