文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 張憶東

　　如何趁“倒春寒”為二季度布局？倒春寒導致行情演繹的方式改變，從“逼空式”指數行情轉為結構性行情，A股聚焦未來的基本面，港股看當下業績。

　　投資要點

　　1、回顧：看好1季度行情，并前瞻性預判3月中旬前后將“倒春寒”

　　1.1、年初以來我們持續強調2019年一季度中、美股市將迎來共振式反彈，行情的動力來自MOVE預期的改善，并前瞻性提醒階段性高點可能在3月上旬。詳參《春天的聲音，春天的升因》、《中美攜手反彈第一季，且共從容》、《乍暖還寒，牛熊轉折期要耐心踩準節奏》、《春水泛濫，A股和港股的春季行情繼續》。

　　1.2、在市場情緒日趨亢奮之時，我們2月28日報告《這個春天有點熱》明確提出三月中旬前后將出現“倒春寒”，屆時MOVE反彈動能透支，將有震蕩。

　　2、短期展望：“倒春寒”時節如何布局2季度？科創、開放打造行情新方向

　　2.1、維持三月中旬前后“倒春寒”的時間判斷，MOVE反彈動能進入“預期差”的修復，也就是市場預期將從過度樂觀修復為謹慎樂觀。

　　1）Money：我們此前就預判2月金融數據會增加3月份行情分歧。最新發布的金融數據驗證了我們的判斷，市場將對1月數據后形成的“大放水”預期進行糾偏，將更理性地認知不會出現“大水牛”，但流動性依然支撐結構性行情。

　　2）Oversea：美股三月初如我們預判的那樣步入調整，而3月21日可能是結束短期調整的重要時間節點，關注中國貿易談判的進展和美聯儲議息會議。

　　3）Value：我們此前預判——漲的太快就是風險，海外投資者等機構投資者以及積極股市政策都推崇“慢牛”，“瘋牛”會“嚇到”外資和監管層。但是，快速下跌之后，A股和港股的低估值優勢將體現，便宜是硬道理；另外，股市政策面也將回歸積極正面，比如，引導中長期資金入市、積極推進科創板等。

　　4）Economy：房產稅立法問題短期會形成市場擾動，此前投資者對于刺激房地產的政策老路有過度預期，之后市場預期更聚焦創新、改革、轉型。

　　2.2、如何趁“倒春寒”為二季度布局？倒春寒導致行情演繹的方式改變，從“逼空式”指數行情轉為結構性行情，A股聚焦未來的基本面，港股看當下業績。

　　3、策略：A股強于港股，按各自“基本面”優化倉位和持股，交集是科創龍頭

　　1）牛熊轉折期、底部區域，戰略樂觀、戰術靈活。2）港股：更重視估值和中短期的基本面，季報期需謹慎業績風險。 3）A股：流動性支撐結構性行情，擁抱未來的基本面，首先，在TMT、新能源、新能源車、智能制造、物聯網、軍工科技等新興領域精選具有“自主可控”核心競爭力的科創龍頭；其次，關注以“增設上海自貿試驗區新片區”、“海南”為代表的新一輪全面開放改革。

　　風險提示：全球經濟增速下行；美國加息及縮表；大國博弈的政治風險

　　正文

　　1、回顧：看好1季度行情，并前瞻性預判3月中旬前后將“倒春寒”

　　1.1、歲末提出2019年中國股市步入牛熊轉折期，N性走勢、一波三折

　　20181216《山不轉，水轉》、20181223《華山只有一條路，走出險境須激活資本市場》、20190107《春天的聲音，春天的升因》、20190114《中美攜手反彈第一季，且共從容》、20190124《乍暖還寒，牛熊轉折期要耐心踩準節奏》，強調2018年壓制中國權益資產的“三座大山”2019年將迎來改變的契機，認為 A股將強于美股，強于港股；行情節奏可以參考2005或者2012、2013年“反彈-陰跌-反彈”N型走勢，一波三折，要珍惜1季度的反彈。

