文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖（ 紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)很多，PMI是其中非常重要的一個(gè)。

　　一方面，PMI每個(gè)月的最后一天公布，比金融數(shù)據(jù)、物價(jià)數(shù)據(jù)、增長(zhǎng)數(shù)據(jù)、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)得都要早，除了每個(gè)月的周、旬度高頻數(shù)據(jù)外，PMI是最早能反映出當(dāng)月經(jīng)濟(jì)全貌的數(shù)據(jù)。

　　另一方面，PMI信息量也很大，反映總需求的有新訂單、新出口訂單、在手訂單；反映生產(chǎn)的有生產(chǎn)、從業(yè)人員、采購(gòu)量、進(jìn)口、供貨商配送時(shí)間、進(jìn)口等；反映庫(kù)存的有產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存；反映價(jià)格的有主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格等等。可以說(shuō)，PMI反映的經(jīng)濟(jì)信息非常全面了，從需求到價(jià)格，從價(jià)格到生產(chǎn)，從生產(chǎn)到庫(kù)存，應(yīng)有盡有。

　　1 

　　官方PMI的基本概況

　　PMI全稱PurchasingManagers’Index，翻譯過(guò)來(lái)就是采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)。官方PMI由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)聯(lián)合對(duì)外發(fā)布，從2005年7月，中國(guó)開(kāi)始正式發(fā)布PMI數(shù)據(jù)。

　　最早發(fā)布PMI數(shù)據(jù)的是美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM），從1948年開(kāi)始，按月發(fā)布，發(fā)展至今，主要的經(jīng)濟(jì)體都有發(fā)布PMI數(shù)據(jù)，用來(lái)做宏觀經(jīng)濟(jì)分析和預(yù)警。

　　PMI數(shù)據(jù)和工業(yè)增加值、GDP等數(shù)據(jù)是不一樣的，后者是統(tǒng)計(jì)加總得來(lái)的，而PMI是靠抽樣調(diào)查得到的。

　　PMI調(diào)查涉及制造業(yè)31個(gè)行業(yè)大類，樣本企業(yè)有3000家。在權(quán)重方面，行業(yè)增加值占制造業(yè)總增加值比例大的行業(yè)權(quán)重要高一些，制造業(yè)各行業(yè)內(nèi)部樣本則根據(jù)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例來(lái)分配。

　　盡管統(tǒng)計(jì)部門沒(méi)有公布具體的樣本企業(yè)名單，但按照這個(gè)抽樣方法，對(duì)PMI讀數(shù)影響大的，顯然是大中型制造業(yè)，以央企、國(guó)企為主，反映的是大企業(yè)的狀況，而小型企業(yè)和民企的權(quán)重很低，對(duì)官方PMI的讀數(shù)影響較小。

　　然后再來(lái)看看PMI的數(shù)據(jù)搜集。

　　數(shù)據(jù)搜集的方法主要是填問(wèn)卷，由樣本企業(yè)的采購(gòu)經(jīng)理或者主管企業(yè)運(yùn)行的負(fù)責(zé)人來(lái)完成。完成的時(shí)間是每個(gè)月的22日-25日。

　　因此，每個(gè)月的制造業(yè)PMI，實(shí)際上反映的是上個(gè)月26號(hào)到當(dāng)月25日，制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，并非完全是當(dāng)月的。

　　通過(guò)這個(gè)表，就能發(fā)現(xiàn)PMI具體有哪些分項(xiàng)了。

　　PMI一共有13個(gè)分項(xiàng)，它們分別是：生產(chǎn)、新訂單、原材料庫(kù)存、從業(yè)人員、供應(yīng)商配送時(shí)間、新出口訂單、進(jìn)口、采購(gòu)量、主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格、產(chǎn)成品庫(kù)存、在手訂單、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期。

　　每個(gè)分類指數(shù)都采用擴(kuò)散指數(shù)方法計(jì)算，即正向回答的企業(yè)個(gè)數(shù)百分比加上回答不變百分比的一半。

　　計(jì)算公式為：

　　制造業(yè)PMI分類指數(shù)=“增加” 選項(xiàng)的百分比+“持平”選項(xiàng)的百分比×0.5

　　所有分項(xiàng)里，只有供應(yīng)商配送時(shí)間是逆指數(shù)，因?yàn)楣?yīng)商配送時(shí)間越長(zhǎng)，往往是流通環(huán)節(jié)受阻，經(jīng)濟(jì)增速放緩的時(shí)候。

　　制造業(yè)PMI是個(gè)綜合指數(shù)，確定好制造業(yè)PMI分類指數(shù)，就可以確定制造業(yè)PMI指數(shù)了。因?yàn)橹圃鞓I(yè)PMI是由生產(chǎn)、新訂單、原材料庫(kù)存、從業(yè)人員、供應(yīng)商配送時(shí)間5個(gè)分類指數(shù)加權(quán)平均而成。

　　具體計(jì)算公式為：

　　制造業(yè)PMI=新訂單指數(shù)×30%+生產(chǎn)指數(shù)×25%+從業(yè)人員指數(shù)×20%+（100-供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)）×15%+主要原材料庫(kù)存×10%

　　也就是說(shuō)，構(gòu)成PMI計(jì)算公式的只有5個(gè)指標(biāo)，其它8個(gè)分類指數(shù)并不是制造業(yè)PMI的組成。

　　盡管這8個(gè)指標(biāo)沒(méi)有放在PMI計(jì)算構(gòu)成，但也不能排除其他8個(gè)指數(shù)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)分析的重要意義。

　　比如新出口訂單，可以當(dāng)作是出口增速同比的領(lǐng)先指標(biāo)；再比如購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)，可以當(dāng)成是PPI環(huán)比的領(lǐng)先指標(biāo)。（詳細(xì)的分析在PMI分析部分再展開(kāi)）

　　制造業(yè)PMI是月度調(diào)查數(shù)據(jù)，受季節(jié)性因素影響較大，所以相關(guān)部門會(huì)季調(diào)后再對(duì)外發(fā)布數(shù)據(jù)，要不然數(shù)據(jù)波動(dòng)可能是由季節(jié)性波動(dòng)帶來(lái)的，而不是由宏觀經(jīng)濟(jì)本身的變化帶來(lái)的。

　　但從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，現(xiàn)有的季調(diào)手段沒(méi)有完全消除季節(jié)性因素的影響。所以，針對(duì)PMI數(shù)據(jù)季節(jié)性變化還是要謹(jǐn)慎對(duì)待，最好的方法是跟歷史同期的環(huán)比變化去對(duì)比。

