2023年6月宏觀數據點評

　　事件：據國家統計局公布的數據，2023年二季度GDP同比增長6.3%，一季度增速為4.5%，6月規模以上工業增加值同比實際增長4.4%，5月為3.5%；6月社會消費品零售總額同比增長3.1%，5月為12.7%；1-6月固定資產投資同比增長3.8%，1-5月為4.0%。 

　　基本觀點：整體上看，上半年經濟保持修復態勢，兩個季度的實際經濟修復力度呈現“前高后低”走勢。其中，二季度受外需放緩，樓市轉弱，以及疫情疤痕效應顯現、國內消費修復溫和等因素影響，實際經濟復蘇動能有所減弱——剔除低基數影響，二季度GDP兩年平均增速為3.3%左右，明顯低于一季度的4.6%——這也是6月政策性降息落地的直接原因。具體增長動力方面，二季度居民商品消費偏緩，服務消費保持高增勢頭；基建投資高增很大程度上對沖了房地產投資下滑的影響，穩增長作用突出；在工業生產低于整體經濟增速背景下，服務業PMI一直處在高景氣區間，正在成為推動經濟復蘇的重要增長點。

　　展望未來，伴隨6月政策性降息落地，政策面再度強調要“加大宏觀政策調控力度”，接下來系列穩增長政策有望持續出臺，其中財政政策有望全面加力，貨幣政策在降息降準方面也有空間。我們預計三季度主要在內需擴張帶動下，經濟復蘇動能有望轉強，GDP同比增速有望達到5.0%左右，兩年平均增速將升至4.4%。

　　具體解讀如下：

　　整體上看，上半年經濟保持修復勢頭，5.5%的GDP增速遠高于去年同期和去年全年增長水平。具體來看，上半年兩個季度的實際經濟修復力度呈現“前高后低”走勢，其中，在疫情封控措施全面解除帶動補償性需求釋放，房地產市場出現積極變化，以及政策面延續穩增長取向等因素帶動下，一季度經濟表現超出市場預期。進入二季度，受外需放緩，樓市轉弱，以及疫情疤痕效應顯現、國內消費修復溫和等因素影響，實際經濟復蘇力度有所減弱——盡管在上年同期低基數效應下，二季度GDP同比增速達到6.3%，高于一季度的4.5%，但剔除低基數影響，二季度GDP兩年平均增速為3.3%左右，明顯低于一季度的4.6%的兩年平均增速水平。這意味著二季度經濟實際增長動能有所放緩，這也是6月政策性降息落地的直接原因。

　　從三駕馬車來看，剔除低基數影響，二季度消費和投資的實際修復動能都比一季度有不同程度減弱，外需對經濟增長的拉動力為負值。具體增長動力方面，在房地產投資加快下滑背景下，二季度基建投資的穩增長作用依然明顯，其中5-6月基建投資累計同比增速（寬口徑）拐頭向上；二季度居民商品消費轉弱后，服務消費繼續保持較快恢復勢頭，服務業PMI一直處在高景氣區間，上半年服務業增加值同比增長6.4%，明顯超出整體經濟增速5.5%的水平，正在成為推動經濟復蘇的主要增長點。

　　展望未來，伴隨6月政策性降息落地，政策面再度強調要“加大宏觀政策調控力度”，接下來系列穩增長政策有望持續出臺。我們預計三季度經濟復蘇動能有望轉強，GDP同比增速有望達到5.0%左右，而兩年平均增速則將升至4.4%，顯著高于二季度3.3%的水平。四季度在房地產行業趨于企穩回暖的前景下，經濟內生增長動力有望改善，GDP同比增速將進一步升至5.7%左右，兩年平均增速也將繼續保持在4.4%左右。綜合各季度經濟走勢，我們預計全年GDP增速有望達到5.5%左右。

　　整體上看，今年宏觀經濟轉入疫情后的恢復階段，在向常態化回歸過程中，本身就蕰含著較強的回升向上動能——根據央行測算，“十四五”期間我國潛在GDP增速為5.3%-5.7%，而2022年受疫情影響，GDP增速為3.0%。這意味著盡管近期經濟修復出現一些波折，但不會改變經濟回升向上的大方向。

　　另外，疫情三年期間，國內宏觀政策始終堅持不搞大水漫灌，當前無論是貨幣政策還是財政政策，都有適度加大逆周期調控力度的空間。其中，6月政策性降息落地即體現了這一點。重要的房地產行業方面，根據央行最新數據，6月新發放居民房貸利率為4.11%，仍高于企業貸款利率水平，存在一定下調空間。我們判斷，6月降息落地后，接下來財政政策、產業政策、就業政策等各類宏觀政策都將適度發力，提振經濟復蘇動能、兜牢民生就業底線。

