文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 魯政委

　　改善小微企業和民營企業融資，是現階段疏通貨幣政策傳導、優化信貸結構的重要方向。

　　易綱行長在兩會記者會上提出了穩健貨幣政策的四個維度：逆周期調節、總量上要松緊適度、結構上進一步加強對小微企業和民營企業的支持、要兼顧內外平衡。本文結合2月貨幣信貸數據對此談一些理解。

　　一、逆周期調節。在經濟面臨下行壓力時，逆周期調節意味著貨幣政策邊際上要適度放松。近幾個月人民幣貸款余額、M2和社融余額等增速均穩中有升，體現了逆周期調節的精神。

　　二、總量上要松緊適度。這要求 M2和社會融資規模的增速大體上和名義GDP的增速保持一致。1月社融增量曾大超市場預期，但2月又大幅回落，把過去幾個月的數據綜合起來看，M2和社融增速并未大幅跳升。

　　三、結構上進一步加強對小微企業和民營企業的支持。一個重要問題是如何降低小微和民營企業的實際貸款利率，在通脹穩定的前提下，則是降低其風險溢價。央行提出了利率市場化改革和供給側結構性改革兩個解決方法。

　　四、兼顧內外平衡。在中美貿易談判背景下，未來人民幣匯率彈性或進一步提高。

　　3月10日，中國人民銀行就“金融改革與發展”回答記者提問。同時，央行公布，2月新增人民幣貸款8858億元，前值3.23萬億，市場預期和興業研究預期9500億；社會融資規模增量7030億元，前值4.64萬億，市場預期1.3萬億，興業研究預期1萬億；M1同比2%，前值0.4%，市場預期2%，興業研究預期4.5%；M2同比8.0%，前值8.4%，市場預期和興業研究預期8.4%。

　　一、穩健貨幣政策的四個維度

　　今年的《政府工作報告》中提到要實施穩健的貨幣政策，要松緊適度，這個表述與去年相比少了“保持中性”四個字。易綱行長說，“實際上穩健貨幣政策的內涵沒有變”。穩健貨幣政策的內涵包括以下四點：逆周期調節、總量上要松緊適度、結構上進一步加強對小微企業和民營企業的支持、要兼顧內外平衡。特別地，“今年的松緊適度，就是要把廣義貨幣（M2）和社會融資規模的增速大體上和名義GDP的增速保持一致”。

　　把易綱行長的上述講話跟近期的貨幣數據走勢結合起來看，可能會理解的更清楚。今年1月份貸款和社融雙雙大超市場預期，曾令市場預期信用會大幅放松，而2月份貸款和社融又雙雙大跌，則說明1月的暴漲不過是春節因素使然。

　　正如我們在2月27日報告《社融新高后的經濟走勢》中所言，今年我國仍面臨著穩杠桿的攻堅任務，杠桿穩定的一個標志就是M2和社融增速與名義GDP增速保持一致，因此1月社融的高增長是不可持續的。2月數據證實了我們的上述判斷。

　　另一方面，1月份M1同比只有0.4%，到2月份又反彈到2.0%，同樣說明1月M1的低增長是由于春節擾動。以歷年春節開始日期為橫軸，相關月份M1比值為縱軸，可以發現今年M1的變動基本符合春節規律（2019年春節從2月5日開始）。

　　易行長又說，“一定要把貨幣信貸的數據拉長一些看，在一個時點上也不能看一個數，要看許多數的加權平均；在一個時間序列上，也不要看一個時點，而是要看一個時間序列的移動平均”。我們理解，上文所說的M2和社融平均，就是在一個時點上要看許多數的平均。一個時間序列的平均，可以理解為要把過去幾個月的數據結合起來看。以M2為例，過去一到兩個季度M2同比的移動平均非常穩定，如果看剔除季節性后的6個月環比變動，走勢同樣比較平穩。

　　二、信貸結構在優化

　　在信貸結構方面，1月份票據貼現曾大幅增加5160億元，市場認為可能存在資金的空轉和套利行為。對此，易行長說，“我們仔細研究了結構性存款利率和票據貼現的利率，和中央銀行對票據的再貼現利率，總的來說沒有大規模的空轉或者套利。……整個票據貼現還是支持實體經濟了，主要支持的還是小微企業和民營企業。”

　　2月貸款結構趨于改善。2月票據貼現增加1695億元，已較1月有明顯回落，當然這有一定季節性因素。如果看剔除季節性后的6個月環比變動，則票據貼現分項的增長動能從2018年第四季度以來已在緩慢衰減；2月企業中長期貸款增加5127億元，較1月季節性回落8873億元，其剔除季節性后的6個月環比變動則自2018年第四季度以來穩中有升；2月居民中長期貸款增加2226億元，較1月回落4743億元，但其剔除季節性后的6個月環比變動是所有貸款分項里表現最強勁的，自2018年以來處于持續上行軌道。