　　看某個(gè)月的環(huán)比變化是不是超過(guò)了歷史均值，如果當(dāng)月的環(huán)比變化，在歷史環(huán)比均值附近或者歷史環(huán)比均值內(nèi)，那就要慎言數(shù)據(jù)的趨勢(shì)性波動(dòng)了。

　　以2018年2月和3月的PMI數(shù)據(jù)為例，2018年春節(jié)在2月，所以2月PMI出現(xiàn)明顯下行，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局領(lǐng)導(dǎo)在解讀2018年2月份制造業(yè)PMI時(shí)稱“從歷史數(shù)據(jù)看，春節(jié)所在月份的PMI大多會(huì)出現(xiàn)一些調(diào)整”。可見(jiàn)，季調(diào)難以完全消除季節(jié)性因素的影響。

　　由于PMI調(diào)查的是環(huán)比變化，2月的PMI下行自然給了3月一個(gè)較低的基數(shù)，2018年3月PMI數(shù)據(jù)明顯反彈，反彈了1.2，但這個(gè)時(shí)候要慎言2018年3月經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期。

　　因?yàn)榇汗?jié)為2月的年份，3月比2月反彈1.2，可以說(shuō)是“標(biāo)配”。從事實(shí)來(lái)看，在金融去杠桿和中美貿(mào)易摩擦的壓力下，2018年經(jīng)濟(jì)是有下行壓力的。

　　相應(yīng)的，如果春節(jié)在2月，3月PMI反彈還不給力，那就真的得擔(dān)心經(jīng)濟(jì)的下行壓力了。比如2015年3月只比2015年2月的PMI反彈了0.2，這充分說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能是非常弱的。

　　簡(jiǎn)而言之，切莫把季節(jié)性變化錯(cuò)當(dāng)趨勢(shì)。

　　2 

　　財(cái)新PMI

　　在宏觀分析中，常用的另一個(gè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)是財(cái)新PMI，它由市場(chǎng)調(diào)查機(jī)構(gòu)IHS Markit編制、財(cái)新傳媒冠名。

　　2015年8月之前，由匯豐冠名，因此以前被稱為匯豐PMI。

　　2015年8月以后，因匯豐銀行不再繼續(xù)對(duì)Markit公司編制的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）進(jìn)行冠名贊助，冠名權(quán)被財(cái)新獲得，于是匯豐PMI變成了財(cái)新PMI。

　　由于都是采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)，財(cái)新PMI和制造業(yè)PMI理論上應(yīng)該同步。但實(shí)際上，兩者經(jīng)常出現(xiàn)背離，有時(shí)候是趨勢(shì)上的背離，比如一個(gè)升一個(gè)降，有時(shí)候是經(jīng)濟(jì)景氣程度上的背離，比如一個(gè)在50以上一個(gè)在50以下。

　　為何官方制造業(yè)PMI和財(cái)新PMI經(jīng)常出現(xiàn)背離呢？

　　實(shí)際上，兩個(gè)指標(biāo)除了抽樣方法（都采用概率比例規(guī)模抽樣方法）、核心指標(biāo)和權(quán)重相同（都包括生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、原材料庫(kù)存指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)、供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)這五個(gè)核心指標(biāo)）外，其它方面都有差異。

　　1、兩個(gè)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)量相差很大。官方制造業(yè)PMI涉及《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》中制造業(yè)的31個(gè)行業(yè)大類，樣本企業(yè)有3000家。而財(cái)新PMI的樣本數(shù)，按照Markit公司的統(tǒng)計(jì)慣例，只有400家。

　　財(cái)新PMI統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)較小，容易造成財(cái)新PMI更大的波動(dòng)。

　　2、兩個(gè)指標(biāo)所選擇的企業(yè)規(guī)模和所有制也有差別。官方制造業(yè)PMI的樣本企業(yè)以大、中型的央企、國(guó)企為主，小型企業(yè)的比例較低。而財(cái)新PMI以中小企業(yè)為主，而且都是民企。

　　3、兩個(gè)指標(biāo)的樣本企業(yè)區(qū)域和行業(yè)不同。官方制造業(yè)PMI樣本企業(yè)覆蓋全國(guó)，涵蓋了31個(gè)制造業(yè)大類。財(cái)新PMI的樣本企業(yè)，沒(méi)有明確對(duì)外公布，但參考HIS Markit在全球范圍內(nèi)的統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為主要是東部沿海地區(qū)、出口占比較高的民營(yíng)企業(yè)。

　　4、數(shù)據(jù)錄入時(shí)，官方制造業(yè)PMI由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局直屬調(diào)查隊(duì)具體落實(shí)，具有一定的官方性和強(qiáng)制性，而且各級(jí)統(tǒng)計(jì)調(diào)查大隊(duì)會(huì)審核，數(shù)據(jù)更加完整、準(zhǔn)確。而財(cái)新PMI由商業(yè)機(jī)構(gòu)HIS Markit操作，企業(yè)是自愿的，存在漏報(bào)的可能性，加之樣本數(shù)相對(duì)來(lái)說(shuō)要小很多，數(shù)據(jù)缺失對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果有比較大的影響。

　　5、兩個(gè)指標(biāo)的季調(diào)方法有所區(qū)別。2012年3月開(kāi)始，中國(guó)官方制造業(yè)按照X-13的方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。而財(cái)新PMI季調(diào)方法是HIS Markit基于33個(gè)國(guó)家的歷史數(shù)據(jù)生成的，這種方法可以保證財(cái)新PMI等由Markit調(diào)查發(fā)布的各國(guó)PMI之間進(jìn)行跨國(guó)比較。兩者不同的季調(diào)方法，也會(huì)導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)結(jié)果上的差異。

　　不過(guò)因?yàn)楣俜街圃鞓I(yè)PMI和財(cái)新PMI的核心指標(biāo)和權(quán)重相同，官方PMI和財(cái)新PMI的各個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)的解讀方法也是一樣的，只要我們會(huì)解讀官方PMI數(shù)據(jù)，那基本上會(huì)解讀財(cái)新PMI數(shù)據(jù)了。

　　3 

　　官方非制造PMI的基本概況 

　　中國(guó)官方非制造業(yè)PMI調(diào)查，要略晚一點(diǎn)，2008年1月起才開(kāi)始正式對(duì)外發(fā)布。

　　非制造業(yè)PMI主要指的是商務(wù)活動(dòng)這個(gè)分類指數(shù)，我們通常說(shuō)的非制造業(yè)PMI，實(shí)際上是非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)。

