文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 馬圖南 黃斯佳

　　如何通過制度性、基礎性的變革實現A股長期平穩健康發展、變暴漲暴跌為慢牛長牛？

　　導讀

　　近期，資本市場的戰略重要性再度得到空前提升，以擔當激發新經濟活力、推動經濟轉型的歷史重任。

　　2019年政府工作報告中強調“改革完善資本市場基礎制度，促進多層次資本市場健康穩定發展，提高直接融資特別是股權融資比重”。

　　2018年中央經濟工作會議強調“圍繞資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。”

　　但是，20多年來，A股市場長期暴漲暴跌、牛短熊長，2015年的瘋牛股災、2007-2008年的牛熊轉換，仍歷歷在目。如此體質的A股能承擔起這樣的重大使命嗎？制度根源是什么？如何通過制度性、基礎性的變革實現A股長期平穩健康發展、變暴漲暴跌為慢牛長牛？

　　全球資本市場發展，美國是最成功的，要學就學最好的。臨淵羨魚，不如退而結網。

　　摘要

　　中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，A股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特征；美國熊市持續18個月，跌幅31.5%，牛市47個月，漲幅122.5%，牛市持續時間是熊市的2.6倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特征。

　　五大因素造就中美股市差異：

　　1）股票發行、退市制度尚未市場化導致A股難以形成良性循環。一方面，發行階段采取核準制過分看重企業過往盈利和規模，上市企業通常處于生命周期的巔峰，持續發展能力不足。同時，一些真正具備潛力的公司因為盈利問題與A股失之交臂，導致價值投資理念難以深入人心或實施。另一方面，核準制下，企業上市資格本身極具尋租價值，部分本應被逐漸淘汰的企業想盡各種辦法保住上市資格，催生財務造假等問題。加之A股民事賠償，集體訴訟等機制不成熟，監管部門執行退市制度投鼠忌器，A股退市企業數量長期少于美股，僵尸企業、僅有殼價值的企業大量存在。此外，核準制還導致發行企業過度粉飾財務數據，發行定價不合理，滋生權力尋租和腐敗等其他問題。美國股票市場采取完全的注冊制，對企業價值的判斷交由市場完成，同時美國具有嚴格信息披露和退市制度，因此美股市場能夠不斷吐故納新，新老更替。

　　2）A股機構投資者占比偏低，羊群效應明顯。當前我國A股市場機構投資者持倉占比僅16.1%，較美股明顯偏低。個人投資者成交量占比高達82%，滬深兩市的平均年化換手率達189.6%，明顯高于美股，A股市場定價被個人投資者主導，投機炒作氣氛過濃。個人投資者成交占比過高引發A股市場波動過大；重政策走向和打探消息，輕基本面分析；機構行為散戶化等三大問題。美國股市機構投資者占比達60%，以401K養老計劃為代表的機構投資者長期穩定投資于股市，成為了美國股市的穩定器。

　　3）市場法律體現建設不完善。當前《證券法》對于許多違法行為的處罰上限為60萬元。《刑法》對于泄露內幕信息的最高刑期為10年，但實際量刑一般在3-5年，顯示出相關法律對違法犯罪行為的處罰偏輕，難以有效保護投資者。美股對于證券欺詐等違法犯罪懲罰較嚴，量刑較重，對違法犯罪行為起到了震懾作用。

　　4）部分主流媒體過度渲染，干擾市場運行，政策市特征明顯。部分媒體和部門擔心市場的急漲急跌帶來的社會不穩定或者其他負面效應，常常直接干預股市運行，但這不僅不會抑制市場情緒的發酵，反而會使市場更加清楚的認識到A股政策市的特征，加速市場一致預期的形成，加劇暴漲暴跌。美國的監管機構除危機時刻之外很少直接干預股市的運行，市場預期得以逐漸展開，形成了慢牛長牛的市場特征。

　　5）監管部門過度重視資本市場融資功能忽視投資功能和資產配置功能，使市場發展不健康、不充分。中國的資本市場是在改革開放過程中基于特殊歷史時期的特殊需要，以自上而下的設計理念建立起來的，發展過程中存在重融資、輕投資的傾向，市場發展不夠平衡和充分。而美國市場是從完全無約束狀態起發展并逐步建立起監管機制的，因此融資和投資功能發展相對平衡。

