文/新浪港股（微信公眾號(hào)xlgg-sina）專欄作家 張憶東

　　如何趁“倒春寒”為二季度布局？倒春寒導(dǎo)致行情演繹的方式改變，從“逼空式”指數(shù)行情轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性行情，A股聚焦未來的基本面，港股看當(dāng)下業(yè)績(jī)。

　　投資要點(diǎn)

　　1、回顧：率先提出2019年熊牛轉(zhuǎn)折、一波三折，預(yù)判了春季行情和“倒春寒”

　　1.1、歲末年初以來，我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)2019年行情處于熊牛轉(zhuǎn)折期、一波三折、N型走勢(shì)，其中，一季度中、美股市將迎來共振式反彈，行情的動(dòng)力來自MOVE預(yù)期改善，并前瞻性提醒階段性高點(diǎn)可能在3月上旬。

　　1.2、在市場(chǎng)情緒日趨亢奮之時(shí)，我們2月28日?qǐng)?bào)告《這個(gè)春天有點(diǎn)熱》明確提出三月中旬前后將出現(xiàn)“倒春寒”，屆時(shí)MOVE反彈動(dòng)能透支，將有震蕩。

　　2、展望：“倒春寒”之后，行情將換擋，回歸基本面的現(xiàn)在和未來

　　2.1、“MOVE”動(dòng)能仍有慣性，市場(chǎng)預(yù)期從過度樂觀修復(fù)為謹(jǐn)慎樂觀。

　　1）Money：宏觀層面，2月金融數(shù)據(jù)后市場(chǎng)對(duì)“大放水”預(yù)期進(jìn)行糾偏，但流動(dòng)性依然支撐結(jié)構(gòu)性行情；微觀層面，短期“踏空”的投資者會(huì)不斷地逢低增持，A股融資余額持續(xù)上升，中長(zhǎng)期居民財(cái)富再配置股市的大趨勢(shì)延續(xù)。

　　2）Oversea：美股三月初如期經(jīng)歷了小幅震蕩，短期關(guān)注3月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議，如果超預(yù)期鴿派，將促成強(qiáng)勁反彈；真正的風(fēng)險(xiǎn)可能在2季度后期，提防美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)的此消彼長(zhǎng)：一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)進(jìn)一步放緩；標(biāo)普500EPS2018年Q4增長(zhǎng)大幅放緩，2019年盈利增速將進(jìn)一步下降；另一方面，美國(guó)薪資水平的較快上升，對(duì)于核心PCE的數(shù)據(jù)有隱憂。

　　3）Value：便宜是硬道理；股市經(jīng)過短期震蕩調(diào)整之后，股市政策面將繼續(xù)秉承“開放、有活力”，更積極推進(jìn)科創(chuàng)板，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)“規(guī)范、透明、有韌性”。

　　4）Economy：1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及金融數(shù)據(jù)有助于糾偏投資者對(duì)于政策刺激的過度預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)將快速見底的預(yù)期，之后市場(chǎng)預(yù)期更聚焦創(chuàng)新、改革、轉(zhuǎn)型。

　　2.2、如何趁“倒春寒”為二季度布局？倒春寒導(dǎo)致行情演繹的方式改變，從“逼空式”指數(shù)行情轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性行情，A股聚焦未來的基本面，港股看當(dāng)下業(yè)績(jī)。

　　3、策略：重結(jié)構(gòu)、輕指數(shù)；趁“倒春寒”為二季度布局，掘金科創(chuàng)和開放

　　1）牛熊轉(zhuǎn)折期、底部區(qū)域，戰(zhàn)略樂觀、戰(zhàn)術(shù)靈活。2）港股：港股更重視估值和盈利的高性價(jià)比，更關(guān)注中短期業(yè)績(jī)，建議逆向思維布局中國(guó)的核心資產(chǎn)，精選A股行情映射的港股科創(chuàng)龍頭。3）A股：流動(dòng)性支撐結(jié)構(gòu)性行情，擁抱未來的基本面，首先，精選新興領(lǐng)域里具有“自主可控”核心競(jìng)爭(zhēng)力的科創(chuàng)龍頭，TMT、新能源、新能源車、智能制造、物聯(lián)網(wǎng)、軍工科技等；其次，開放促改革，“上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)新片區(qū)”、“海南”、資本市場(chǎng)開放等帶來新機(jī)遇。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；美國(guó)加息及縮表；大國(guó)博弈的政治風(fēng)險(xiǎn)