　　與制造業(yè)PMI一樣，非制造業(yè)PMI同樣來(lái)自于調(diào)查，調(diào)查方式也基本相同。

　　非制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理調(diào)查涉及《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》中的非制造業(yè)36個(gè)行業(yè)大類，共4000家企業(yè)。

　　在確定樣本企業(yè)時(shí)，和制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理調(diào)查一樣，用行業(yè)增加值占比、企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比來(lái)確定各非制造業(yè)行業(yè)以及各行業(yè)內(nèi)部子行業(yè)的樣本數(shù)量。

　　問(wèn)卷調(diào)查的格式也與制造業(yè)的PMI差不多，內(nèi)容因制造業(yè)和非制造業(yè)行業(yè)的特點(diǎn)存在不同，所以有稍許區(qū)別。

　　從問(wèn)卷調(diào)查很容易看出非制造業(yè)PMI的各個(gè)分項(xiàng)，分別是商務(wù)活動(dòng)新訂單、新出口訂單、在手訂單、存貨、投入品價(jià)格、銷售價(jià)格、從業(yè)人員、供應(yīng)商配送時(shí)間、業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期等十個(gè)指標(biāo)。

　　與制造業(yè)PMI類似，非制造PMI各個(gè)分項(xiàng)同樣用擴(kuò)散指數(shù)方法計(jì)算：

　　非制造業(yè)PMI分類指數(shù)=“增加” 選項(xiàng)的百分比+“持平”選項(xiàng)的百分比×0.5。

　　非制造業(yè)供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)也是逆指數(shù)，統(tǒng)計(jì)局公布的各個(gè)分類指數(shù)也都是經(jīng)過(guò)季調(diào)的。

　　非制造業(yè)PMI里又分了建筑業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI。

　　一般來(lái)說(shuō)，建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈核心取決于地產(chǎn)和基建，地產(chǎn)開(kāi)工、施工行為以及基建投資直接能影響建筑活動(dòng)，進(jìn)而影響建筑業(yè)PMI讀數(shù)。因此，建筑業(yè)PMI的變化可以與基建地產(chǎn)活動(dòng)的強(qiáng)弱相對(duì)應(yīng)。

　　服務(wù)業(yè)分行業(yè)來(lái)看，主要包括：電信廣播電視衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、資本市場(chǎng)服務(wù)、保險(xiǎn)、航空運(yùn)輸、道路運(yùn)輸、住宿、餐飲、居民服務(wù)、文化體育娛樂(lè)服務(wù)等。

　　這些行業(yè)有生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，也有生活性服務(wù)業(yè)，無(wú)論是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)還是生活性服務(wù)業(yè)，本質(zhì)上都與制造業(yè)有較強(qiáng)的相關(guān)性，尤其是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，本質(zhì)上是依附于制造生產(chǎn)環(huán)節(jié)的。

　　一旦制造業(yè)不景氣，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)肯定就會(huì)跟著受影響；一旦制造業(yè)不景氣，收入下降的壓力也會(huì)傳導(dǎo)到生活性服務(wù)業(yè)。所以，在絕大多數(shù)時(shí)候，制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI走勢(shì)都較為接近。

　　不過(guò)有時(shí)候經(jīng)濟(jì)遭遇負(fù)向沖擊的時(shí)候，不同部門遭遇的沖擊是不同的。

　　2008年全球金融危機(jī)，很明顯直接遭遇沖擊的是中國(guó)的外需，與制造業(yè)息息相關(guān)，所以制造業(yè)PMI降幅快于非制造業(yè)PMI。

　　2020年新冠疫情，因居家隔離，居民不得不取消所有外出群聚型活動(dòng)，對(duì)線下消費(fèi)和線下服務(wù)業(yè)打擊更大，所以非制造業(yè)PMI降幅大于PMI；2021年1月部分地區(qū)疫情反復(fù)，也能看到非制造業(yè)PMI降幅快于制造業(yè)PMI這一事實(shí)。

　　把制造業(yè)和非制造業(yè)PMI加權(quán)一下，可以得到一個(gè)新指數(shù)：綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)。

　　綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)的目標(biāo)是要綜合反映企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)的情況，這個(gè)指數(shù)從2017年開(kāi)始編制，2018年1月正式對(duì)外發(fā)布。

　　綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)并沒(méi)有直接通過(guò)統(tǒng)計(jì)調(diào)查獲得數(shù)據(jù)，而是簡(jiǎn)單的通過(guò)制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI的加權(quán)平均測(cè)算得出：

　　綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)=制造業(yè)占GDP比重×制造業(yè)PMI+非制造業(yè)占GDP比重×非制造業(yè)PMI。

　　從這個(gè)公式可以看出，制造業(yè)和非制造業(yè)分別占GDP的比重是動(dòng)態(tài)的。可見(jiàn)，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)考慮到了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　在介紹完這三類官方PMI之后，有兩點(diǎn)必須要明確：

　　1、PMI是環(huán)比意義上的指標(biāo)。從上面的兩張PMI問(wèn)卷調(diào)查表中可以看到，問(wèn)題多是相對(duì)于上個(gè)月的變化情況。因此，PMI反映的是經(jīng)濟(jì)相比于上個(gè)月是擴(kuò)張還是收縮，這和宏觀經(jīng)濟(jì)分析時(shí)常用的同比數(shù)據(jù)有所不同。

　　2、PMI所反映的“量”的變化和“貨幣量”無(wú)關(guān)。制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI的各個(gè)分類指數(shù)，都是在問(wèn)卷調(diào)查后，根據(jù)“增加”和“持平”的百分比加權(quán)平均后得到的。

　　即使是制造業(yè)PMI中的主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格，以及非制造業(yè)PMI中的投入品價(jià)格和銷售價(jià)格，反映的也都是認(rèn)為價(jià)格相比于上個(gè)月上漲和持平的比例加權(quán)平均后的值，而不是價(jià)格本身的變化。

　　舉個(gè)例子，假設(shè)某月認(rèn)為制造業(yè)主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲的比例為50%，認(rèn)為持平的比例為10%，可計(jì)算出這個(gè)月制造業(yè)PMI主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為55，55比50多了10%，但我們不能據(jù)此說(shuō)主要原材料價(jià)格漲了10%。

　　4 

　　如何分析PMI

　　先來(lái)看看如何理解PMI讀數(shù)。

　　看財(cái)經(jīng)新聞的時(shí)候，大致都會(huì)有個(gè)感覺(jué)，PMI是否在50以上是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的臨界點(diǎn)，50也就是大家常說(shuō)的榮枯線。

　　當(dāng)PMI高于50時(shí)，經(jīng)濟(jì)總體在擴(kuò)張；當(dāng)PMI低于50時(shí)，經(jīng)濟(jì)總體在收縮。

