文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 Agustín Carstens

　　過去十年的貨幣政策助力了全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長，可我們也看到從去年開始經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度出現(xiàn)了減緩。雖然近期的經(jīng)濟(jì)展望看起來不錯(cuò)，未來仍顯露出諸多的脆弱性。為了讓全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向著晴空萬里的方向前行，其他政策需要發(fā)揮更大的作用，政策制定者也需要更為長遠(yuǎn)的眼光。尤其是，在貨幣政策，財(cái)政政策和宏觀審慎舉措，以及結(jié)構(gòu)性改革需要實(shí)現(xiàn)更好的融合。要消除天空烏云，就意味著平衡發(fā)展速度與經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，還要存些“燃料”來應(yīng)對可能出現(xiàn)的頂頭風(fēng)。考慮到我們今天所面臨的諸多不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，這可能更為重要。

　　全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長，但風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性猶存

　　讓我們先總結(jié)一下我們?nèi)绾卧u估過去一年的經(jīng)濟(jì)增長，以及如何展望未來。

　　全球經(jīng)濟(jì)在過去12個(gè)月內(nèi)明顯放緩。有些放緩是可預(yù)知的。全球經(jīng)濟(jì)增長在2107年十分樂觀，經(jīng)濟(jì)相比他們“高于正常值”的水平可能出現(xiàn)放緩。即使如此，有些經(jīng)濟(jì)放緩是在預(yù)期之外的，也會(huì)遭遇一些頂頭風(fēng)，這又會(huì)讓貿(mào)易和制造業(yè)的表現(xiàn)更為疲軟。

　　其中一個(gè)頂頭風(fēng)就是未來多邊貿(mào)易體系所存在的不確定性，這會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)帶來很大的阻力。

　　有一些信號對于近期展望來說依然是好的。服務(wù)業(yè)還是撐住了，就業(yè)率繼續(xù)實(shí)現(xiàn)增長，工資增長也支撐住了居民消費(fèi)。諸多之前身處金融危機(jī)風(fēng)口浪尖上的重要經(jīng)濟(jì)體，信用和金融水平依然支持經(jīng)濟(jì)增長。受益于危機(jī)后的改革，絕大多數(shù)全球銀行的資本儲(chǔ)備都更加充裕。

　　央行在近幾個(gè)月調(diào)整了政策方向，幫助維持住了這一勢頭。盡管很多經(jīng)濟(jì)體的總產(chǎn)值都接近或者高于預(yù)期，失業(yè)率也創(chuàng)歷史新低，通貨膨脹仍在控制之內(nèi)。

　　盡管如此，依然有很多因素會(huì)對經(jīng)濟(jì)增長率產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告發(fā)布之后，經(jīng)濟(jì)放緩的態(tài)勢有所加重和蔓延。現(xiàn)在居民消費(fèi)水平和投資熱度減弱的跡象已經(jīng)出現(xiàn)。近期的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，其中不乏有些國家所出現(xiàn)的政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。以史為鑒，很多國家進(jìn)入了金融周期的放緩階段，這很有可能對全球經(jīng)濟(jì)增長帶來阻力。

　　重要的是，在金融寬松的政策背景之下，很多脆弱性越演越烈，有可能拖累全球經(jīng)濟(jì)。

　　其中一個(gè)脆弱性就是在一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的居民負(fù)債水平高企，尤其是那些之前并沒有直接受到金融危機(jī)連累的國家和地區(qū)。他們債務(wù)水平居歷史新高，限制了居民可能對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)。

　　另一個(gè)脆弱性是很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體公司板塊明顯過熱。伴隨高增長率，債務(wù)市場已達(dá)到3萬億美元的規(guī)模，與當(dāng)年放大了次債危機(jī)的擔(dān)保債務(wù)證券的規(guī)模相當(dāng)。類似擔(dān)保借貸的產(chǎn)品規(guī)模激增。當(dāng)投資人尋求回報(bào)時(shí)，信用水平降低。假如杠桿化的信貸板塊形勢繼續(xù)惡化，因此給經(jīng)濟(jì)所帶來的影響就會(huì)通過銀行體系得以放大，而手持擔(dān)保信貸產(chǎn)品的金融系統(tǒng)的其他板塊也會(huì)受到牽連。價(jià)格由此可能出現(xiàn)調(diào)整，融資壓力也會(huì)發(fā)生變化。這些風(fēng)險(xiǎn)在信用質(zhì)量長期惡化，很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體公司債高企的背景之下應(yīng)該被察覺。