　　一、6月工業增加值同比增速不降反升，表現超預期的一個重要原因是基建投資大幅提速帶動鋼鐵、有色金屬等行業生產提速；上半年內外需求對工業生產的支撐分化，預計下半年這種情況還將延續，工業生產動能雖有望有所增強，但增速仍將落后于GDP整體增速。

　　6月工業增加值同比增長4.4%。增速較上月加快0.9個百分點，在去年同期基數抬升背景下，6月工業增加值同比增速不降反升，超出普遍預期。分門類看，6月工業三大門類增加值同比增速均有不同程度回升，其中占比最高的制造業增加值增速較上月加快0.7個百分點至4.8%。我們判斷，在6月出口增速繼續放緩、房地產投資延續深跌背景下，工業生產表現偏強主要受國內基建投資大幅提速帶動。從制造業細分行業來看，6月鋼鐵、有色金屬等行業增加值增勢較強，同比分別增長7.8%和9.1%，且增速較上月均有所加快。另外值得一提的是，6月化工行業增加值同比增速從上月的3.9%提升至9.9%，我們認為可能與當前多數化工產品庫存已降至低位，部分產品開始補庫帶動。

　　從今年上半年來看，1-6月工業增加值累計同比增長3.8%，增速明顯不及同期GDP實際增速。作為對比，受需求回暖拉動，1-6月服務業生產同比增長6.4%，正在成為供給端推動經濟復蘇的主要力量。在供給端對工業生產的擾動全面退去的情況下，當前工業生產增長動能主要取決于需求端表現，因此，需求端修復不均衡、尤其是外需走弱和房地產建安投資深跌對工業生產拖累明顯，是今年以來工業生產增速低于GDP增速的主要原因。其中，上半年工業企業出口交貨值累計同比下降4.8%，增速較去年全年大幅下滑10.5個百分點，6月當月同比降幅更是擴大至9.5%。

　　展望后續，在三季度經濟復蘇動能有望轉強的前景下，工業生產動能也有望增強，尤其是基建產業鏈持續處于高景氣狀態會對工業生產形成一定拉動。但在外需走弱、房地產投資持續低位運行擾動下，需求端對工業生產的支撐還將分化。整體上看，下半年工業生產增速還會繼續低于GDP實際增速。我們判斷，下半年影響工業生產的兩個主要不確定因素分別是：國內房地產投資能否如期回暖，以及海外對“中國制造”的需求是否會持續回落。

　　二、上年基數抬升帶動6月社零同比增速大幅回落，剔除基數影響看，當月社零修復動能也仍然溫和；上半年消費回升幅度不及預期，核心原因是疫情疤痕效應下居民消費信心和消費能力有待進一步改善，預計下半年消費修復動能將整體回升。

　　6月社零同比增長3.1%，增速較上月大幅回落9.6個百分點，主要源于去年同期消費修復帶動基數明顯抬升。剔除基數影響，以2019年為基期計算的4年平均增速為4.2%，較上月小幅回升0.7個百分點，僅為疫情前8%-9%常態增長水平的一半，顯示消費修復動能仍然溫和。

　　分商品類別看，6月，除食品飲料、家電、建筑裝潢材料等少數類別外，多數商品零售額同比增速較上月明顯回落。其中，汽車零售額同比從上月的增長24.2%大幅放緩至下降1.1%，對社零整體增速下拉作用明顯，背后是上年6月汽車購置稅減半政策發力后基數高企。環比來看，在地方補貼出臺等政策利好推動下，6月汽車零售額環比高增，增速與歷年同期相比處較高水平。這也反映于當月汽車零售額4年平均增速從上月的5.1%小幅加快至5.4%。另外值得一提的是，在二季度樓市轉冷且去年同期基數抬高情況下，6月家電、建筑裝潢材料等涉房消費同比表現反而有所改善，其中家電零售額同比增速較上月加快4.4個百分點至4.5%，我們判斷可能是“618”降價預期導致部分消費需求延后所致。

　　從上半年來看，1-6月社零累計同比增長8.2%，增速較2022年全年累計增速大幅提高8.4個百分點。這一方面源于去年底疫情防控政策全面放開后，上半年消費展開疫后修復過程，另一方面，也因去年上半年上海等地疫情導致消費基數很低。不過，今年以來社零增速雖如期回升，但修復力度持續不及預期——上半年社零累計四年平均增速僅為3.9%，明顯弱于疫情前增長水平，且隨著疫后消費回補需求減退，二季度消費增長動能較一季度有所回落，背后的核心原因是疫情疤痕效應導致居民消費能力和消費信心均未完全恢復?？梢钥吹?，央行儲戶問卷調查結果顯示，二季度居民就業感受指數、收入感受指標轉向下行，同時對未來的就業信心指數、收入預期指數也在走低。此外，房地產銷售整體低迷導致涉房消費不振，以及價格走跌下拉石油制品等商品零售額增速等，也對上半年，尤其是二季度社零整體表現造成不小拖累。