　　但不知道大家想過(guò)沒(méi)有，這個(gè)50究竟是怎么得出來(lái)的？

　　我們假設(shè)，制造業(yè)PMI問(wèn)卷調(diào)查樣本企業(yè)中：

　　認(rèn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的比例為a%，經(jīng)濟(jì)收縮的比例為b%，那么認(rèn)為經(jīng)濟(jì)狀況和上個(gè)月持平的比例為（100-a-b）%。

　　根據(jù)PMI的公式定義，這個(gè)月制造業(yè)PMI=a+0.5× （100-a-b） =50+0.5×（a-b）。

　　當(dāng)a=b時(shí)，也就是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮的比例持平時(shí)，從統(tǒng)計(jì)意義上講經(jīng)濟(jì)和上月相比沒(méi)有什么變化，此時(shí)PMI=50；

　　當(dāng)a>b時(shí)，即調(diào)查者里面認(rèn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的比例大于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)收縮的比例，從統(tǒng)計(jì)的角度看可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)是在擴(kuò)張的，這個(gè)時(shí)候PMI>50；

　　當(dāng)a<b時(shí)，即調(diào)查者里面認(rèn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的比例少于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)收縮的比例，從統(tǒng)計(jì)的角度看可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)是在收縮的，這個(gè)時(shí)候PMI<50。

　　不過(guò)在做PMI分析的時(shí)候，只看PMI是不是大于50，太單薄了，沒(méi)什么分析價(jià)值。

　　做PMI分析，關(guān)鍵是要看環(huán)比動(dòng)能的變化。這就又分為兩種情況：

　　1、當(dāng)月的a-b，要比上個(gè)月的a-b大，也就是說(shuō)這個(gè)月認(rèn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)收縮兩個(gè)比例的差值，要比上個(gè)月大，說(shuō)明這個(gè)月經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的節(jié)奏相比上個(gè)月在加快；

　　2、相反，當(dāng)月的a-b，要比上個(gè)月的a-b小，這個(gè)時(shí)候盡管PMI在50以上，但是要比前值小，可以理解為雖然經(jīng)濟(jì)在擴(kuò)張，但是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張多于經(jīng)濟(jì)收縮的人數(shù)，比上個(gè)月要少了，可以推出經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的節(jié)奏放緩，經(jīng)濟(jì)在邊際上是有下行壓力的。

　　做市場(chǎng)分析的，當(dāng)然要更關(guān)注基本面邊際的力量。

　　寫(xiě)到這里，我們可以給PMI的不同象限做個(gè)總結(jié)：

　　當(dāng)PMI>50，且比前值高時(shí)，經(jīng)濟(jì)總體擴(kuò)張，擴(kuò)張的速度在加快，經(jīng)濟(jì)整體的趨勢(shì)在上行；

　　當(dāng)PMI>50，且比前值低時(shí)，雖然經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張階段，但是擴(kuò)張的節(jié)奏放緩了，經(jīng)濟(jì)邊際上是有下行壓力的，而市場(chǎng)最關(guān)注的是邊際力量；

　　當(dāng)PMI<50，且比前值高時(shí)，經(jīng)濟(jì)雖然在收縮，但是在逐步好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，有否極泰來(lái)的可能性；

　　當(dāng)PMI<50，且比前值低時(shí)，經(jīng)濟(jì)有加速收縮的趨勢(shì)，處于明顯的經(jīng)濟(jì)下行階段。

　　當(dāng)然，上述分析的前提是要過(guò)濾掉季節(jié)性因素的影響，不能錯(cuò)把季節(jié)性波動(dòng)當(dāng)成趨勢(shì)。

　　理論上，如果a=100，也就是樣本內(nèi)所有的企業(yè)都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)更好，這個(gè)時(shí)候PMI就是100。

　　相反，如果b=100，也就是樣本內(nèi)所有的企業(yè)都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)更糟糕，這個(gè)時(shí)候PMI就是0。

　　現(xiàn)實(shí)世界的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，不太可能出現(xiàn)一邊倒的情況，多數(shù)情況，PMI讀數(shù)都會(huì)在50左右波動(dòng)。

　　有兩次PMI特別低的時(shí)候，一次是2008年11月，PMI為38.8；還有一次是2020年2月PMI為35.7。前者是因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)導(dǎo)致出口受到重創(chuàng)；后者是新冠疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)短期被凍結(jié)。

　　最大一次環(huán)比改善出現(xiàn)在2020年3月，這是因?yàn)?月疫情影響下的低基數(shù)和3月疫情控制住后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的自然修復(fù)。

　　再來(lái)看看PMI各個(gè)分項(xiàng)是怎么分析的。

　　先把PMI各個(gè)分項(xiàng)分分類，為了便于做宏觀經(jīng)濟(jì)分析，我們把PMI的各個(gè)分項(xiàng)分成需求、生產(chǎn)、采購(gòu)和庫(kù)存這四大塊。

　　一般來(lái)講，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)往往是由需求驅(qū)動(dòng)的，企業(yè)的存在是為了利潤(rùn)，要有利潤(rùn)得先有訂單，有了訂單才能有利潤(rùn)。

　　以向上的經(jīng)濟(jì)周期為例，當(dāng)需求好的時(shí)候，企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)手里的存貨越來(lái)越少，產(chǎn)成品庫(kù)存會(huì)下降，這個(gè)時(shí)候企業(yè)往往會(huì)加快馬力生產(chǎn)，這個(gè)時(shí)候生產(chǎn)就跟著需求上去了。

　　如果企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為樂(lè)觀，預(yù)期未來(lái)的需求會(huì)更好，企業(yè)還會(huì)多備貨，也就是所謂的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，企業(yè)會(huì)加大采購(gòu)的力度，進(jìn)行更大規(guī)模的生產(chǎn)。

　　相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入下行周期，需求越來(lái)越乏力的時(shí)候，企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)手里的存貨越來(lái)越多，因?yàn)樯a(chǎn)出來(lái)的東西賣不出去，只能堆積在倉(cāng)庫(kù)里，產(chǎn)成品庫(kù)存會(huì)上升。

　　這個(gè)時(shí)候企業(yè)會(huì)逐步減小生產(chǎn)的力度，生產(chǎn)隨著需求的下降就跟著下降了。

　　如果企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較為悲觀，預(yù)期未來(lái)的需求會(huì)更糟糕，企業(yè)會(huì)減少備貨，甚至?xí)?duì)倉(cāng)庫(kù)的存貨做清倉(cāng)大甩賣，這個(gè)時(shí)候企業(yè)會(huì)減少采購(gòu)的力度，進(jìn)行更小規(guī)模的生產(chǎn)。