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　　報(bào)告正文

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　　1、回顧：率先提出2019年熊牛轉(zhuǎn)折、一波三折，預(yù)判了春季行情和“倒春寒”

　　1.1、歲末提出2019年中國(guó)股市步入牛熊轉(zhuǎn)折期，N性走勢(shì)、一波三折

　　20181216《山不轉(zhuǎn)，水轉(zhuǎn)》、20181223《華山只有一條路，走出險(xiǎn)境須激活資本市場(chǎng)》、20190107《春天的聲音，春天的升因》、20190114《中美攜手反彈第一季，且共從容》、20190124《乍暖還寒，牛熊轉(zhuǎn)折期要耐心踩準(zhǔn)節(jié)奏》，強(qiáng)調(diào)2018年壓制中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的“三座大山”2019年將迎來改變的契機(jī)，認(rèn)為A股將強(qiáng)于美股，強(qiáng)于港股；行情節(jié)奏可以參考2005或者2012、2013年“反彈-陰跌-反彈”N型走勢(shì)，一波三折，要珍惜1季度的反彈。

　　A股2019年的運(yùn)行節(jié)奏和背景與2005年以及2012、2013年的牛熊轉(zhuǎn)折期有相似之處，市場(chǎng)的共性：1）估值歷史低點(diǎn)但信心低、換手率低+股市政策開始積極+短期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)仍在；2）當(dāng)年行情仍有困難和反復(fù)，N型波動(dòng)、拉鋸筑底；3）結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)增多，包括可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)、安全邊際高的優(yōu)質(zhì)公司、政策紅利驅(qū)動(dòng)型主題。

　　上述報(bào)告強(qiáng)調(diào)，對(duì)于長(zhǎng)線資金，基于2、3年，2019年可能是新牛市的起點(diǎn)，正是播種未來的機(jī)會(huì)和希望的好時(shí)機(jī)，每一次市場(chǎng)短期的超跌都是長(zhǎng)期的好買點(diǎn)。

　　在去年底投資者情緒悲觀之時(shí)，我們發(fā)布了系列報(bào)告《華山只有一條路，走出險(xiǎn)境須激活資本市場(chǎng)》、《春天的聲音，春天的升因》等等，率先看好中、美兩國(guó)股市一季度反彈，邏輯在于MOVE動(dòng)力改善：Money貨幣、Oversea海外（海外貨幣政策、中美貿(mào)易摩擦）、Value估值、Economy對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期等。

　　1.2、前瞻性提出3月中旬前后行情將出現(xiàn)“倒春寒”

　　20190124發(fā)布報(bào)告《乍暖還寒，牛熊轉(zhuǎn)折期要耐心踩準(zhǔn)節(jié)奏》判斷：此時(shí)，反彈的驅(qū)動(dòng)力仍在，將繼續(xù)MOV，也就是貨幣政策改善的預(yù)期、中美貿(mào)易談判和解的預(yù)期以及估值的安全邊際等因素，依然將繼續(xù)支撐投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，至少有助于延續(xù)反彈，峰值有望在3月上旬，之后行情要看中美貿(mào)易談判的最終結(jié)果。

　　2月28日，當(dāng)市場(chǎng)情緒日趨亢奮之時(shí)，我們發(fā)布報(bào)告《這個(gè)春天有點(diǎn)熱》明確提出三月中旬前后將出現(xiàn)“倒春寒”，屆時(shí)MOVE反彈動(dòng)能透支，將有震蕩。（1）Money貨幣，2月金融數(shù)據(jù)增加3月份行情的波折。（2）Oversea海外，美股“利多出盡”的風(fēng)險(xiǎn)在加大，可能是3月份港股和A股震蕩的風(fēng)險(xiǎn)源。（3）Value估值，便宜是硬道理，但是，漲的太快就是風(fēng)險(xiǎn)。海外投資者等機(jī)構(gòu)投資者以及積極股市政策都推崇“慢?！保隘偱！睍?huì)“嚇到”外資和監(jiān)管層。

