文/新浪財經意見領袖專欄作家 張慶全

　　納斯達克綜合指數今年迄今上漲了兩位數（41.9%），而去年的總收益為 35.2%。總結來說，2020在經歷了疫情，全球經濟遭受巨大打擊的情況下，全球股市在美國股市的帶動下強勁反彈，即不是如年初很多學者和專家預測的L型或者U型，甚至到了年末，出現了中小股井噴的局面。作為2020年這一現象的分析，個中因素是多方面的，例如市場流動性，聯儲QE， 國會提供的各種刺激，經濟的強勁復蘇，散戶投資者對中小盤股的追捧，各種因素都有疊加效應。本篇由于篇幅限制，僅討論兩點：1）這些成長股的高估值與價值股的低估值之間的差異趨勢如何，2）那么到2021年市場是否又會如不少大的機構預期的那樣，再有超過10%的漲幅可能性是多少？

　　1．市場連續三年上漲兩位數的可能性？

　　我們首先先探討第二個問題，因為這個問題市場上的爭議居然非常的少，這容易讓投資人失去應有的謹慎。市場以相當殘酷的效率折價未來，如果從歷史來看，3連串的+ 10%回報率并不常見，連續三年讓市場感到意外是非常困難的。

　　以標普500指數為例，該指數很少連續第三年實現兩位數的回報。自1958年以來，標普連續19年連續兩年保持兩位數的回報率（第一年的全年數據），但該指數在三個時期內連續第三年或更連續產生正的兩位數回報率（1963-1965、1995-1999和2012-2014）。從歷史數據統計是：連續第三年出現兩位數的回報概率確實是非常小。在整個周期中，偶爾連續兩年出現兩位數的回報的概率確是比較高的。

　　基于市場上目前無論是機構還是個人投資者都最看好科技領域，我們使用納斯達克綜合指數作為代理來進行相同的分析。顯示內容如下：

　　自1972年以來，納斯達克綜合指數連續兩年或更長時間連續發生兩位數的價格回報率（可比較數據）的次數，包括今年，總數達到15。在那14次事件之后的一年中，納斯達克指數繼續上漲的概率超過50%，達到57%。按價格（不計入分紅）計算平均上漲了10.4%。這里需要注意的是，90年代部分年限有較大的溢出，平均值嚴重偏高。例如，1999年的最佳回報是+85.6%；最糟糕的是2000年的-39.3 %。

　　納斯達克在四個時期內連續第三年產生正兩位數的收益的時間如下：

　　1978-1980：1978（+12.3 pct），1979（+28.1 pct），1980（+33.9 pct）

　　1991-1993：1991（+56.9 pct），1992（+15.5 pct），1993（+14.7 pct）

　　1995-1999：1995（+39.9 pct），1996（+22.7 pct），1997（+21.6 pct），1998（+39.6 pct）和1999（+85.6 pct）

　　2012-2014：2012（+15.9%），2013（+38.3%），2014（+ 13.4%）

　　根據圖一所示，我們可以得出的三個主要的發現：

　　首先：與標準普爾500指數相似，納斯達克綜合指數第三年的兩位數正回報率并不普遍。通常是在寬松的財務狀況和收益改善的背景下進行的，例如在1990年代的牛市或金融危機之后。但是，隨著時間的流逝，隨著經濟周期的延長，兩位數的年回報率變得越來越普遍。那么2021一個大的問號就是即便是新政府上臺，還能否再推出更多的刺激計劃？

　　其次：與標準普爾500指數相比，納斯達克經歷了更多的連續3年的正兩位數正回報，這是因為納斯達克更多地利用了高度創新的技術。盡管有時無法預測，但科技公司往往具有更高的beta，更高的收益意外可能性，并在其產品/服務達到臨界質量時建立起強大的競爭優勢。此外，納斯達克擁有更動態的指數編制流程，因為它包括與標準普爾500指數不同的尚未產生利潤的公司。這會使得一些具備破壞性的公司更早地納入指數，因此它們所承受的滯后時間不會與標準普爾500包括在內。

　　第三：去年納斯達克指數如此強勁上漲的部分原因是由于2018年第四季度的大幅拋售以及美聯儲主席鮑威爾（Powell Powell）此后降低利率的舉動，而在2020年，由于聯儲的寬松的策略和大規模的的財政刺激措施，納斯達克指數甚至進一步上漲。但是在2021年再目前第二輪紓困救助計劃出臺后，再獲得更多的刺激計劃，將變得更加艱難。但鑒于最近一次經濟衰退的嚴重性，這并非不可能。美聯儲上周發出信號，它將在可預見的未來將利率保持在接近零的水平，從而有助于支持股票估值。尤其是我們常見的所謂高成長股。

　　因此，綜合評估，明年市場的表現將主要來自市場如何看待2022年的經濟增長和美國公司的收益，但是納斯達克市場再難以獲得10%的回報，尤其在目前都已經幾乎是完美的預期了未來公司的收益。

　　2．成長股高估值的成因以及背后的驅動力？

　　說到成長股，就得先定義價值股。價值股的基礎是芝加哥大學Fama教授定義的價值因子，該價值因子定義為買入市凈率低的公司，賣空市凈率高的公司。 而過去4年來，踐行此策略的私募基金的表現則讓人大跌眼鏡，比較典型的如巴菲特的基金，甚至不少量化基金都是基于價值因子來進行投資，當然表現可想而知。所以在不同的場合， 有人說這個時代，已經成為一個不利于創造價值的環境。 為什么？ 因為無形資產在快速增長的科技公司的估值中所占的百分比有所增加，從而使價值投資變得過時了。

　　這樣的觀點對于沒有經歷過股災的年輕的個人投資者，這樣的故事具有簡單而直觀的吸引力，難以抗拒。 以傳統的市盈率來評估科技公司確實感覺過時了。 我們都看到了高科技公司如何改變了現代生活，從我們今年利用ZOOM（實際上是通過Zoom的方式）到訂購食品（從沙發上）的方式。 所有這些結合在一起，形成了一個易于接受的引人入勝的感受：過去十年來，傳統的價值投資一直充滿挑戰，因為科技公司的市值幾乎完全基于無形資產。

　　從會計角度看，無形資產是指我們無法觸及的非實質性或實質性資產。它們是品牌價值，客戶忠誠度，商譽，創新和企業文化等的大雜燴。所有無形資產都是獨特的，在企業之間不具有直接可比性。

　　例如，美國在線在2000年收購時代華納時就計入了1，270億美元的商譽，因此相對于時代華納的賬面資產而言，溢價很大。如今，這一交易被普遍視為失敗，因為合并后的公司在2002年的減值測試中沖銷了990億美元的商譽。這聽起來似乎很多錢，但這只是FAANG股票當前市值所隱含的無形價值的一小部分。在這五家公司中，賬面權益與市值的平均比率為8%，因此它們的有形資產很少，如圖2所示。例如，Netflix的市值超過2000億美元，但賬面資產僅為80億美元。

　　如果做一個策略就是Long/short Value 價值因子，則年化回報率如圖3 所示。我們可以清晰的看到整個過去10年只有比較短的時期是盈利的， 大多數的時間都是趨勢向下，直到2020年的年末有出現一個翻轉。

　　對于機構投資者而言，這2020年年末的改變是可能結構性改變的先導，那么在新舊政府交替的過程后，更多的不確定性很可能加強這樣的趨勢。

　　總結來看，2020年資本市場帶來了巨大的不確定性，確給了很多驚喜。2021要獲取超額的回報率的路并不平坦。

　　(本文作者介紹：美國伊利諾伊大學香檳分校Gies 商學院金融學客座教授)