文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 王劍

　　預期企業中長期融資代表資本開支增加，但從樣本企業長期借款、發行債券與股權融資同比增速和在建工程與固定資產同比增速的對比來看，兩者之間相關性不強，差異主要來自貨幣資金科目的變動。

　　■ 基于企業微觀行為的社融分析

　　本報告研究的是企業生產經營活動與社融之間的邏輯關系，我們嘗試了解是企業的哪些微觀行為驅動了社融。雖然量化關系并不精準，但從歷史回顧上看，我們所選取的樣本企業的短期融資行為與庫存周期較為相關，而資本開支行為則決定了企業的中長期融資。基于此，我們再進一步展望2019年社融增長情況。

　　■ 企業短期融資與中長期融資分別代表什么？

　　短期融資增加意味著企業存貨增加。我們統計了Wind中所有在2006年到2018年有連續時間序列數據的企業（包括非金融上市公司和發債企業），從樣本企業資產負債表匯總數據來看，短期借款以及應付票據的增速與存貨增速相關性是非常明顯的。因此當社融中的企業短期融資增量較大時，我們可以大體推斷出企業存貨正在增加（但從企業資產負債表或者社融數據中無法區分企業是在補庫存還是產成品積壓）。

　　我們預期企業中長期融資代表資本開支增加，但從樣本企業長期借款、發行債券與股權融資同比增速和在建工程與固定資產同比增速的對比來看，兩者之間相關性不強，差異主要來自貨幣資金科目的變動。在2011-2013年，樣本企業的固定資產投資多但中長期融資少，主要是企業動用了存量貨幣資金；而在2015-2016年則相反，企業融入了較多中長期資金卻沒有進行資本開支（主要發生在城投企業中）。這說明在分析社融時，我們需要密切關注企業存款這一蓄水池的變動。

　　■ 貨幣資金與M1之間的同步性

　　從樣本企業貨幣資金同比增速與M1同比增速來看，兩者呈現出一定的同步性。因此今年1月份社融大增但M1增速很低，可能主要是兩個因素引起：一是1月份中長期融資并沒有明顯增多，所以企業資金不算富余，貨幣資金沒有剩余，那么M1增長空間就有限；二是地方政府隱性債務和非標監管強化之后，城投企業貨幣資金減少，對M1增速也有不利影響。

　　■ 投資建議（略）

　　■ 風險提示

　　若經濟因外部不利因素影響而失速，將對銀行資產質量產生影響；宏觀數據噪音可能使結論有所偏差。

　　目  錄

　　一、厘清社融的真相

　　二、社融項目的拆解細分

　　2.1 剔除地方政府專項債券后的社融構成

　　2.2 企業短期融資與企業中長期融資

　　三、企業短期融資與中長期融資分別代表什么？

　　3.1 短期融資增加意味著企業存貨增加

　　3.2 中長期融資增加意味著企業資本開支增加或貨幣資金剩余

　　3.3 小結：企業短長融資的不同用途．

　　四、貨幣資金與M1之間的同步性

　　五、展望：后續有待中長期融資回暖

　　5.1 企業短期融資可持續性不強

　　5.2 企業中長期融資仍有待固定資產投資推進

　　六、投資建議（略）

　　七、風險提示

　　報告正文

　　一、厘清社融的真相

　　央行披露的社會融資數據經過近幾年的完善，目前已成為重要的金融數據，受到各界關注。但是，對于社融背后的一些細則，市場上仍然偶有誤解。

　　從定義上看，社融代表的是“金融體系”對“實體部門”的融資。按此定義，首先，它是“金融體系”提供的融資服務，包括銀行、保險公司提供的間接金融，也包括資本市場提供的直接金融，而如果是實體與實體之間不通過金融體系完成的直接融資（比如兩個實體企業之間直接發生的增資、借貸等。若不特別注意，本報告所稱企業均指實體企業），則不體現在社融里；其次，社融反映的是“實體部門”獲得的融資，而政府部門、金融部門獲取的融資，也不統計在內。

　　因此，社融是金融對實體提供的融資，不是金融提供的全部融資，也不是實體獲得的全部融資。我們在后續的所有分析中，必須時刻注意到這一點。尤其是在通過企業微觀行為去分析社融時，也必須認識到這一局限性。