　　需求是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，那么，在PMI分項(xiàng)里，有哪幾個(gè)分項(xiàng)是包含需求的呢？

　　一般來(lái)說(shuō)，包含PMI分項(xiàng)的需求有三個(gè)：新訂單、新出口訂單以及在手訂單。

　　新訂單反映的是內(nèi)需的變化，新出口訂單反映的是外需的變化。在手訂單，指的是企業(yè)已經(jīng)承接了，但目前還沒(méi)有交付客戶的產(chǎn)品訂貨數(shù)量。

　　新訂單占PMI讀數(shù)權(quán)重的30%，在需求端的幾個(gè)指數(shù)里，新訂單毫無(wú)疑問(wèn)是最重要的一個(gè)分項(xiàng)。12個(gè)月移動(dòng)平均的PMI新訂單指數(shù)，和名義GDP當(dāng)季增速是正相關(guān)關(guān)系，且有一定的同步性。

　　新訂單有時(shí)候可以通過(guò)建筑業(yè)PMI找對(duì)應(yīng)，后者主要對(duì)應(yīng)的是基建地產(chǎn)開(kāi)工的強(qiáng)弱，而基建地產(chǎn)開(kāi)工的強(qiáng)弱又與宏觀經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)。

　　理論上來(lái)講，PMI新出口訂單是出口的領(lǐng)先指標(biāo)，一方面，PMI新出口訂單反映的是出口的環(huán)比變化，對(duì)出口的邊際變化反映得更為敏感，另一方面，因?yàn)楹秃Ｍ馄髽I(yè)簽訂好訂單之后，過(guò)段時(shí)間需要交付，這計(jì)入到了新出口訂單里，但等交付后才會(huì)體現(xiàn)在出口數(shù)據(jù)上。

　　如果PMI新出口訂單有了連續(xù)2-3個(gè)月的放緩（上行），就要思考一下未來(lái)出口增速是不是有下行（上行）的壓力，支撐前期出口上行（下行）的邏輯是不是有些變化。

　　我們舉一個(gè)例子來(lái)說(shuō)清楚這個(gè)分析范式。

　　2020年下半年，因中國(guó)成功的控制了疫情，同時(shí)疫情在海外蔓延，海外對(duì)抗疫情財(cái)政貨幣雙積極措施頻繁出臺(tái)，導(dǎo)致需求集中爆發(fā)，與此同時(shí)，海外生產(chǎn)能力因?yàn)橐咔闆](méi)有恢復(fù)，這些都轉(zhuǎn)化為中國(guó)的外需，所以中國(guó)的出口在2020年下半年迅猛上升。

　　但2020年12月和2021年1月，連續(xù)兩個(gè)月PMI新出口訂單出現(xiàn)了下行，這個(gè)變化還是需要關(guān)注的，得思考一下這是不是意味著出口擴(kuò)張的邏輯被證偽了？

　　前期出口擴(kuò)張的邏輯是疫情停工疊加需求刺激，導(dǎo)致有需求沒(méi)有供給。既然數(shù)據(jù)有了下行的信號(hào)，那就要思考，是需求端發(fā)生了變化，還是供給端發(fā)生了變化呢？

　　海外需求不僅不會(huì)弱，甚至還會(huì)強(qiáng)化，海外房地產(chǎn)在過(guò)剩流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)下，處在不斷復(fù)蘇的趨勢(shì)之中，財(cái)政刺激也在繼續(xù)加碼，1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激大概率會(huì)出臺(tái)。

　　在需求端擴(kuò)張的同時(shí)，海外疫苗接種的速度在加快，海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)的速度也在加快，從美國(guó)的PMI對(duì)應(yīng)著看，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)PMI的產(chǎn)出指數(shù)在加速，但進(jìn)口分項(xiàng)在下降。

　　所以，基本可以確定，出口是受到了供給的影響，因?yàn)楹Ｍ猱a(chǎn)能在恢復(fù)，替代了部分中國(guó)的出口需求。未來(lái)出口能不能持續(xù)，關(guān)鍵就是看需求端能不能持續(xù)復(fù)蘇了。

　　當(dāng)新出口訂單出現(xiàn)連續(xù)2-3個(gè)月下滑（上升）的時(shí)候，需要做的是，回顧前期出口上行（下行）的主要?jiǎng)右颍缓罂粗吻捌诔隹谏闲校ㄏ滦校┑闹饕獎(jiǎng)右蚰芊窭^續(xù)持續(xù)。

　　需求是非常重要的，需求好了，產(chǎn)成品庫(kù)存就能下去，后續(xù)就有希望看到生長(zhǎng)旺、價(jià)格漲，如果企業(yè)預(yù)期還很好的話，還能看到企業(yè)加大力度采購(gòu)。

　　因此，新訂單與產(chǎn)成品庫(kù)存之差，是可以作為生產(chǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)的。

　　只有在新訂單消化得了產(chǎn)成品庫(kù)存的前提下，才能看到后面旺盛的生產(chǎn)。

　　如果新訂單連產(chǎn)成品庫(kù)存都消化不了，那后面生產(chǎn)肯定也好不到哪去。

　　可以看到近期新訂單減去產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)走出了拐點(diǎn)，這并不是一個(gè)很好的信號(hào)，畢竟這說(shuō)明需求開(kāi)始消化不了上升的庫(kù)存了。

　　而且從需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，新訂單開(kāi)始往下走了，在手訂單仍處于高位，這反映出的信號(hào)是需求乏力，現(xiàn)在的訂單是靠過(guò)去旺盛的需求支撐的，而將來(lái)的需求則出現(xiàn)了環(huán)比走弱的跡象。

　　下面再來(lái)看生產(chǎn)。

　　生產(chǎn)主要就是生產(chǎn)指數(shù)，從PMI的構(gòu)成看，它權(quán)重為25%，是最重要的分類指數(shù)之一，僅次于新訂單。

　　生產(chǎn)指數(shù)有一定的季節(jié)性，這是首先需要關(guān)注和調(diào)整的，因?yàn)橛袝r(shí)候容易把季節(jié)性波動(dòng)當(dāng)趨勢(shì)，所以，在分析生產(chǎn)的時(shí)候，首先需要把季節(jié)性因素給剝離掉。

　　從月均數(shù)據(jù)上看，生產(chǎn)的季節(jié)性主要體現(xiàn)在春節(jié)和二季度，春節(jié)所在月份通常是年內(nèi)低點(diǎn)，春節(jié)期間生產(chǎn)活動(dòng)是凍結(jié)的，另外兩個(gè)低點(diǎn)是7月和12月，7月太熱12月太冷，高點(diǎn)多在開(kāi)春和秋季，對(duì)應(yīng)的是生產(chǎn)旺季。