　　債務(wù)高企也是一些發(fā)展中市場經(jīng)濟(jì)體的脆弱之處。在很多情況下，這些脆弱性都出現(xiàn)在居民消費(fèi)板塊，但更多是體現(xiàn)在公司層面。眼下的脆弱性體現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家延長寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)中，發(fā)展中市場經(jīng)濟(jì)體在面對資本倒流及匯率波動(dòng)時(shí)尤為脆弱。

　　我們在（年度經(jīng)濟(jì)）報(bào)告中也探討了發(fā)展中市場經(jīng)濟(jì)體已在試圖通過采取貨幣政策來應(yīng)對這一敏感形勢。相比利用自由浮動(dòng)的匯率堅(jiān)決執(zhí)行通貨膨脹的目標(biāo)，他們酌情采用一些外匯干預(yù)政策，積極采取宏觀審慎措施。這種多管齊下給他們最終穩(wěn)定價(jià)格，維持宏觀和金融穩(wěn)定性帶來了一定的自由度。即使如此，眼前的挑戰(zhàn)依然不容低估。

　　且不說國家之間情況各異，雖然很多銀行現(xiàn)在比經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前擁有更多的資本，他們的營利性卻面臨著很多挑戰(zhàn)。利潤是抵抗虧損的第一道防線，也是資本的主要來源，是銀行借貸和支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。盈利性的降低已經(jīng)體現(xiàn)在銀行的低估值上。很多銀行現(xiàn)在還沒有能夠在損益表上有明顯改善，也未能調(diào)整盈利模式。大型科技公司作為競爭對手的出現(xiàn)，又加大了銀行們所面對的挑戰(zhàn)。

　　雖然現(xiàn)在針對全球金融穩(wěn)定性尚沒有明顯的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，這些脆弱性都會(huì)給經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的可持續(xù)性帶來威脅。整體債務(wù)水平-無論是私有的還是公共的- 從歷史水平而言都很高，并在過去幾年繼續(xù)激增。全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展路徑依然崎嶇。我們必須要帶好安全帶，可僅僅帶好安全帶又是不夠的。假如要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景光明，我們就要始終抱有看長遠(yuǎn)的眼光，見機(jī)行事。

　　為光明前景規(guī)劃線路

　　去年，一些主要央行都設(shè)定了一個(gè)通往常態(tài)的發(fā)展路徑，考慮到全球經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢迅猛，推出了一系列持續(xù)并可預(yù)期的貨幣緊縮政策。但隨著全球貿(mào)易疲軟，金融市場跳水，常態(tài)化也暫時(shí)擱置。金融市場又迅速實(shí)現(xiàn)反彈。市場震動(dòng)出現(xiàn)，繼而又引發(fā)政策調(diào)整。這一系列的事件表明要持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)常態(tài)有多難，因?yàn)槭袌鰧τ谡呤站o的信號太過敏感。但是過去幾個(gè)月的決議也顯示了央行在執(zhí)行他們決議時(shí)反應(yīng)敏捷，快速應(yīng)對市場中出現(xiàn)的變化。

　　在面對全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)疲軟的背景之下，貨幣政策該如何應(yīng)對？當(dāng)大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)體依然有足夠的貨幣政策調(diào)整空間時(shí)，央行在調(diào)整政策時(shí)需要考慮到他們的隨機(jī)應(yīng)變是否會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來阻力。短期內(nèi)應(yīng)當(dāng)如何調(diào)整，取決于如何看待一些微妙的跨期平衡行為的可能性。

　　在這些潛在的平衡行為背后，政策行動(dòng)對于短期而言頗有裨益，可長期看來又可能增加風(fēng)險(xiǎn)。對于貨幣政策而言，當(dāng)有必要給政策制定創(chuàng)造空間時(shí)，潛在的利益權(quán)衡就體現(xiàn)的更為明顯。即使在經(jīng)濟(jì)發(fā)展良性的區(qū)域，通貨膨脹依然低于目標(biāo)；增長率顯示出疲軟的跡象，金融脆弱性越來越明顯。央行很清楚尋求內(nèi)部平衡的必要性。不可避免的，良好的判斷力是必須的。這也是為什么政策決議會(huì)因地區(qū)和形勢的不同而各異。我還想更多說明一下這些潛在的利益權(quán)衡體現(xiàn)在哪里。