　　既然社融是金融對實體提供的融資，那么金融部門當然不可能“強行銷售”他們的金融服務。社融的發生，歸根結底是實體需要融入資金用于生產經營或消費，其中企業經營又是重點（本報告后續分析也以企業為主）。而且，企業會綜合考慮融資的成本、便利性等多方面因素，酌情選用融資服務，金融機構提供融資服務也會受到自身經營因素或外部監管因素的影響，因此，全部社融的發生，是供需雙方“雙向選擇”的結果，并非只反映需求或只反映供給。而不同融資科目之間的替代性，也使單個融資科目的時間序列數據未必具有連貫性。

　　最終，我們感興趣的是，企業生產經營活動與社融之間的邏輯關系。本報告從企業短期融資需求、中長期融資需求兩個方面，去剖析企業生產經營周期與社融的關系，尋找社融各科目數據增減背后的驅動因素，從而對社融數據進行更加準確的分析。

　　二、社融項目的拆解細分

　　我們先梳理社融的各個科目，進行適當的分類，主要是區分一下不同的融資主體，以及不同期限的融資方式。

　　2.1、剔除地方政府專項債券后的社融構成

　　目前央行所統計的社融中包含了地方政府專項債券發行總量（其中相當大一部分是用于地方政府債務還本），其目的是將地方政府債務置換所抵減的其他融資金額加回社融，以更加全面地反映實體經濟融資情況，而不是定義政府從金融體系融入的資金也是社融。

　　2019年地方政府債務置換規模將大幅減小（2018年末非政府債券形式存量政府債務僅剩3151億元），繼續把地方政府債券發行量納入社融潛在較大誤差，因此我們考慮把地方政府債券這個科目剔除掉。從歷史數據來看，剔除該數據之后社融增速的數字會發生較大變化，但變化趨勢沒有區別。

　　剔除后，存量社融主要由下面幾部分構成：人民幣貸款占70%，企業債券、信托貸款、委托貸款占20%，這90%的資金主要來自銀行體系，包括表內貸款、自營以及理財資金投資；其余包括非金融企業股票融資占4%，未貼現銀票占2%，外幣貸款及其他雜項（如小貸公司貸款）等合計占4%。

　　（1）人民幣貸款

　　社融中的人民幣貸款是金融機構對境內實體經濟發放的人民幣貸款，所以與信貸收支表中的人民幣貸款相比，不包含對境內非銀金融機構貸款和對境外人民幣貸款。

　　從人民幣貸款的結構來看，2019年1月末社融中的人民幣貸款主要包括如下幾項目：

　　a）企業中長期貸款占38%；

　　b）企業短期貸款與票據融資占25%。短期貸款與票據融資都是一年以內的融資，所以我們對兩者不加區分，合并來看。從歷史數據來看，兩者部分時間呈現出較強的替代性，部分時間則是同步變化；

　　c）個人中長期貸款占25%。個人中長期貸款以房貸為主，房貸大概占其中的3/4左右，剩下1/8是中長期消費貸款（比如汽車貸款、較長期限的信用卡分期等），1/8是長期的個人經營性貸款；

　　d）個人短期貸款占10%。個人短期貸款有2/3左右是消費貸款，1/3是個人經營性貸款。

　　e）其他占2%，包括融資租賃和墊款，前者實際上也是企業中長期融資，但余額很小，可以忽略。

　　（2）企業債券

　　央行社融中所包含的企業債券缺乏詳細數據，不便于進一步詳細分析。我們使用Wind數據統計了企業債存量余額，跟社融口徑下相差不大，因此我們后面用Wind口徑下的企業債券進行分析。

　　Wind口徑的企業債券中，只有短融（包括一般短融和超短融）的原始期限全都是一年期以下的（其他類型債券也有，但基本可以忽略），因此我們用短融代表短期企業債券融資，剩余的視為中長期企業債券融資。

　　（3）信托貸款與委托貸款

　　信托貸款和委托貸款是非標投資的重要通道，最終流向主要是政府平臺、房地產以及個人住房貸款（公積金中心委托貸款），即基建和房地產領域。根據經驗，非標期限主流為兩三年左右，因此也都屬于中長期融資。

