意見領(lǐng)袖丨Project Syndicate

　　本文作者：米塔利·達斯，國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟學家助理；賽博娜·卡列利-奧茲坎，馬里蘭大學經(jīng)濟學教授，國際貨幣基金組織高級政策顧問，智庫機構(gòu)國家經(jīng)濟研究局研究員，經(jīng)濟政策研究中心研究員。達米恩·普伊，國際貨幣基金組織經(jīng)濟學家；莉莉安娜·瓦雷拉，倫敦政治經(jīng)濟學院的經(jīng)濟學教授。

　　關(guān)于新型冠狀病毒沖擊可能對新興市場造成毀滅性影響的嚴厲警告已是連篇累牘。隨著疫情日益蔓延到更多國家，那些力求保全資產(chǎn)的外國投資者正在大規(guī)模退出新興市場，并引發(fā)了史無前例的資本外流和貨幣貶值同步現(xiàn)象。

　　各方已經(jīng)出臺了第一輪政策干預措施以抑制疫情對新興市場國家的金融和經(jīng)濟影響。但盡管這些主要旨在減輕外匯市場壓力的措施受到了廣泛歡迎，當前持續(xù)的貨幣貶值卻會帶來各類金融穩(wěn)定性挑戰(zhàn)，而這些挑戰(zhàn)所帶來的長期影響將遠遠超出當前的流動性問題。

　　當一個新興市場貨幣出現(xiàn)貶值時，該國以外幣計價的債務負擔（包括其絕對價值和償債成本）都可能迅速上升。正如我們在過往歷次新興市場危機中所看到的那樣，這種資產(chǎn)負債表效應通常預示著企業(yè)違約，金融波動和產(chǎn)出下降。

　　因此新興市場政策制定者在出臺針對疫情的適當經(jīng)濟政策時必須回答一個關(guān)鍵問題：這一波貨幣貶值浪潮可能引發(fā)多少與資產(chǎn)負債表效應相關(guān)的財務難題？鑒于新興市場中未采取對沖措施的外匯債務規(guī)模難以確定，對這類潛在損失的估算也因此變得棘手。

　　在過去40年間新興市場的債務格局已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。一方面，得益于宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)的改善以及財政和貨幣紀律的提升，新興市場國家的政府大大減少了自身依賴外匯借款的“原罪”。

　　但與此同時新興市場企業(yè)卻在朝著相反方向發(fā)展：隨著這些企業(yè)以全球性貨幣借款的成本下降，它們的外匯借款額有所增加。而最近的研究也表明當外幣借款成本下降時更多的企業(yè)會選擇發(fā)行外匯債券。

　　這種外匯風險從新興市場主權(quán)國家向企業(yè)借款人的轉(zhuǎn)移帶來了新的挑戰(zhàn)。尤其是私營企業(yè)的財務監(jiān)管比政府和銀行更為寬松，因此我們對其資產(chǎn)負債表的了解也少得多。

　　盡管如此，我們的研究依然（借助各種私人和公共信息源）對企業(yè)所涉及的規(guī)模進行了分析。圖表1列舉了主要新興市場中家庭和非金融企業(yè)的外匯債務額及其相對債務總額和相對GDP總額的比率。

　　令人鼓舞的是，圖表1表明許多新興市場國家的私營部門外匯借貸可能相對有限。除少數(shù)國家（主要是土耳其，墨西哥和阿根廷）之外大多數(shù)國家私營部門的外匯敞口相對其債務總額而言處于可控水平。更重要的是，這種“未細化”數(shù)據(jù)可以被視為新興市場外匯債務問題的上限。

　　這是因為在外幣債務自然而然或者借助各類金融工具得到充分對沖（即與外幣資產(chǎn)和收入相匹配）的情況下，外匯借貸本身并不是問題。那么產(chǎn)生外匯收入的商品出口者就是一個自然對沖者，由于許多存在高外匯敞口的新興市場國家都是大型商品出口國（例如墨西哥和智利），因此圖表1中的數(shù)字或許還夸大了問題的實際規(guī)模。

　　而壞消息則是一方面這種自然對沖行為可能無法在當前商品價格低迷的環(huán)境中提供緩沖，另一方面那些非貿(mào)易部門新興市場企業(yè)的資產(chǎn)負債表上可能存在大量未對沖外匯借款。雖然缺乏這類企業(yè)使用外匯衍生工具對沖外幣債務的系統(tǒng)數(shù)據(jù)，但匈牙利（盡管使用的是2010年的數(shù)據(jù)），智利和土耳其的證據(jù)都表明非金融企業(yè)的外幣借款很少使用此類工具。

　　同時如圖表2所示，匈牙利和秘魯（建筑業(yè)）的外幣貸款在非貿(mào)易部門中的占比已上升到約40%，而土耳其和墨西哥（服務業(yè)）的相關(guān)份額也上漲到約50%。

　　在新型冠狀病毒危機的背景下，新興市場私營企業(yè)的高水平未對沖外匯債務尤為令人擔憂。隨著收入和銷售的大幅減少，這些企業(yè)將難以償還債務，有些甚至可能出現(xiàn)違約進而危及金融穩(wěn)定，因為大多數(shù)外匯借貸都是通過國內(nèi)金融系統(tǒng)進行的。

　　我們對新興市場這一問題的嚴重程度知之甚少。以往的做法是用央行的外匯儲備來衡量一個國家應對資本流動逆轉(zhuǎn)的準備程度，但這種方法可能會產(chǎn)生一種虛假的安慰，因為無從知曉這些儲備金是否足以覆蓋私營部門那些未對沖的外匯債務。

　　隨著新型冠狀病毒危機不斷持續(xù)，擁有大量未對沖私營部門外匯債務的新興市場國家應集中精力去確保穩(wěn)定獲得外部融資，比如求助于美聯(lián)儲或各類多邊貸款機構(gòu)。

　　但是對未對沖企業(yè)外匯借款規(guī)模，企業(yè)吸收當前收入沖擊能力，對經(jīng)濟其他領(lǐng)域的潛在溢出效應以及破產(chǎn)波及范圍控制能力的了解也至關(guān)重要。而那些有能力調(diào)取此類數(shù)據(jù)的央行和監(jiān)管機構(gòu)都應當借此來預測貨幣貶值所造成的損害并相應設(shè)計政策對策。

　　(本文作者介紹：報業(yè)辛迪加（Project Syndicate）被稱為“世界上最具智慧的專欄”，作者來自全球頂級經(jīng)濟學者、諾獎得主、政界領(lǐng)袖，主題包括全球政治、經(jīng)濟、科學與文化塑造者的觀點，為全球讀者提供來自全球最高端的原創(chuàng)文章、最具深度的評論，為解讀“變動中的世界”提供幫助。)