　　2、短期展望：“倒春寒”之后，行情將換擋，回歸基本面的現(xiàn)在和未來

　　2.1、““MOVE”動(dòng)能仍有慣性，市場(chǎng)預(yù)期從過度樂觀修復(fù)為謹(jǐn)慎樂觀

　　首先，Money：宏觀層面，2月金融數(shù)據(jù)后市場(chǎng)對(duì)“大放水”預(yù)期進(jìn)行糾偏，但流動(dòng)性依然支撐結(jié)構(gòu)性行情；微觀層面，居民財(cái)富再配置股市的大趨勢(shì)延續(xù)。

•  宏觀層面，2月金融數(shù)據(jù)符合我們此前的判斷，市場(chǎng)也更理性的認(rèn)知不會(huì)出現(xiàn)“大水?！薄５?，寬信用格局未變，流動(dòng)性依然支撐結(jié)構(gòu)性行情。1-2月合計(jì)社融增量5.31萬億元相比往年同期仍顯寬松，貸款以外的途徑如債券、專項(xiàng)債、表外融資等增加力度大。

• 微觀層面，前面幾個(gè)月“踏空”的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者將會(huì)不斷地進(jìn)行逢低增持。1）中央近期對(duì)于金融和資本市場(chǎng)所給予的歷史罕見的高度定位，激活了居民財(cái)富再配置股市的大趨勢(shì)，而當(dāng)前居民對(duì)股市的配置比例不高。2）一季度行情太急，投資者踏空者較多，A股兩市融資余額繼續(xù)上升，反映了前期“踏空”的資金利用調(diào)整逢低增持的趨勢(shì)。

　　其次， Oversea：美股三月初如期經(jīng)歷了小幅震蕩，短期關(guān)注3月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議，真正的風(fēng)險(xiǎn)可能在2季度后期

　　美股年初以來的反彈主要驅(qū)動(dòng)力來自聯(lián)儲(chǔ)的鴿派表現(xiàn)，表現(xiàn)為盈利下修而估值修復(fù)。經(jīng)過此輪反彈之后，標(biāo)普500指數(shù)動(dòng)態(tài)估值已經(jīng)回到歷史均值上方。短期關(guān)注3月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議：1）如果沒有加息而且保持此前一致的表態(tài)，則市場(chǎng)已經(jīng)pricein，會(huì)淡化美聯(lián)儲(chǔ)的行為；2）如果超預(yù)期鴿派，比如提出提前結(jié)束縮表的計(jì)劃，那么短期將促成強(qiáng)勁反彈。短期關(guān)注3月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議，如果超預(yù)期鴿派，將促成強(qiáng)勁反彈。

• 真正的風(fēng)險(xiǎn)可能在2季度后期，提防美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)的此消彼長(zhǎng)。一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)進(jìn)一步放緩；標(biāo)普500EPS2018年Q4增長(zhǎng)大幅放緩，2019年盈利增速將進(jìn)一步下降。標(biāo)普500指數(shù)EPS四季度同比增長(zhǎng)16%，較三季度29%的增速大幅放緩。2019年在經(jīng)濟(jì)放緩、稅改效應(yīng)消退的影響下，盈利增速將進(jìn)一步下降?；刭?gòu)對(duì)EPS的驅(qū)動(dòng)力也會(huì)下降。2018年四季度標(biāo)普500成分股回購(gòu)金額達(dá)到了2009年以來的新高，對(duì)EPS的增速貢獻(xiàn)估計(jì)達(dá)到3.6%。隨著海外現(xiàn)金回流放緩，回購(gòu)的貢獻(xiàn)可能下行。

• 另一方面，美國(guó)薪資水平的較快上升，對(duì)于核心PCE的數(shù)據(jù)有隱憂。美國(guó)2月平均小時(shí)工資環(huán)比0.4%，高于預(yù)期0.3%與前值0.1%，平均工資同比3.4%，高于預(yù)期3.3%和前值3.2%。