　　此外，這兩者經常被稱為“表外融資”，其實這一稱謂不準確，因為嚴格地講，銀行既可以用表內資金對接信托貸款，也可以用表外理財資金對接，甚至前者更多。信托貸款和委托貸款受監管政策影響較大，已經經過了一整年的收縮。

　　（4）非金融企業股票融資

　　社融中的非金融企業股票融資是指滬深兩市的股票融資額，因此股票融資額與IPO以及再融資有關，主要取決于二級市場IPO及再融資情況。Wind也提供了該項數據的統計結果，雖然趨勢一致，不過Wind統計的股票融資絕對額跟央行出入較大，差異原因未知。不過考慮到股票融資在中長期融資中的占比不高，我們不再細究，直接是用央行口徑的非金股票融資。

　　（5）未貼現銀行承兌匯票

　　社融中所統計的未貼現銀行承兌匯票并非真正的未貼現銀行承兌匯票，其統計方法是軋差得到，即用銀行承兌匯票總額扣減已經在貸款中統計的票據貼現額。由于銀行會將部分已貼現票據出表給SPV，最終反映在銀行的自營非標或表外理財中，因此社融中的未貼現銀行承兌匯票實際上既包括了未貼現銀票，也包括了這部分通過SPV出表的已貼現票據。銀行承兌匯票不管貼現與否，都屬于短期融資。

　　（6）外幣貸款及其他

　　這部分占比較低且構成雜亂，我們不再分析。

　　2.2、企業短期融資與企業中長期融資

　　為便于分析社融與企業微觀經營行為之間的邏輯關系，我們把社融劃分為企業短期融資、企業中長期融資和個人貸款三大類，并重點研究前兩者。我們假設，企業獲取短期融資、中長期融資有不同的經營目的。

　　企業短期融資包括企業短期貸款、票據貼現、未貼現銀行承兌匯票與短融四個項目，企業中長期融資包括企業中長期貸款、中長期債券、信托貸款、非金融企業股票融資四個科目，也可以加上委托貸款（委托貸款可能包含了委托公積金貸款，因此我們在分析數據時，計算包含委托貸款與不含委托貸款兩種口徑的企業中長期融資）。

　　個人的融資（幾乎全是貸款）也可按此劃分，劃分為個人短期融資和個人中長期融資。其中個人短期融資主要是短期消費貸款，個人中長期融資則主要是住房抵押貸款（外加部分委托貸款項下的公積金貸款）。個人融資并非本報告關注的重點，暫不展開。

　　三、企業短期融資與中長期融資分別代表什么？

　　3.1、短期融資增加意味著企業存貨增加

　　從企業角度來講，短期融資一般用于短期資金周轉，其用途包括補庫存、支付工資及其他經營管理費用，其中以補庫存最為主要。因此我們可以簡化推斷，企業借入短期借款一般會用于采購原材料，或者說積壓了產成品賣不出去，就需要借入短期貸款維持企業運營。我們統計了Wind中所有在2006年到2018年有連續時間序列數據的企業（包括上市公司和發債企業），從樣本企業資產負債表匯總數據來看，短期借款以及應付票據的增速與存貨增速相關性是非常明顯的。因此當社融中的企業短期融資增量較大時，我們可以大體推斷出企業存貨正在增加。

　　在上述圖表中，我們發現2010-2011年的企業短期融資增速與企業存貨同比增速存在較大缺口，這一缺口主要由從事房地產業務的公司把房地產計入存貨引起。

　　當然，企業存貨增加，尤其是買進原材料的時候，也可能使用商業信用，即通過應付收賬款占用上游資金的方式實現，因此我們把應付收賬款加入進來。加入應付收賬款之后，可以發現企業短期借款、應付票據與應付賬款三者合計增速跟存貨增速的相關性明顯更高一些，新增量之間的相關性也更高。