　　針對持續(xù)的方式所產(chǎn)生的爭議十分明顯 。維持價(jià)格穩(wěn)定性是央行的重要職責(zé)，這一點(diǎn)將決定是維持現(xiàn)有政策，還是放大貨幣寬松政策，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浬形催_(dá)到目標(biāo)。與此同時(shí)緊密相關(guān)的是將通貨膨脹預(yù)期拉回目標(biāo)值。在金融市場看似脆弱的情形之下，這種方式更有說服力。去年金融市場看起來就十分疲軟，而且可能對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性越大，一個(gè)循序漸進(jìn)的戰(zhàn)略就越為重要。

　　與此同時(shí)，這一戰(zhàn)略可能帶來的收益更多與成本相關(guān)，并可能減少未來的政策操縱空間。

　　金融渠道會(huì)產(chǎn)生很多可能的成本。利率走低持續(xù)了如此之久，導(dǎo)致銀行的利潤率縮減，低利潤又削弱了銀行增長資本儲(chǔ)備的可能，這又是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體是否能實(shí)現(xiàn)高生產(chǎn)力的關(guān)鍵。金融條件的寬松可能在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)增長，但長期看來只會(huì)加重經(jīng)濟(jì)疲軟。長期的低利率會(huì)損耗有效的資源配置，減弱生產(chǎn)力。

　　在如此情形之下，未來政策行動(dòng)的空間將會(huì)減少，原因有二：常態(tài)化不會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)行為，一個(gè)更為持續(xù)的行為方式才會(huì)直接減少政策行動(dòng)空間。更為不易察覺的是，寬松的政策所帶來的副作用可能會(huì)削弱一個(gè)經(jīng)濟(jì)體抗擊高利率的能力。讓常態(tài)化之路更為艱難。

　　上述諸多顧慮都體現(xiàn)了央行要實(shí)施平衡政策所面臨的兩難境地。經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)拉低發(fā)展速度，同時(shí)還要謹(jǐn)防“燃料”快速燃盡。這些考慮也表明貨幣政策不可能成為高速并可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長率的引擎，現(xiàn)實(shí)來看，最好把這看成逆止。

　　要看到云開霧散，就需要一個(gè)更為平衡的政策組合。一架飛機(jī)不可能僅靠一個(gè)引擎前行，而需要同時(shí)點(diǎn)燃四個(gè)。經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍離不開于央行們的支持，即使是在現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)增長率依然樂觀的態(tài)勢之下。我們需要在貨幣，經(jīng)濟(jì)，宏觀審慎，以及結(jié)構(gòu)性改革之間尋求更加的平衡點(diǎn)。

　　只要有可能，貨幣管理機(jī)構(gòu)可助一臂之力。公共和私有債務(wù)水平會(huì)影響到是否使用，以及何時(shí)使用財(cái)政政策，并有助于在貨幣政策中尋得平衡。當(dāng)這種情景有所呈現(xiàn)時(shí)，財(cái)政政策也應(yīng)該被用以刺激可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，用有明確目標(biāo)且和暫時(shí)性的擴(kuò)張來滿足市場需求。在這一過程中，繞開順周期性政策陷阱十分重要。同時(shí)，采用結(jié)構(gòu)性財(cái)政改革也是一個(gè)很好的選擇，例如消除稅務(wù)系統(tǒng)中那些會(huì)增加債務(wù)的政策，并增強(qiáng)內(nèi)在的穩(wěn)定性。

　　宏觀審慎措施也可有所裨益。這些措施可以提升自由度，使其能在中期內(nèi)能更好的調(diào)和價(jià)格，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性。

　　結(jié)構(gòu)性改革最為重要。政治上來說這是很困難的，但是實(shí)施結(jié)構(gòu)性政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長又是至關(guān)重要的。近期，那些可以讓經(jīng)濟(jì)更好的適應(yīng)快速科技發(fā)展和其他的結(jié)構(gòu)性變化的政策至關(guān)重要。

　　現(xiàn)在離撥開云開見月明還有些距離，但是我們還是要越過難關(guān)。很多風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性依然存在，政策不確定性也很高。通向常態(tài)發(fā)展之路難免會(huì)出現(xiàn)偏差。一個(gè)可持續(xù)的飛行路徑需要長期的承諾和四個(gè)政策引擎，而非短期的渦輪增壓。只有看長期，才可能在今天和明天的需求中尋得平衡。

　　此文國際清算銀行總經(jīng)理Agustín Carstens今日在巴塞爾國際清算銀行發(fā)布年度經(jīng)濟(jì)報(bào)告時(shí)所作講話，由國際清算銀行授權(quán)刊登，新浪財(cái)經(jīng)歐洲站站長郝倩編譯

　　(本文作者介紹：國際清算銀行總經(jīng)理)