　　展望未來，在一批穩增長政策陸續出臺帶動下，三季度經濟復蘇動能有望轉強，這將帶動居民就業和收入情況好轉，改善其消費能力和消費信心。同時，物價偏低背景下，未來政策面在促消費方面的空間較大，我們判斷在6月29日國常會部署促進家居消費、多地發放新能源汽車消費補貼、商務部等部門發文促進綠色智能家電消費后，接下來可能還會有更多促消費政策出臺，其中財政促消費措施值得重點關注。我們預計，下半年消費修復動能整體上將趨于回升，而以旅游、文化娛樂為代表的服務消費將繼續處于較快增長狀態，并成為拉動下半年消費增長的主力。

　　三、投資：二季度主要受房地產投資加速下滑拖累，固定資產投資增速持續回落，但仍保持一定增長水平，繼續對經濟修復發揮拉動作用。其中，基建投資延續高增，制造業投資展現一定韌性，顯示宏觀政策保持穩增長取向；房地產投資降幅擴大，與二季度樓市再度轉弱相印證。預計三季度基建投資還會保持較快增長水平，制造業投資增速將穩中有降，房地產投資還會低位運行一段時間。

　　二季度固定資產投資累計同比增速為2.8%，較一季度放緩0.8個百分點。其中，二季度房地產投資增速為-9.5%，降幅較一季度擴大2.3個百分點，是主要拖累，與當季樓市再度轉弱相印證。二季度基建投資（寬口徑）同比增長10.6%，與一季度10.8%的增長水平基本持平，僅低于去年全年增速約2個百分點，是當季固定資產投資保持正增長的主要支撐，顯示在經濟復蘇動能有所放緩階段，穩增長政策持續發力。二季度制造業投資同比增長5.5%，增速較一季度下行1.5個百分點，背后是二季度出口同比轉負，PPI通縮加劇，以及當前工業產能利用率處于2017年初以來的最低點。

　　從6月投資三大板塊的表現來看，1-6月基建投資（寬口徑）累計增速達到10.7%，比1-5月加快了0.6個百分點，超出市場預期，延續了5月開始的上行勢頭，顯示穩增長政策在持續發力。展望未來，6月16日國常會已明確提出“加大宏觀政策調控力度、著力擴大有效需求”。我們判斷，三季度專項債發行節奏將明顯加快，有可能要求9月末發完；與此同時，三季度準財政性質的政策性金融工具也可能在支持基建投資方向上再度發力，而且不排除啟用和創設其他政策工具的可能。這意味著三季度包括“平急兩用”公共基礎設施建設投資在內的基建投資增速會在去年同期基數顯著抬高的基礎上，繼續保持接近兩位數的較快增長水平。

　　進入四季度，伴隨經濟修復基礎進一步夯實，特別是房地產投資同比有望逐步回暖，基建投資的逆周期調節需求趨于下降，投資增速或將逐步回落。這樣來看，今年基建投資增速將呈“M”型走勢，整體增速將在8.0%左右，比上年11.5%的增長水平會有所回落——這體現了今年經濟整體反彈，逆周期調控需求總體上趨于下降。

　　制造業投資方面，1-6月制造業投資同比增速達到6.0%，和前值持平，繼續保持較強增長韌性，超出市場預期。一方面，前期企業中長期貸款大幅增加，政策面積極推動制造業轉型升級，加之國內經濟反彈也會在一定程度上對制造業投資形成支撐，其中1-6月高技術制造業投資保持了11.8%的快速增長水平。

　　另一方面，下半年全球經濟減速態勢會更為明顯，我國出口有可能持續處于負增長狀態，以民間投資為主的制造業投資信心有可能受到一定影響；另外，去年四季度以來國內PPI持續處于通縮狀態，年初以來多數制造業行業利潤出現較大幅度的同比下滑，加之當前制造業產能利用率處于2017年以來的最低點，也會在一段時間內對制造業投資造成不利影響。這既是年初以來制造業投資增速持續走弱的原因，也會在未來一段時間繼續推動制造業投資增速穩中放緩。我們判斷，今年全年制造業投資累計同比增速有可能在5.0%左右，較上年同期下行4個百分點左右。