　　此外，從短期借款同比、短期借款與應付票據同比、短期借款與應付票據和應付賬款同比來看，越是后者走勢越平滑，意味著從企業運營角度來講，三種融資方式存在一定的替代性。由于應付賬款與企業短期融資之間有一定替代性，因此社融這一統計數據還有待完善（社融只是反映了金融體系與實體經濟之間的互動，但沒有反映實體經濟內部企業之間的“直接融資”）。

　　最后，由于企業存貨的構成非常復雜，既包括原材料，也包括在產品、產成品等。不管是購買原材料還是產成品積壓，都會占用企業資金，從而迫使企業進行短期融資，因此單從短期融資增加這一個數字，是無法看出到底是何種原因帶來庫存增加的，還是需要結合其他數據進行判斷。

　　3.2、中長期融資增加意味著企業資本開支增加或貨幣資金剩余

　　短期融資主要用于資金周轉，而中長期融資則多用于資本開支。企業進行中長期融資的手段包括中長期貸款、發行債券以及股權融資（理論上應該包括股本、資本公積及留存利潤，但社融中不含留存利潤數據，因此我們在這里也把留存利潤剔除）。

　　從長期借款、發行債券與股權融資同比增速和在建工程與固定資產同比增速的對比來看，兩者之間相關性不是很強。之所以會出現這種差異，是因為中長期融資與短期融資不同，企業通過短期融資拿到錢之后往往很快就會轉換為存貨，但企業通過中長期融資募集到錢之后，是慢慢花出去，因此剩余未使用資金會暫時留在資產負債表上，導致貨幣資金科目變大。

　　也就是說，企業募集資金用于固定資產投資的情形中，長期融資與固定資產投資之間的不同步性，會導致企業貨幣資金產生臨時性剩余，而當企業想要投資卻無法進行外部融資時（或無需進行外部融資時），就會動用歷史上的現金積蓄，這是發生在2011-2013年的情況。除此之外還有另一種情形，就是企業通過中長期融資募集到資金之后，出于種種原因沒有馬上進行投資，就會產生大量閑置貨幣資金，這部分貨幣資金將隨著債務的償還而逐漸減少，這是2015-2016年發生的情況。所以說，企業中長期融資的增加，可能代表了資本開支增加，也可能只是貨幣資金增加。

　　有人會問，什么企業會大量募集資金，然后閑置在手中，賺取負的利差？從發債城投企業與非城投企業的貨幣資金增速來看，主要是地方政府平臺、城投企業在2015-2016年累積了較多的閑置資金，因為這類企業市場化程度不高，并不特別追求經濟效益最大化，才會在賬上留存大量現金。城投企業的這種非市場化行為對數據產生不小的擾動，需要特別留意。

　　3.3、小結：企業短長融資的不同用途

　　總體來看，社融中企業短期融資的增加主要是“短貸短投”，意味著企業存貨的增加，當然具體是原材料增加（補庫存）還是產成品滯銷（庫存積壓）從社融中無法看出，需要結合其他數據分析。由于貨幣資金這個大蓄水池的存在，因此社融中企業中長期融資的增加有可能意味著固定資產投資的增加，即“長貸長投”，也有可能僅僅是貨幣資金的增長（近年，后者主要發生在城投類企業當中）。

　　延續上述分析，現在企業貨幣資金富余不多，因此一旦企業要加大資本開支，必然要向金融體系融資。所以接下來中長期融資是企業固定資產投資增加的領先指標，我們需要特別注意觀察企業中長期融資的回暖。

　　最后需要特別說明的是，我們不難發現不同時間序列數據之間雖然有明顯的相關性，但噪音也非常大，尤其是把期限縮短到月度的時候，趨勢很可能還沒有噪音影響大。這是因為企業真實經營遠非我們想象的那樣簡單，實踐中因種種原因，還存在期限錯配的“短貸長投”或“長貸短投”。因此，想要從庫存周期、固定資產投資周期等數據上去預測社融，可能非常困難，哪怕周期與社融間的邏輯關系非常明確。因此，我們最后對社融各主要項目的預測，仍然不得不以定性為主。

　　四、貨幣資金與M1之間的同步性

　　最后，有不少投資者關心，為什么一月份社融大量增加而M1增速沒有提升，以及未來M1增速變化對經濟、市場有何影響。我們認為不能簡單地從數據的歷史統計規律去揣測，而是結合企業行為和社融，了解M1背后的真正原因。

