意見領袖 | 張明

　　自俄烏沖突爆發以來，美元指數顯著走強。該指標由2022年2月23日的96.19點一度上升至2022年5月12日的104.85點。截至本文寫作時的2022年6月3日，美元指數依然高達102.14點。由于美元指數走勢對全球外匯市場、全球大宗商品市場、國際股票市場與全球資本流動的影響非常顯著，未來美元指數何去何從，自然成為全球范圍內廣受關注的問題。

　　美元指數（US Dollar Index，USDX）是全球金融市場上最重要的金融指標之一，度量了美元兌一籃子主要發達國家貨幣匯率的綜合性變化。該指數由美國洲際交易所（Intercontinental Exchange，ICE）發布，基期為1973年3月（該月美元指數標準化為100點）。美元指數的計算原則是以各國與美國之間的貿易結算量為基礎，以加權的方式計算出美元的整體強弱程度，并以100點為強弱分界線。美元指數上升，表示美元整體上對一籃子貨幣走強，反之則反是。

　　在1999年1月1日歐元推出之前，美元指數計算美元兌10種貨幣的加權匯率。在歐元推出之后，美元指數改為計算美元兌6種貨幣的加權匯率。這六種貨幣及其權重分別為：歐元57.6%、日元13.6%、英鎊11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。不難看出，歐元兌美元的匯率波動對美元指數走勢的影響最大。

　　自1971年年初至今，美元指數經歷了三次先下降后上升的周期性變化（圖1）。在第一個周期中，美元指數先是由1971年1月7日的120.55點下降至1978年10月30日的82.07點（降幅為31.9%），后來上升至1985年2月25日的164.72點（升幅為100.7%）。在第二個周期中，美元指數先是由1985年2月25日的164.72點下降至1992年9月1日的78.33點（降幅為52.4%），后來上升至2001年7月5日的120.90點（升幅為54.3%）。在第三個周期中，美元指數先是由2001年7月5日的120.90點下降至2008年4月22日的71.33點（降幅為41.0%），后來上升至2022年5月12日的104.85點（升幅為47.0%）。值得一提的是，美元指數的第三個上升周期是否已經走完，目前還難以確定。

　　從上述分析中，我們不難得出關于美元指數周期變化的第一個特征事實，美元指數的水平隨著周期的演變總體上呈現逐漸走低趨勢。例如，上述三個周期美元指數的最高點分別為164.72點、120.90點與104.85點。又如，上述三個周期美元指數的最低點分別為82.07點、78.33點與71.33點。再如，上述三個周期美元指數的平均水平分別為106.64點、98.02點與89.02點。

　　如果深入分析一下上述三個周期各自持續的長度，以及各自上升期與下降期的持續長度，可以發現，第一個周期總長度為14年左右，其中下降期為7年半，上升期為6年半；第二個周期總長度為16年半，其中下降期為7年半，上升期為9年；第三個周期總長度為21年，其中下降期為7年，上升期為14年。從中我們可以得出關于美元指數周期變化的第二個特征事實，美元指數的周期長度呈現不斷延長的趨勢，但每個周期的下降期均在7-8年左右，而每個周期的上升期不斷延長。

　　眾所周知，匯率的變動與兩種貨幣相對利率的變動高度相關。換言之，美元指數的變化與美國國內利率的變化密切相關。筆者分別考察了美國10年期國債收益率變化與美元指數變化的關系（圖2）、美國聯邦基金利率變化與美元指數變化（圖3）的關系，從中可以得出具有一致性的結論，這也是關于美元指數周期變化的第三個特征事實，美國國內利率上升并不必然導致美元指數走強，但美元指數周期性走強必然伴隨著美國國內利率的周期性上升，且美國國內利率觸頂通常領先于美元指數觸頂。換言之，國內利率周期性上升是美元指數周期性上升的必要非充分條件，且前者通常領先于后者。

　　從美元指數周期變化的第一個特征事實中，我們可以大致得出美國經濟相對于其他發達經濟體的絕對領先優勢逐漸下滑的結論。從美元指數周期變化的第二個特征事實中，我們可以大致得出美國經濟應對經濟周期的調整能力依然顯著優于其他發達經濟體的結論。從美元指數周期變化的第三個特征事實中，我們可以大致得出，由于本輪美聯儲加息周期尚未結束，本輪美元指數上升期很可能尚未結束，但總體而言繼續上升空間較為有限的結論。

　　（本文原發于《中國外匯》專欄文章，發表于2022年第12期）

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)