　　生產(chǎn)環(huán)節(jié)有很多高頻數(shù)據(jù)都可以作觀測(cè)，找到二者的對(duì)應(yīng)的關(guān)系，比如日均粗鋼產(chǎn)量、全國(guó)高爐開(kāi)工率、6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量（已停更）等。

　　PMI新訂單指數(shù)和PMI生產(chǎn)指數(shù)的差，可以近似看作是供需關(guān)系的缺口：當(dāng)需求好于供給，產(chǎn)出品價(jià)格應(yīng)該會(huì)上漲；當(dāng)需求比供給弱，產(chǎn)出品價(jià)格應(yīng)該會(huì)下跌。

　　所以，PMI新訂單指數(shù)與產(chǎn)出指數(shù)之差和PPI環(huán)比有一定同步性。

　　再來(lái)看采購(gòu)的幾個(gè)分項(xiàng)。

　　當(dāng)生產(chǎn)強(qiáng)的時(shí)候，就需要采購(gòu)了，當(dāng)然，也可以通過(guò)進(jìn)口來(lái)滿足生產(chǎn)需求。一般來(lái)講，當(dāng)需求好，生產(chǎn)旺的時(shí)候，企業(yè)會(huì)加大采購(gòu)的力度；相反，當(dāng)需求不好，生產(chǎn)弱的時(shí)候，企業(yè)會(huì)減少采購(gòu)，主要目標(biāo)放在消化庫(kù)存上。

　　強(qiáng)勁的需求和生產(chǎn)，也會(huì)反映在價(jià)格上，當(dāng)需求比供給（生產(chǎn)+產(chǎn)成品庫(kù)存）要強(qiáng)，那顯然會(huì)推高產(chǎn)出品價(jià)格，也就是出廠價(jià)格指數(shù)。

　　根據(jù)該價(jià)格指數(shù)的變化方向，可以較為準(zhǔn)確地判定PPI環(huán)比的變化方向，兩者基本是同步的。對(duì)兩者做回歸分析，PPI環(huán)比=0.126×PMI出廠價(jià)格指數(shù)-6.226，擬合優(yōu)度達(dá)到了0.81。

　　比如2018年9月PMI出廠價(jià)格指數(shù)為54.3，通過(guò)模型計(jì)算的PPI環(huán)比為0.62%，與實(shí)際值0.60%較為接近。

　　還有一個(gè)價(jià)格指數(shù)是主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格。主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格相比于出廠價(jià)格指數(shù)，要偏上游一些，后者是產(chǎn)出品價(jià)格。

　　當(dāng)需求旺盛，生產(chǎn)強(qiáng)的時(shí)候，企業(yè)加大原材料購(gòu)買，大概率就會(huì)推高原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格；相反，當(dāng)需求下行，生產(chǎn)弱的時(shí)候，企業(yè)會(huì)減少原材料購(gòu)買，甚至?xí)和Ｙ?gòu)買讓庫(kù)存去化，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格就會(huì)有下行壓力。

　　PMI主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)偏上游，所以它與工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PPIRM）環(huán)比對(duì)應(yīng)，也是PPIRM環(huán)比的良好預(yù)測(cè)指標(biāo)。

　　根據(jù)兩者的回歸方程，我們可以估算出2018年9月PPIRM的環(huán)比為0.57%，與實(shí)際值0.60%較為接近。

　　最后來(lái)看庫(kù)存，庫(kù)存可以看產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存，一般來(lái)說(shuō)，庫(kù)存周期有幾個(gè)對(duì)應(yīng)的規(guī)律：

　　當(dāng)產(chǎn)成品庫(kù)存往下，原材料庫(kù)存也往下，這意味著企業(yè)不僅減緩了采購(gòu)的速度（原材料庫(kù)存往下），企業(yè)還在降價(jià)處理自己倉(cāng)庫(kù)里的庫(kù)存（產(chǎn)成品庫(kù)存也在往下），對(duì)應(yīng)的往往是主動(dòng)去庫(kù)存周期；

　　當(dāng)產(chǎn)成品庫(kù)存往上，原材料庫(kù)存也往上，這意味著企業(yè)不僅加快了采購(gòu)速度（原材料庫(kù)存往上），企業(yè)還在不斷的往倉(cāng)庫(kù)里補(bǔ)庫(kù)存（產(chǎn)成品庫(kù)存也在往上），一般只有在需求好并且企業(yè)預(yù)期未來(lái)需求也會(huì)好的時(shí)候，企業(yè)才會(huì)這么做，這個(gè)時(shí)候?qū)?yīng)的是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期；

　　當(dāng)產(chǎn)成品庫(kù)存往下，原材料庫(kù)存往上，這意味著企業(yè)在加快采購(gòu)的速度（原材料庫(kù)存往上），同時(shí)企業(yè)倉(cāng)庫(kù)里的產(chǎn)成品在不斷售出（產(chǎn)成品庫(kù)存往下），這意味著需求不錯(cuò)，企業(yè)也在慢慢的加大原材料購(gòu)置準(zhǔn)備好生產(chǎn)應(yīng)對(duì)需求，這個(gè)時(shí)候?qū)?yīng)的是被動(dòng)去庫(kù)存；

　　當(dāng)產(chǎn)成品庫(kù)存往上，原材料庫(kù)存往下，這意味著企業(yè)已經(jīng)在減緩采購(gòu)的力度了（原材料庫(kù)存往下），同時(shí)企業(yè)因生產(chǎn)的慣性，產(chǎn)成品庫(kù)存還在累積（產(chǎn)成品庫(kù)存往上）。需求不好的時(shí)候，企業(yè)才會(huì)出現(xiàn)這種狀況，庫(kù)存賣不動(dòng)，只能堆積在倉(cāng)庫(kù)，同時(shí)也減少采購(gòu)，原材料庫(kù)存下降，這個(gè)時(shí)候?qū)?yīng)的是被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。

　　通過(guò)產(chǎn)成品庫(kù)存、原材料庫(kù)存，如果再結(jié)合新訂單、生產(chǎn)和采購(gòu)量這幾個(gè)PMI的分類指數(shù)，就大致可以判斷經(jīng)濟(jì)所處的庫(kù)存周期。

　　舉個(gè)2018年5月至2018年9月的例子。

　　2018年的宏觀大背景是金融去杠桿疊加貿(mào)易摩擦，全年經(jīng)濟(jì)有下行壓力，我們看看這個(gè)時(shí)期的庫(kù)存是怎么表現(xiàn)的。