　　從樣本企業貨幣資金同比增速與M1同比增速來看，兩者呈現出一定的同步性，說明雖然貨幣資金里面既有活期存款也有定期存款，但活期與定期應該是同步擴張或者收縮的。而且雖然理論上講，短期融資與中長期融資所募集資金最終都會流向上游企業，從而保留在企業體系內不影響M1，但實際上中長期融資通過上述貨幣資金的蓄水池作用，對M1增速的影響遠大于短期融資。

　　因此今年1月份社融大增但M1增速很低，可能主要是兩個因素引起：一是因為1月份社融主要以短期融資為主，中長期融資并沒有明顯增多，所以企業資金通過支付工資、清欠上游債務等方式轉變為居民存款后，所剩不算富余，那么M1增長空間就有限（而同期，居民存款出現異常高增長）；二是地方政府隱性債務和非標監管強化之后，城投企業貨幣資金因償還債務而減少，一直都未恢復，對M1增速也有不利影響。

　　五、展望：后續有待中長期融資回暖

　　最后，我們對后續社融進行一個簡要的展望。基于前文分析，我們已經明白社融本身受過多因素影響，基本上很難準確預測。因此，我們的預測與其說是預測，還不如說是對未來可能影響社融的核心因素進行梳理。

　　5.1、企業短期融資可持續性不強

　　企業短期融資主要和企業庫存周期相關，從企業自身的角度，目前我們尚未看到企業大量補庫存的意愿，因此企業短期融資的內在驅動不強。

　　首先是票據融資，1月企業短期融資中票據融資較多，但有潛在的票據套利行為，已受到政策高層關注，我們預計后續監管層會加大票據業務檢查，票據融資的總額也會收斂。

　　然后是短期貸款，1月企業短期貸款也較多，我們預計與國辦2018年11月牽頭督辦的要求地方政府、大型國企在春節前清欠民企賬款的行動有關，因為1月未發現大量補庫存的跡象（庫存本來是企業短期融資的主要驅動），而居民存款卻出現異常高增長（民企收到欠款后，下發工資或支付上游）。因此，也非可持續的因素。

　　另一方面，從銀行自身的角度，在信貸總計劃既定的情況下，銀行肯定是優先投放綜合收益率更高的信貸，在利率下行的區間，又以中長期信貸為主。只有當信貸需求確實不足的時候，才會選擇票據貼現（當然有時也有不同情況，比如中小微企業的票據貼現可計入普惠金融指標）。因此，票據貼現總量有一定的被動性，最終還是看信貸尤其是中長期信貸的需求。

　　5.2、企業中長期融資仍有待固定資產投資推進

　　企業中長期融資則與企業資本開支的進度有關，而投資主要來自基建投資、房地產投資、制造業投資等。由于目前企業貨幣現金總量已不高，故而固定資產投資與中長期融資的相關性可能會較高，我們有必要關注政策有無辦法推動固定資產投資回升。

　　目前，我們看到政府已設法在推進基建投資，從去年底開始至今，有關文件不斷出臺。但與此同時，對地方政府、國企的杠桿控制，又制約了它們加杠桿用于基建投資的空間。這仿佛成了一個無法化解的矛盾，在基建項目的資本金未得到落實之前，基建主體進一步舉債似乎有心無力。為此，我們預計，近兩年剛剛堵上的“邪門”（大多是地方政府隱性負債方式）應該不會馬上重開，但是值得期待未來可能有新的“正門”，包括使用政策性金融等手段。預計二季度會有相關政策落地，從而使進一步舉債用于基建成為可能。

　　企業中長期融資復蘇后，尤其是中長期貸款增速上升后，票據貼現等科目會進一步回落。

　　六、投資建議（略）

　　七、風險提示

　　目前宏觀經濟仍存在一定的不確定性，若經濟因外部不利因素影響而失速下行，將對銀行資產質量產生較大影響；

　　宏觀數據由微觀數據加總，其中包含大量噪音，尤其是不同類型企業的不同特征（比如房地產企業將房地產這一固定資產計入存貨）可能會使分析出現較大偏差。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)