第三，Value：便宜是硬道理，股市政策面將繼續(xù)秉承“開放、有活力”

　　快速下跌之后，一方面，A股和港股的低估值優(yōu)勢(shì)將體現(xiàn)，便宜是硬道理。另一方面，股市政策面將繼續(xù)秉承“開放、有活力”，更積極推進(jìn)科創(chuàng)板，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)“規(guī)范、透明、有韌性”，比如，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市、積極推進(jìn)科創(chuàng)板等。中央定位資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制盡快落地。

第四，Economy：經(jīng)濟(jì)預(yù)期糾偏，從快速見底復(fù)蘇走向聚焦創(chuàng)新、改革、轉(zhuǎn)型

　　1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及金融數(shù)據(jù)有助于糾偏投資者對(duì)于政策刺激的過度預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)將快速見底的預(yù)期。需求有小幅回暖跡象，2月PMI新訂單指數(shù)小幅回升，但是生產(chǎn)指數(shù)繼續(xù)下降，工業(yè)增加值同比增速繼續(xù)小幅下滑，從5.7%降至5.3%。固定資產(chǎn)投資同比增速企穩(wěn)，其中基建投資累計(jì)同比小幅回升，房地產(chǎn)投資增速雖然回升但是地產(chǎn)銷售面積同比轉(zhuǎn)負(fù)，制造業(yè)投資同比繼續(xù)回落。總體來看，經(jīng)濟(jì)仍處于下行周期，政策以適度穩(wěn)經(jīng)濟(jì)為主，而不是強(qiáng)力刺激。

　　二季度，應(yīng)該更加關(guān)注政策中長(zhǎng)期的戰(zhàn)略方針，特別是新一輪全面開放、改革、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)中國(guó)走向高質(zhì)量發(fā)展；而去杠桿、金融反腐可能成為短期不確定性因素。

　　2.2、“倒春寒”導(dǎo)致行情演繹的方式改變，從“逼空式”指數(shù)行情轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性行情

　　A股聚焦“未來的基本面”。要戰(zhàn)略性重視中國(guó)政策環(huán)境更重視市場(chǎng)化的力量、更重視創(chuàng)新、科技、開放的力量，體現(xiàn)在：1）以更加市場(chǎng)化的方式取代政府主導(dǎo)的粗放式投資刺激，推行減稅降費(fèi)、落實(shí)推進(jìn)增值稅改革，對(duì)小微企業(yè)、科技型初創(chuàng)企業(yè)普惠性稅收免除等，降低企業(yè)的負(fù)擔(dān)，從而，財(cái)政支撐起到激發(fā)市場(chǎng)活力、四兩撥千斤的作用。2）知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度加大、科創(chuàng)板設(shè)立等為代表的科技創(chuàng)新新發(fā)展。3）“增設(shè)上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)新片區(qū)的高水平制度創(chuàng)新”、“海南特區(qū)制度創(chuàng)新”等等為代表的新一輪全面開放、改革。

　　港股要重視“當(dāng)下的基本面”。隨著年報(bào)及一季報(bào)的臨近，業(yè)績(jī)將成為近期的主要驅(qū)動(dòng)力。由于整體估值已經(jīng)反映了盈利下行的趨勢(shì)，個(gè)股層面需要重視業(yè)績(jī)超預(yù)期帶來的估值修復(fù)的機(jī)會(huì)，也需要提防業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期遭到拋售的風(fēng)險(xiǎn)。

3、策略：重結(jié)構(gòu)、輕指數(shù)；趁“倒春寒”為二季度布局，掘金科創(chuàng)和開放

　　3.1、牛熊轉(zhuǎn)折期、底部區(qū)域，戰(zhàn)略樂觀、戰(zhàn)術(shù)靈活

　　今年行情一波三折、要有前瞻性，節(jié)奏上可以圍繞重要政策事件做擇時(shí)決策。年初流動(dòng)性“大放松”、“2015式瘋?！鳖A(yù)期主導(dǎo)的“逼空式”指數(shù)行情，在3月中旬前后的兩周如我們預(yù)期遭遇了“倒春寒”調(diào)整；之后，科創(chuàng)板設(shè)立、貿(mào)易戰(zhàn)和解將有望主導(dǎo)科創(chuàng)和開放為主線的結(jié)構(gòu)性行情。到6月份要小心夏日寒風(fēng)，提防“利多出盡利空出”。