　　PMI新訂單指數(shù)從53.8降到52.0，這一看，就發(fā)現(xiàn)需求不怎么樣了。

　　然后看產(chǎn)成品庫(kù)存，從46.1上升到了47.4，基本可以判斷庫(kù)存在被動(dòng)累積，因?yàn)樾枨笕酰涃u不出去，只能放倉(cāng)庫(kù)里。

　　所以生產(chǎn)和采購(gòu)的積極性肯定也下來(lái)了，生產(chǎn)指數(shù)從54.1降到53.0，采購(gòu)量指數(shù)從53.0降至51.5。

　　這也就意味著原材料庫(kù)存會(huì)下降，因?yàn)椴徊少?gòu)了，自然就沒(méi)有原材料庫(kù)存，原材料庫(kù)存指數(shù)從49.6降到47.8。

　　這是個(gè)典型的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)的衰退階段。雖然企業(yè)在需求放緩之下，主動(dòng)減慢原材料采購(gòu)和生產(chǎn)的節(jié)奏，但是仍不及需求放緩的速度，導(dǎo)致產(chǎn)成品庫(kù)存去化變慢。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種庫(kù)存累積是被動(dòng)的。

　　官方制造業(yè)PMI里為了照顧一下數(shù)據(jù)的全面性，也會(huì)按大、中、小三種企業(yè)類型分別公布PMI數(shù)據(jù)。

　　從企業(yè)類型的不同，可以看出不同企業(yè)的生存狀況，尤其是2016年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了存量博弈時(shí)代，小企業(yè)的生存狀況大不如從前，不再像過(guò)去一樣，可以和大企業(yè)齊頭并進(jìn)了。

　　比如在2020年四季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的時(shí)候，小企業(yè)PMI卻在持續(xù)下行。

　　為什么會(huì)這樣呢？

　　2020年在國(guó)內(nèi)疫情控制后，出口高增長(zhǎng)，但帶來(lái)了人民幣匯率升值，在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存趨勢(shì)下，也帶來(lái)了原材料價(jià)格上漲。

　　這些對(duì)小企業(yè)來(lái)說(shuō)，有較強(qiáng)的擠出效應(yīng)。

　　而且，疫情雖然被控制，但并沒(méi)有完全消除，對(duì)線下消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的打壓還在，不少中小企業(yè)又都是以線下服務(wù)和消費(fèi)為生的。

　　5 

　　案例分析

　　下面通過(guò)幾個(gè)案例，生動(dòng)講述一下怎么分析PMI。

　　先看一個(gè)典型的上行周期，2020年全年，從疫情走出來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

　　2020年開(kāi)年，因?yàn)樾鹿谝咔榈挠绊懀?jīng)濟(jì)被“砸了坑”，PMI掉到了35.7的歷史最低位。

　　但從2020年3月，中國(guó)逐步從疫情的陰霾下走了出來(lái)，疊加全球的流動(dòng)性寬松和財(cái)政刺激，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走向了復(fù)蘇之旅。

　　先來(lái)看需求，疫情走出來(lái)后，是先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，對(duì)應(yīng)的是PMI生產(chǎn)指數(shù)先恢復(fù)，不過(guò)同時(shí)需求同樣恢復(fù)得很快。

　　新訂單從29.3反彈到52，而且后續(xù)持續(xù)上行到年底的53.9，新出口訂單從28.7反彈到46.4，但因?yàn)橐咔樵诤Ｍ獗l(fā)，4月又下降到33.5，后續(xù)隨著海外財(cái)政刺激，新出口訂單一直上漲到年底的51.5。

　　我們把需求端的新訂單用0.7*新訂單+0.3*新出口訂單來(lái)表述，可以看到，由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)先進(jìn)行，所以生產(chǎn)恢復(fù)得比需求快，但后續(xù)隨著需求快速恢復(fù)，其與生產(chǎn)的裂口在不斷收窄。

　　需求的主要支撐來(lái)源并非是基建投資，這點(diǎn)從基建投資的數(shù)據(jù)中可以找到印證。2020年需求的主要驅(qū)動(dòng)因素一個(gè)是房地產(chǎn)，新開(kāi)工和投資都很強(qiáng)；第二個(gè)是出口，海外產(chǎn)能因疫情無(wú)法開(kāi)工，同時(shí)再加上海外財(cái)政貨幣刺激導(dǎo)致需求旺盛，這又全部轉(zhuǎn)化為中國(guó)的出口動(dòng)能；第三個(gè)是制造業(yè)投資，四季度隨著庫(kù)存去化和產(chǎn)能不足的問(wèn)題出現(xiàn)，制造業(yè)投資開(kāi)始加碼。

　　需求好的另一個(gè)特點(diǎn)可以在產(chǎn)成品庫(kù)存不斷去化中體現(xiàn)。

　　疫情的時(shí)候，都不出門消費(fèi)了，企業(yè)的庫(kù)存肯定只能被動(dòng)累積在倉(cāng)庫(kù)里，因?yàn)樨涃u不出去。后來(lái)先進(jìn)行復(fù)工復(fù)產(chǎn)，也會(huì)累積產(chǎn)成品庫(kù)存。

　　但3月以后，PMI新訂單和產(chǎn)成品庫(kù)存的裂口在不斷走闊，這說(shuō)明需求是能不斷消化生產(chǎn)和庫(kù)存的，這一點(diǎn)非常重要，為后續(xù)的生產(chǎn)能夠持續(xù)和從被動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的判斷打下了基礎(chǔ)。

　　需求既然有保障，那生產(chǎn)的持續(xù)性就有了保證。要不然復(fù)工復(fù)產(chǎn)后賣不出去，全部是產(chǎn)成品庫(kù)存，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的趨勢(shì)也就維持不下去了。

　　既然產(chǎn)成品能夠持續(xù)去化，那么生產(chǎn)就有持續(xù)上升的動(dòng)力，生產(chǎn)從27.8上升到了年底的54.7。與此同時(shí)，出廠價(jià)格指數(shù)從4月42.2的低點(diǎn)上升到了年底的52.4，這也側(cè)面說(shuō)了供需關(guān)系是比較緊的，需求大于供給（生產(chǎn)和庫(kù)存），對(duì)應(yīng)了PPI同比和環(huán)比走勢(shì)都在不斷修復(fù)。