　　A股2019年的運行節奏和背景與2005年以及2012、2013年的牛熊轉折期有相似之處，市場的共性：1）估值歷史低點但信心低、換手率低+股市政策開始積極+短期經濟風險仍在；2）當年行情仍有困難和反復，N型波動、拉鋸筑底；3）結構性機會增多，包括可轉債市場、安全邊際高的優質公司、政策紅利驅動型主題。

　　上述報告強調，對于長線資金，基于2、3年，2019年可能是新牛市的起點，正是播種未來的機會和希望的好時機，每一次市場短期的超跌都是長期的好買點。

　　1.2、率先看好中、美兩國股市一季度反彈，邏輯在于MOVE動力改善

　　在去年底投資者情緒悲觀之時，我們發布了系列報告《華山只有一條路，走出險境須激活資本市場》、《春天的聲音，春天的升因》等等。

　　年初以來我們持續強調2019年一季度中、美兩國資本市場將迎來共振式反彈，提出行情的動力來自MOVE預期的改善，Money貨幣、Oversea海外（海外貨幣政策、中美貿易摩擦）、Value估值、Economy對經濟基本面的預期等。目前來看，這些預期相比2018年四季度出現非常猛烈的轉變。

　　1.3、前瞻性提出3月中旬前后行情將出現“倒春寒”

　　20190124發布報告《乍暖還寒，牛熊轉折期要耐心踩準節奏》判斷：此時，反彈的驅動力仍在，將繼續MOV，也就是貨幣政策改善的預期、中美貿易談判和解的預期以及估值的安全邊際等因素，依然將繼續支撐投資者的風險偏好，至少有助于延續反彈，峰值有望在3月上旬，之后行情要看中美貿易談判的最終結果。

　　2月28日，當市場情緒日趨亢奮之時，我們發布報告《這個春天有點熱》明確提出三月中旬前后將出現“倒春寒”，屆時MOVE反彈動能透支，將有震蕩。（1）Money貨幣，2月金融數據增加3月份行情的波折。（2）Oversea海外，美股“利多出盡”的風險在加大，可能是3月份港股和A股震蕩的風險源。（3）Value估值，便宜是硬道理，但是，漲的太快就是風險。海外投資者等機構投資者以及積極股市政策都推崇“慢牛”，“瘋牛”會“嚇到”外資和監管層。

　　2、短期展望：“倒春寒”時節布局2季度，科創、開放打造行情新方向

　　2.1、維持三月中旬前后“倒春寒”的時間判斷，MOVE反彈動能進行“預期差”修復——從過度樂觀修復為謹慎樂觀

　　首先，Money：市場將對1月數據后形成的“大放水”預期進行糾偏，將更理性地認知不會出現“大水牛”，但流動性依然支撐結構性行情。

　　我們此前就預判2月金融數據會增加3月份行情分歧。最新發布的金融數據驗證了我們的判斷。

　　——2月末社會融資規模存量為205.68萬億元，同比增長10.1%，較1月回落了0.32個百分點。當月社融增量7030億元，比上年同期少4847億元，相比1月46352億的增量大為失色，其中對實體經濟發放的人民幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票同比和環比均減少。

　　——不過，2月受到節日的擾動因素較大，1-2月合計社融增量5.31萬億元相比往年同期仍顯寬松。市場對于數據的反映更多是預期的波動，是對1月數據后形成的“大放水”預期的糾偏，但是，并不會出現超預期的流動性收縮的局面。

　　其次， Oversea：美股三月初如我們預判的那樣步入調整，而3月21日可能是結束“倒春寒”短期調整的重要時間節點，關注中國貿易談判進展和美聯儲議息會議。

　　3月21號是重要的時間節點。一方面，3月21日聯儲會議，1）如果美聯儲超預期加息，則市場將出現階段性小恐慌低點并弱反彈。2）如果沒有加息而且保持此前一致的表態，則市場已經price in，會淡化美聯儲的行為。年初美聯儲和非美央行態度轉鴿，修復了美股的風險偏好，但是，改變不了歐美經濟增速下行的趨勢。3）如果超預期鴿派，比如提出提前結束縮表的計劃，那么短期將促成強勁反彈。

