文/意見領袖專欄作家 郝倩

　　如果不是上周的美股三大指數集體下跌，美股幾只科技股也 還會繼續漲勢如虹的態勢。

　　拋開最近的美股下跌，最近的全球宏觀經濟展望差強人意，金融市場卻是連續數月屢創新高。國際清算銀行（BIS）在最新一期季度回顧報告中，也算是仔細詮釋了這段時間內宏觀經濟與證券市場表現之間出現的裂痕。雖然國際清算銀行并沒有提及“泡沫”一詞，但科技股過分優異于整體經濟的表現依然十分耐人尋味。

　　這一季的季度回顧主要關注從6月12日到9月7日期間的市場表現。如果綜合之前第二季度的市場表現來看，我們所能看到的是一組相對立的情形——一邊是股市估值被一再拔高，信貸收益減少；另一邊則是遲遲未能出現的經濟復蘇。

　　在疫情期間，有關宏觀市場的各項信息表現僅僅呈現“溫和樂觀”的態勢。今年全球GDP增幅的預期大約在負的4.5%到負11%區間之內。無論是勞工市場，制造業還是投資人信心，全球經濟增長率的展望依然是不溫不火，疫情給GDP帶來的損失在2021年年末之前將很難彌補。

　　雖然經濟宏觀大勢并沒有那么樂觀，在3月份市場狂跌之后，金融市場卻是一直在穩步上揚。現在跡象十分明顯：證券和公司信貸市場的估值達到史無前例之高，美國和中國各大股指繼續其4月份與5月份的上揚趨勢，直到8月份一直表現良好。

　　證券市場和真實經濟展望為何會出現差距？

　　首先，這種上揚離不開各國央行在金融和貨幣政策方面的支持，并在發達國家體現得尤為明顯。可經濟活動的大幅萎縮十分明顯，經濟上行的可能性依然很低，這就帶來了一個問題：風險資產的價格是否與經濟展望的潛在表現脫節？

　　目前，全球的央行們都在竭力維持他們的政策條款，利率水平和波動性都得到進一步的擠壓，這都對高風險資產價格提供實際的支持。這其中有一個被忽視的隱憂，就是當通貨膨脹水平恢復到疫情前的水平，發達經濟體的實際投資回報率甚至可能下跌為負。

　　其次，產業基本面并沒有那么良好，好到有足夠多的好公司和好業績來支撐起股市的一路高歌。

　　從第三季度的市場表現來看，全球投資人處在在這樣一個“逐險”，而并非“避險”的大環境下，公司信貸收益率進一步收緊，甚至有些時候與其潛在的風險都是割裂的。在此次回顧期，國際清算銀行發現所有的公司債券收益率都在下跌。全球經濟活動低迷就意味著公司的收入會更低，現金流也不甚健康，他們的還債能力也要因此大打折扣。這也是為什么很多公司收益的預期也在下調，有時甚至下調巨大。

　　在信貸市場，收益率達到歷史低點，而信用質量卻在降低。即使如此，信貸市場依然預估公司破產的比例會繼續走低。

　　第三，或許這一波股市一路高歌并不是一個普遍的現象，而是特例。

　　舉個簡單的例子，在美國，在此輪拋售之前，標普500股指中不足五成的公司股價超過了他們2月份的水平。可包括谷歌，亞馬遜，蘋果在內的六大科技公司的股價卻已經比2月中旬高出了四成。

　　從這個角度來說，股市的反彈是個特例，反彈只出現在了某些板塊，甚至是局限于某些公司。

　　在證券市場，投資人對不同的板塊區分對待，他們對科技股的鐘愛異常，同時，各項經濟指標也比之前所畏懼的最差情形要好很多，這些都讓投資人十分欣慰。整體看來，股市在7月份和9月上旬這段時間內上升明顯。在4，5月份股市收益達到創紀錄新高之時，證券價格在6月份有點滑坡，可很快就開始繼續上揚態勢。這在美國和中國體現最為明顯，在這兩個市場，8月份的主要股指都已經超過了疫情爆發前的水平。其他發達國家和發展中國家地區證券市場表現同樣優異，基本都收回了三月份損失的大半，比危機前水平大概低一成左右。