　　數據顯示，6月樓市延續了4月以來的回落勢頭，特別是商品房銷量同比有較大幅度的下滑。這必然會對房地產投資信心帶來一定沖擊，并且會在6月房地產新開工面積等指標上有較為明顯的體現。不過，當前“保交樓”推動商品房竣工面積同比大幅增長，加之上年同期增速基數走低，也會對當月房地產投資同比數據形成一定支撐?？梢钥吹?，1-6月房地產投資同比下降7.9%，降幅比前值擴大了0.7個百分點。其中，6月當月的同比降幅是10.3%，另外，計入GDP的房地產建筑安裝投資同比降幅還會在兩位數附近。

　　在二季度樓市再度轉弱的背景下，6月5年期以上LPR報價開啟下調。下一步政策“工具箱”在放寬購房條件、降低首付成數、延續實施保交樓借款支持計劃、進一步引導居民房貸利率等方面都還有較大潛力可挖。7月10日，監管層發布《關于延長金融支持房地產市場平穩健康發展有關政策期限的通知》，延長支持房企開發貸款、信托貸款等存量融資展期，延長專項借款支持項目相關人員盡職免責期限，顯示房地產支持政策正在持續加碼。這是當前提振市場信心，推動房地產行業盡快實現軟著陸的關鍵。

　　整體上看，上半年房地產行業低迷對宏觀經濟復蘇的拖累效應明顯，這不僅表現在房地產投資和家居消費持續下滑方面，而且對整體消費和投資信心都形成了較大沖擊。我們判斷，若各項政策措施調整到位，三季度末前后樓市有望出現趨勢性上行勢頭，四季度房地產投資也將逐步回暖。有別于三季度可能主要依托穩增長政策發力提振經濟復蘇勢頭，四季度伴隨房地產行業企穩回升，經濟內生增長動能有望實質性走強。

　　四、就業：6月城鎮調查失業率繼續處在控制目標水平以下，但青年失業率高位上行。

　　6月城鎮調查失業率為5.2%，與上月持平；二季度的平均值為5.2%，比一季度下降0.3個百分點。都處于年初制定的5.5%的控制目標水平之內。伴隨經濟總體上延續回升過程，二季度整體失業率下行符合市場預期。不過，6月16-24歲青年失業率升至21.3%，較前值上升0.5個百分點，受畢業季來臨影響，再創歷史最高水平。另外，二季度青年失業率平均值為20.8%，比一季度高2.5個百分點。這意味著當前結構性失業問題突出，其中高校畢業生和青年農民工是重點群體，主要與電子制造業持續處于下行周期，以及服務業從底部恢復到擴大招聘規模有一段時間間隔等因素有關。我們判斷，接下來就業優先政策會精準發力。值得注意的是，當前政策面對平臺經濟、數字經濟的支持力度將進一步加大，這些領域是吸納高校畢業生就業的重點領域。

　　整體上看，下半年宏觀經濟還將面臨外需放緩及國內房地產行業何時走出低谷兩方面因素的考驗。但在居民消費逐步恢復、穩增長政策持續發力下，三季度經濟復蘇動能有望轉強。我們判斷，下半年除財政政策會進一步加力外，貨幣政策在穩增長方向也有較大空間。

　　可以看到，在7月14日舉行的2023年上半年金融統計數據新聞發布會上，央行表示，“后續人民銀行將根據經濟和物價形勢的需要，按照黨中央、國務院的決策部署，加大宏觀調控力度，精準有力實施穩健的貨幣政策，綜合運用存款準備金率、中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕，保持貨幣信貸合理增長，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降?！边@意味著降準已在政策工具箱內，后期有望相機推出。這將進一步鞏固三季度寬信用進程，包括信貸投放力度加大，以及政府債券發行規模擴大等。另外，在6月政策性降息后，考慮到下半年物價還將持續處于溫和狀態，人民幣貶值壓力趨于緩解，后期若需要進一步加大穩增長政策力度，MLF操作利率具備進一步下調的條件。

　　最后，鑒于未來一段時間仍需推動實體經濟融資成本穩中有降，特別是引導新發放居民房貸利率進一步下行，我們判斷若三季度降準落地，疊加此前分別于2022年12月和2023年4月兩次降準為銀行帶來的降成本效應，不排除在MLF操作利率保持不變的同時，LPR報價單獨下調的可能?？梢钥吹?，此前2021年12月降準0.5個百分點，曾帶動當月1年期LPR報價下調0.05個百分點；2022年4月降準0.25個百分點，曾帶動5月5年期LPR報價下調0.15個百分點。最后，若下半年LPR報價單獨下調，很可能為非對稱下調，即主要下調5年期LPR報價。這將帶動居民房貸利率較快下行，釋放更為明確的穩樓市信號，推動房地產行業盡快實現軟著陸。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)