　　另一方面，3月21日之后， 中美貿易談判的進展將更加明朗化，中美兩國領導人見面會談并簽署階段性和解協議的預期將不斷提升。因為隨著美國經濟基本面的走弱，特朗普總統更加需要一份提高支持率的中美貿易協議。

　　第三，Value：便宜是硬道理，有漲有跌有韌性的市場才是健康穩定的市場。

　　我們此前預判——漲的太快就是風險，海外投資者等機構投資者以及積極股市政策都推崇“慢牛”，“瘋牛”會“嚇到”外資和監管層。事實上，3月初之后外資的行為完全符合預期。

　　但是，快速下跌之后，一方面，A股和港股的低估值優勢將體現，便宜是硬道理，前面幾個月“踏空”的機構投資者和個人投資者將會不斷地進行逢低增持。中央近期對于金融和資本市場所給予的歷史罕見的高度定位，激活了居民財富再配置股市的大趨勢，而當前居民對股市的配置比例不高。

　　另一方面，股市政策面也將繼續回歸積極正面、延續市場的開放、活力，實現市場能漲也能跌的韌性，比如，引導中長期資金入市、積極推進科創板等。中央定位資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，設立科創板并試點注冊制盡快落地。

　　第四，Economy：房產稅立法問題短期會形成市場擾動，此前投資者對于刺激房地產的政策老路有過度預期，之后市場預期更聚焦創新、改革、轉型。

　　正在召開的全國“兩會”中傳出房產稅立法將進一步推進。我們認為，房產稅立法進程將有望經歷數年之久，不會對短期房地產市場和中國經濟形成影響，但是，此事的主要影響在于——糾偏投資者對于政策刺激的過度預期，給對經濟將很快見底復蘇的預期降降溫。

　　這其實符合我們年度策略中的判斷：2019年的政策改善是一溪流水泛輕舟，房地產調控雖然有可能局部改善、回歸正常化，但是較難轉向“新一輪刺激”，房地產政策以穩為主，“房住不炒”的戰略定力將保持。因為，房地產為代表的資產泡沫隱憂較大，當前房地產庫存處于低位而價格處于高位，如果“大放水”刺激房地產則容易導致房價繼續大漲，從而加大貧富差距等社會矛盾，不利于社會和諧和政治穩定。另外，居民杠桿率上升速度過快，2008年末居民杠桿率為17.9%，2018年升至53%，繼續大舉加杠桿將加大金融風險。

　　2.2、趁“倒春寒”為二季度布局，聚焦未來的基本面——創新、開放

　　展望2季度的宏觀環境，中美貿易談判達成和解協議的概率較大，之后，中國政策放松的力度和方式將將1季度發生較大變化，更重視市場化的力量、更重視創新、科技、開放的力量。

• 年初，貨幣政策相對更積極，流動性放松一度讓投資者出現“大水漫灌”的幻覺，總體來說，前兩個月社融數據累計同比較為強勁。

• 二季度開始，政策側重點轉向中長期的戰略方針，特別是新一輪全面開放、改革、經濟結構調整，推動中國走向高質量發展；而去杠桿、金融反腐可能成為短期不確定性因素；

• 中長期來看，要戰略性重視中國政策環境更重視市場化的力量、更重視創新、科技、開放的力量，體現在：1）以更加市場化的方式取代政府主導的粗放式投資刺激，推行減稅降費、落實推進增值稅改革，對小微企業、科技型初創企業普惠性稅收免除等，降低企業的負擔，從而，財政支撐起到激發市場活力、四兩撥千斤的作用。2）知識產權保護力度加大、科創板設立等為代表的科技創新新發展。3）“增設上海自貿試驗區新片區的高水平制度創新”、“海南特區制度創新”等等為代表的新一輪全面開放、改革。