　　社融結構方面，非標融資增長動能有所恢復。2月社會融資規模總量7030億元，比當月貸款少，也比市場預期低。從分項來看，2月未貼現票據減少3103億，而1月則是增加3786億，這可能是造成2月社融總增量偏少的重要原因。不過，若考察剔除季節性后的6個月環比變動，則可以發現，除了股票融資和外幣貸款增長動能偏弱，社融其他分項的增長動能仍然在逐步恢復的趨勢中，包括信托貸款、委托貸款、未貼現票據等非標融資渠道。此次記者會央行對票據定性偏正面，也有助于未來票據市場繼續健康穩定發展。

　　三、如何理解降低實際利率

　　改善小微企業和民營企業融資，是現階段疏通貨幣政策傳導、優化信貸結構的重要方向。央行在此次記者會上也對政府工作報告中提及的相關政策做了解釋，包括適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段，引導金融機構擴大信貸投放，降低貸款成本等。降準仍有空間是市場共識，而如何理解“降低實際利率”則是眾說紛紜。

　　易行長說，“實際利率等于名義利率減去通貨膨脹率。如果我們假定通貨膨脹率還比較穩定，我們先不討論通貨膨脹率，只討論如何降低名義利率。……克強總理在報告中說降低實際利率水平主要指的是小微企業、民營企業實際感受的融資成本比較高的問題。在小微企業和民營企業實際感受的融資成本，特別是貸款利率里面，除了無風險利率，主要是風險溢價比較高造成的，所以這個貸款的實際利率還偏高，主要是怎么解決風險溢價比較高的問題。”

　　由此來看，目前政策當局關注的主要是小微企業和民企風險溢價比較高，而不是通脹下滑所導致的實際利率過高。易行長給出的解決方法，一是利率市場化改革，我們認為這或許意味著利率兩軌并一軌的改革可能與降低貸款風險溢價協同推進；二是供給側結構性改革，包括“提高信息的透明度，完善破產制度，提高法律執行效率，還有降低費率”。

　　值得注意的是，央行認為通脹比較穩定，但實際上我們認為今年PPI存在著陷入通縮的風險，這將增加降低實際利率的難度。

　　四、內外平衡和匯率

　　此次記者會對于人民幣匯率和跨境資本流動關注較多，大體可總結為以下三個方面：

　　第一，關于穩匯率是否會影響貨幣政策獨立性的問題。易綱行長指出“我們考慮貨幣政策的時候，主要是價格和數量這些變量，匯率在國內的考慮里面應當是不占重要地位的；我們在國內的貨幣政策上，比如說存款準備金率、利率多高，都是以國內的經濟形勢和發展趨勢為主考慮的”。

　　這與2018年第四季度《貨幣政策執行報告》中思路相一致，即當國內經濟面臨壓力的背景下，貨幣政策要充分發揮穩定內需的作用，同時外匯逆周期政策起到穩定市場預期、維持人民幣匯率相對穩定的目的，以此來兼顧內外部均衡。

　　第二，關于維持國際收支平衡的問題。2018年第一季度經常賬戶轉逆反映出我國經濟轉型背景下，國際收支面臨結構性調整壓力。缺乏中長期穩定的經常賬戶外匯收入，如何維持國際收支平衡？潘行長指出一方面要“吸引外商直接投資”，另一方面要繼續推動“金融市場證券投資領域的開放”。直接投資方面，2018年10月外管局取消FDI前期費用額度及有效期限制，在此基礎上，2019年將繼續簡化負面清單管理，擴大市場準入，優化內外一致的營商環境。證券投資方面，中國股債市場納入國際指數的示范效應將逐漸體現。需要指出的是，由于外資配置人民幣資產同人民幣匯率變動息息相關，即人民幣升值（貶值）時外資傾向于增持（減持）人民幣資產。因此，維系人民幣資產吸引力實際上對人民幣匯率相對穩定提出要求。此外，針對跨境資本流動沖擊和跨境風險，易行長指出要堅持“宏觀審慎和微觀市場監管的雙層管理框架”，這其中包括繼續防范房地產和城投等主體的跨境融資風險。

　　第三，關于人民幣匯率在中美談判中所處角色。易綱行長指出“我們雙方討論了如何尊重對方的貨幣當局在決定貨幣政策自主權”，這意味著人民幣匯率作為貨幣條件之一，其變動始終受到中國央行和外管局的調控。我們認為中美貿易談判背景下，匯率制度可能遵循如下路徑：其一，繼續提高人民幣匯率彈性，加大市場決定匯率的力度；其二，當人民幣匯率背離基本面和外部環境而“超調”時（尤其是美元兌人民幣升值方向），使用逆周期政策加以調節。

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)