　　當(dāng)產(chǎn)成品庫(kù)存不斷去化后，自然就有了采購(gòu)和補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)能，盡管采購(gòu)指數(shù)是2月最低，但3月環(huán)比反彈后一直在51-52左右震蕩，直到三季度開(kāi)始，產(chǎn)成品庫(kù)存不斷去化后，我們才看到采購(gòu)量有了突破，高點(diǎn)沖到了53.7。進(jìn)口和原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格也有類似走勢(shì)。

　　換句話說(shuō)，到了三季度開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始從需求好轉(zhuǎn)下的被動(dòng)去庫(kù)存變成了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。庫(kù)存數(shù)據(jù)也能夠反映這一點(diǎn)，三季度開(kāi)始，產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存一起上行了。

　　分析到這里，其實(shí)投資的邏輯和政策的邏輯就都可以推演出來(lái)了：

　　1、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，沒(méi)有債券的牛市，股票機(jī)會(huì)就是順周期；

　　2、政策上，總量寬松肯定會(huì)退了，財(cái)政低于預(yù)期，貨幣總量寬松看不到了，但小企業(yè)狀況不好，結(jié)構(gòu)性支持還是可以看到的。

　　不過(guò)需要關(guān)注的是，2020年12月和2021年1月的新訂單和新出口訂單都有下行壓力，而產(chǎn)成品庫(kù)存加速往上，這意味著需求開(kāi)始相對(duì)不足，消化不了生產(chǎn)和庫(kù)存，導(dǎo)致產(chǎn)成品庫(kù)存被動(dòng)累積。

　　有可能是1月疫情局部區(qū)域反復(fù)，工地提前放假，也有出口環(huán)節(jié)海外生產(chǎn)開(kāi)始恢復(fù)，國(guó)內(nèi)出口訂單部分被替代。

　　這個(gè)拐點(diǎn)需要警惕嗎？那要看支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能發(fā)生變化沒(méi)。這個(gè)不利的影響是短期的還是長(zhǎng)期的，是不是前期支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵邏輯的根本性顛覆。

　　目前看疫情又被控制住了，海外財(cái)政刺激還在繼續(xù)加碼，需求端對(duì)出口的支持肯定還在，所以，基本可以判斷，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的問(wèn)題是不大的，復(fù)蘇還能持續(xù)下去。

　　再來(lái)看一個(gè)經(jīng)濟(jì)下行期的例子，2018年受貿(mào)易摩擦和金融去杠桿影響，經(jīng)濟(jì)有下行壓力，這次看2018年9月的單月數(shù)據(jù)解讀。

　　2018年9月的制造業(yè)PMI為50.8，和前值51.3，下行了0.5個(gè)點(diǎn)。

　　看到數(shù)據(jù)后，第一步，需要排除季節(jié)性的影響。

　　從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，9月是一個(gè)開(kāi)工旺季，很少有比8月還低的。2008年至2017年這10年中，有8年的9月制造業(yè)PMI高于前值，有2年持平，并沒(méi)有出現(xiàn)9月比8月低的情況。9月制造業(yè)PMI平均比8月的高0.7，9月制造業(yè)PMI大幅回落遠(yuǎn)超季節(jié)性因素的影響。

　　既然確定了不是季節(jié)性影響，那這次回落就要從基本面上去找解釋了。

　　第二步，看需求。

　　新訂單和新出口訂單都在往下，新訂單指數(shù)從52.2下降到52.0，新出口訂單指數(shù)從49.4大幅回落至48.0。

　　先看看內(nèi)需。短期沒(méi)有新的有效托底力量出現(xiàn)。雖然一直強(qiáng)調(diào)要穩(wěn)增長(zhǎng)，但拖累基建投資的地方債務(wù)監(jiān)管、金融監(jiān)管并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性放松，房地產(chǎn)資金來(lái)源也因金融強(qiáng)監(jiān)管被收緊，目前看主要靠制造業(yè)設(shè)備更新改造，供給側(cè)改革后，頭部制造業(yè)企業(yè)內(nèi)部盈余較厚，即使外部融資緊，也可以通過(guò)設(shè)備更新改造支撐制造業(yè)投資，但從整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度來(lái)看，顯然是獨(dú)木難支。

　　再來(lái)看外需。新出口訂單指數(shù)連續(xù)4個(gè)月位于榮枯線以下，而9月繼續(xù)大幅下滑了1.4，這塊很明顯是貿(mào)易摩擦的影響。

　　從這兩個(gè)需求的數(shù)據(jù)，基本可以把經(jīng)濟(jì)下行的原因鎖定為金融去杠桿導(dǎo)致基建、地產(chǎn)、中小企業(yè)融資偏緊，以及貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的出口下行壓力。

　　第三步，看生產(chǎn)和采購(gòu)。

　　PMI生產(chǎn)指數(shù)從53.3下滑至53.0，下滑的幅度要少一些，主要是因?yàn)?月是生產(chǎn)旺季，不過(guò)生產(chǎn)旺季還下滑本身就能說(shuō)明經(jīng)濟(jì)有下行壓力了。

　　生產(chǎn)放緩一是需求弱，沒(méi)有訂單，所以沒(méi)有生產(chǎn)的積極性和必要。二是產(chǎn)成品庫(kù)存上升，二季度以來(lái)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比持續(xù)上升，說(shuō)明需求太弱，導(dǎo)致庫(kù)存只能堆在倉(cāng)庫(kù)里，這意味著未來(lái)有主動(dòng)去庫(kù)存的壓力。

　　生產(chǎn)弱，企業(yè)預(yù)期也不好，9月PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)56.4，創(chuàng)2016年7月以來(lái)的新低，自然就不會(huì)采購(gòu)了，采購(gòu)量指數(shù)從51.8下降至51.5，進(jìn)口指數(shù)也從49.1下降至48.5。

　　最后一步，看庫(kù)存。

　　9月產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)持平于47.4，原材料庫(kù)存指數(shù)從48.7下降至47.8，新訂單和產(chǎn)成品庫(kù)存的裂口在不斷收窄，這一看就是被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存了。

　　被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的趨勢(shì)是非常糟糕的，這意味著經(jīng)濟(jì)短期還沒(méi)見(jiàn)底，至少也要等到庫(kù)存去化以后，后面還有一波主動(dòng)去庫(kù)存。

　　除非需求突然出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，直接帶動(dòng)產(chǎn)成品庫(kù)存去化，走入被動(dòng)去庫(kù)存。但這很顯然，是需要明顯的促發(fā)因素的，目前很難看到。

　　在這一背景下，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存后大概率是主動(dòng)去庫(kù)存，債券的機(jī)會(huì)是明確的，可以布局，而股票市場(chǎng)至少?gòu)幕久娴慕嵌葋?lái)看，還需要再等等。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)