　　2.3、“倒春寒”之后，行情的演繹將從“逼空式”指數行情，轉換為聚焦基本面的結構性行情。

　　同樣是關注基本面，由于A股和港股主要增量資金來源的變化，A股關注“未來的基本面”，而港股需要更關注“當下的基本面”。

　　A股已經由1月份外資主導的增量資金，轉變為2月以后中國本土資金主導中國A股市場增量資金，對于行情節奏、力度、空間的影響產生了不同的影響。政策利好的確定性（特別是新一輪開放相關的制度創新）、未來行業需求的確定性、創新的確定性等，是A股投資者更加關注的“未來的基本面”，典型的就是以“自主可控”為代表的科技股龍頭，以及上海自貿區、海南等為代表的開放主題。

　　而港股仍然是外資主導的市場，隨著年報及一季報的臨近，業績將成為近期的主要驅動力。由于整體估值已經反映了盈利下行的趨勢，個股層面需要重視業績超預期帶來的估值修復的機會，也需要提防業績不達預期遭到拋售的風險。

　　3、策略：A股強于港股，按各自“基本面”優化倉位和持股，交集是科創龍頭

　　3.1、牛熊轉折期、底部區域，戰略樂觀、戰術靈活

　　今年行情一波三折、要有前瞻性，節奏上可以圍繞重要政策事件做擇時決策。年初流動性“大放松”、“2015式瘋牛”預期主導的“逼空式”指數行情，在3月中旬前后的兩周將遭遇“倒春寒”調整；之后，科創板設立、貿易戰和解將成為主導科創和開放為主線的結構性行情。到6月份要小心夏日寒風，提防“利多出盡利空出”。

　　中短期，建議投資者根據風險收益來調整倉位和股票，三月中旬前后兩周的調整，主要是調整持股的性價比，特別是A股尚不急于調低倉位，趁市場調整將持倉股票調整到科創龍頭和受益新一輪開放改革的優質公司。A股強于港股，港股可能需要考慮調倉以及空倉保護，海外市場動蕩對港股的影響更大。

　　我們判斷A股2019年的走勢節奏類似2005年或者2013年的牛熊轉折期，行情N型波動、反復拉鋸筑底。但是，拉長來看，2019年夜類似2005年和2013年都是新牛市的起點，2018年率先調整、全球估值洼地的中國優質股票資產（A股、港股）有望迎來長線資金逢低增持的好時機。

　　3.2、港股更重視基本面的確定性，未來數月保持警惕、精挑細選

　　港股作為海外配置型資金主導的新興市場，更加重視當下的基本面，關注中短期盈利的確定性。考慮到中國經濟上半年依然處于庫存周期的下行階段，年報和1季報數據難有太多亮點，從而，制約了港股市場在3、4月業績密集發布期的表現。

　　趁著3月港股、美股行情共振調整、釋放市場風險之后，我們建議投資港股依然要牢牢秉承價值投資，正是逆向思維、逢低長線布局中國傳統核心資產的好時機，可以精選金融、地產、消費、周期等領域現金流穩定、低估值、高分紅收益率、具有明顯的行業競爭優勢的核心資產。

　　3.3、A股更重視基本面的未來，科創、開放將成為交相輝映的主線

　　A股要重視未來的基本面，比如，未來多年行業或者細分領域的成長空間、公司的復合增長率、資本開支及R&D如果持續促進未來現金流創造。

　　首先，精選優質成長的核心資產，在TMT、新能源、新能源車、智能制造、物聯網、軍工科技等新興領域精選具有“自主可控”核心競爭力的科創龍頭，核心技術有突破可能、國產替代帶來巨大成長空間大。

　　其次，關注以“增設上海自貿試驗區新片區”、“海南特區建設”為代表的新一輪全面開放改革。根據“兩會”期間上海代表團答記者問的紀要，增設自貿試驗區新片區的意義非凡，通過制度創新和功能重構，打造更具國際市場影響力和競爭力的特殊經濟功能區，使其成為我國深度融入經濟全球化的重要載體。

　　建議把增設上海自貿試驗區新片區、科創板、長三角一體化發展作為科創和開放交相輝映、此起彼伏的投資主線。

　　4、風險提示

　　全球經濟增速下行；美國加息及縮表；大國博弈的政治風險。

　　(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)