　　我們判斷A股2019年的走勢(shì)節(jié)奏類似2005年或者2013年的牛熊轉(zhuǎn)折期，行情N型波動(dòng)、反復(fù)拉鋸筑底。但是，拉長(zhǎng)來看，2019年夜類似2005年和2013年都是新牛市的起點(diǎn)，2018年率先調(diào)整、全球估值洼地的中國(guó)優(yōu)質(zhì)股票資產(chǎn)（A股、港股）有望迎來長(zhǎng)線資金逢低增持的好時(shí)機(jī)。

3.2、港股：更重視估值和盈利的高性價(jià)比，更關(guān)注中短期業(yè)績(jī)

　　港股作為海外配置型資金主導(dǎo)的新興市場(chǎng)，更加重視當(dāng)下的基本面，關(guān)注中短期盈利的確定性?？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年依然處于庫存周期的下行階段，年報(bào)和1季報(bào)數(shù)據(jù)難有太多亮點(diǎn)，從而，制約了港股市場(chǎng)在3、4月業(yè)績(jī)密集發(fā)布期的表現(xiàn)。

　　我們建議投資港股依然要牢牢秉承價(jià)值投資，建議逆向思維布局中國(guó)的核心資產(chǎn)，精選A股行情映射的港股科創(chuàng)龍頭。可以精選金融、地產(chǎn)、消費(fèi)、周期等領(lǐng)域現(xiàn)金流穩(wěn)定、低估值、高分紅收益率、具有明顯的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心資產(chǎn)。

　　3.3、A股：流動(dòng)性支撐結(jié)構(gòu)性行情，擁抱未來的基本面

　　A股要重視未來的基本面，比如，未來多年行業(yè)或者細(xì)分領(lǐng)域的成長(zhǎng)空間、公司的復(fù)合增長(zhǎng)率、資本開支、科技創(chuàng)新能力及R&D、未來現(xiàn)金流創(chuàng)造等等。

　　首先，精選優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)的核心資產(chǎn)，在TMT、新能源、新能源車、智能制造、物聯(lián)網(wǎng)、軍工科技等新興領(lǐng)域精選具有“自主可控”核心競(jìng)爭(zhēng)力的科創(chuàng)龍頭，核心技術(shù)有突破可能、國(guó)產(chǎn)替代帶來巨大成長(zhǎng)空間大。

　　其次，關(guān)注以“增設(shè)上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)新片區(qū)”、“海南特區(qū)建設(shè)”為代表的新一輪全面開放改革。根據(jù)“兩會(huì)”期間上海代表團(tuán)答記者問的紀(jì)要，增設(shè)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)新片區(qū)的意義非凡，通過制度創(chuàng)新和功能重構(gòu)，打造更具國(guó)際市場(chǎng)影響力和競(jìng)爭(zhēng)力的特殊經(jīng)濟(jì)功能區(qū)，使其成為我國(guó)深度融入經(jīng)濟(jì)全球化的重要載體。

　　建議把增設(shè)上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)新片區(qū)、科創(chuàng)板、長(zhǎng)三角一體化發(fā)展作為科創(chuàng)和開放交相輝映、此起彼伏的投資主線。2018年11月5日，國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上宣布了這三件大事：一是增設(shè)上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)新片區(qū)，二是在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，三是將長(zhǎng)三角區(qū)域一體化發(fā)展上升為國(guó)家戰(zhàn)略。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　全球經(jīng)濟(jì)增速下行；美國(guó)加息及縮表；大國(guó)博弈的政治風(fēng)險(xiǎn)。

　　(本文作者介紹：興業(yè)證券研究所副所長(zhǎng)、全球首席策略分析師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院專業(yè)學(xué)位兼職導(dǎo)師。)