　　在其他的證券市場，這種趨勢就稍顯溫和。同時，所有這些收益都僅是局限在特定的某些公司中，從最近的一些市場波動來看，科技與健康板塊的股票在全球范圍內都有上佳的表現，而能源和金融板塊則略顯落后。

　　從全球范圍來看，市場估值的變化與新冠所帶來影響的不均衡相關，甚至從某種意義來說折射出了疫情給經濟帶來的結構性變化。

　　在類似科技和健康護理板塊，因為受益于經濟結構性變化，證券市場收益也在加強。可在一些周期性的板塊，類似基礎物資板塊，同樣表現良好，這是因為市場對于全球經濟復蘇依然保有信心。作為對比，金融板塊，房地產和能源公司遠遠落后，因為市場認為這些板塊接下來挑戰巨大。銀行板塊的問題主要在于長期以來的低利潤率，資產信用水準的不確定性；不動產和石油板塊的市場擔憂則源自未來需求的不確定性。

　　所以，整體而言，即使每個產業板塊在證券市場的表現多有差別，大多數板塊的估值還是過高，大部分公司的市盈率基本都處在歷史高點。

　　同時顯而易見的是，美國利率下調，以及美元相對發達經濟體的貨幣的匯率下跌，削弱了美元資產在回報率上的優勢。美元兌歐元貶值尤為明顯，這也是因為歐元更受到市場的看重，歐元區的政策制定環境起碼看起來更加團結。

　　最近一段時間，幾乎資本市場幾乎都在討論同一個問題：如何尋找高回報率的資產。這其中，除了證券市場的泡沫，不動產依然是一個資本的主要走向。

　　不動產是全球最大的單個資產品類，幾乎占到全球資產的六成。同時，因為不動產也通常被視作金融機構借貸的抵押品類，所以，不動產市場的波動會極大影響到金融系統和全球經濟。例如，商業地產借貸上產生的損失在上世紀九十年代打擊了澳大利亞和日本的銀行系統，以及東南亞經濟。

　　自從金融危機以來，亞太區商業地產的跨境投資就在逐年增高。即使在現在低息和流動性充裕的背景下也是如此，金融投資人都希望可以從流動性低的商業地產項目中尋求到穩定高回報。這種對于回報率的追求在亞太區以外的投資人中體現更加明顯。他們幾乎都是專業性投資人。

　　在疫情爆發之后，全球性金融投資人大幅減少了在亞太市場的投資，還有一些則將投資轉移至亞太區域的避險天堂：例如日本。有一些投資人從一些亞太商業地產投資項目中撤出，還有一些涌入地區性的地產市場，希望那里可以相對安全。各國官方也在推出不同的政策，希望可以減少疫情對商業地產市場的影響。

　　所以，商業地產市場表現的好壞對周期性收益變更以及全球金融形勢反應尤為明顯。這也是為什么在新冠疫情爆發之后，跨境金融投資人大幅削減了在亞太區的商業地產投資，轉向投資這個地區的所謂避險天堂。

　　在亞太市場，專業管理的不動產市場在中國和日本成長相對迅猛。再有一些經濟體，類似地產價值相對GDP比例巨大。在這些區域，跨境投資是當地商業地產投資重要組成部分，地區間的資本流動幾乎占到亞太區跨境商業地產投資的一半。中國投資人在亞太地區的商業地產投資中十分活躍，現在在所有新建跨境商業地產收購中依然占到一半以上，其次是新加坡投資人。

　　商業地產領域的投資人同樣受到國際融資市場影響。無論是本地的還是跨境的商業地產投資人，對國際借貸和債券市場的依賴性都在組建增加。這種通過債券融資的趨勢在新冠危機之后持續加強。

　　(本文作者介紹：新浪財經歐洲站站長。工作十余年，從社會新聞到財經新聞，從上海到倫敦，從第一財經日報到新浪財經。)