　　借鑒美國經驗，五大方面變革A股，從快牛瘋牛到慢牛長牛：

　　1）推行注冊制，提高機構投資者占比，傳播價值投資理念。應當承認，在A股牛短熊長的環境下，投資者追漲殺跌是具有一定合理性的，因為投資者需要快速把握住短暫的牛市，時刻警惕“凜冬將至”以規避漫長的熊市。因此只有推行注冊制，并嚴格執行相關信息披露和退市制度，讓市場逐步選擇真正具有價值的企業，才能從根本上改變A股的價值生態。建議加快推進設立科創版并試點注冊制的改革，總結正反兩方面經驗，并穩妥在主板推廣。同時引入源頭活水，吸引養老金等長期資金投資A股；加強投資者教育，傳播價值投資理念。

　　2）加快《證券法》修訂，從嚴監管。建議加快《證券法》的修訂，顯著降低證券發行等領域的管制，同時加強執法，提高對證券違法犯罪的懲罰力度，增強監管震懾力。提升事中、事后監管水平。在刑事責任方面，對于情節嚴重的證券犯罪行為，應當適當提升量刑標準，有力打擊擾亂市場秩序，操縱價格，違規造假等行為，不斷改善我國證券市場的法制環境。

　　3）主流媒體和部門不為股市做背書，讓市場教育投資者。建議主流媒體和政府部門減少對股票市場的直接干預，減緩市場一致預期形成的速度，致力于構建市場機制充分發揮作用的制度框架，消除A股政策市特征，使得投資者正視自己的投資行為，建立理性投資的心理。

　　4）尊重市場、相信市場，摒棄工具性目的，讓市場自身規律起作用。應當堅持投資與融資并重的市場發展理念。如果市場得以健康、充分地發展，那么監管部門期待的資本市場支持實體經濟的目標便能更好的實現。

　　5）加強對杠桿的監管，規范透明發展，有效降低杠桿。一是將場外配資納入監管范圍，規范透明。二是可適當提高融資利率對杠桿行為進行逆周期調節。三是適當放寬融券的資質限制，利用融券對融資加杠桿行為適當對沖。四是充分利用金融穩定發展委員會，加強監管協調，共同打擊違規杠桿業務。

　　風險提示：改革政策推動不及預期

　　目錄

　　1    中美股市的比較

　　1.1    美國：牛長熊短、漲多跌少

　　1.2    中國：牛短熊長、暴漲暴跌

　　2    五大因素造就中美股票市場差異

　　2.1    股票發行、退市環節尚未市場化導致A股市場難以形成良性循環

　　2.1.1   股票發行核準制導致部分有潛力的公司無法上市，并催生財務造假和腐敗等問題

　　2.1.2   退市制度難以發揮應有效果，殼資源炒作干擾市場定價

　　2.1.3   美國股市采取嚴格的注冊制

　　2.2    A股機構投資者占比偏低，羊群效應明顯

　　2.2.1   A股市場機構投資者持股市值和成交規模占比偏低

　　2.2.2   美國股市以機構投資者為主

　　2.3    我國股票市場法律體系建設有待提高

　　2.4    部分主流媒體過度渲染，干擾市場運行，政策市特征明顯

　　2.5    監管部門過度重視資本市場融資功能忽視投資功能和資產配置功能，使市場發展不健康、不充分

　　3    五大方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛

　　3.1    推動注冊制改革，提高機構投資者占比，傳播價值投資理念

　　3.2    加快《證券法》修訂，從嚴監管

　　3.3    主流媒體和部門不為股市做背書，讓市場教育投資者

　　3.4    尊重市場、相信市場，摒棄工具性目的，讓市場自身規律起作用

　　3.5    加強對杠桿的監管，規范透明發展，有效降低杠桿

　　正文

　　2019年政府工作報告中提出“改革完善資本市場基礎制度，促進多層次資本市場健康穩定發展，提高直接融資特別是股權融資比重”。2018年中央經濟工作會議指出“資本市場具有牽一發而動全身的作用”。資本重要性得到明顯提升。當前，以科創板并試點注冊制為代表的改革措施正穩步推進，但與美國成熟的資本市場相比，我國的資本市場仍然面臨一些制度性、基礎性問題，需要進一步加以解決。

　　1    中美股市的比較

　　1.1    美國：牛長熊短、漲多跌少

　　美國股票市場的顯著特征是牛長熊短。通常而言，我們將熊市定義為標普500指數下跌至少20%，牛市為標普500指數至少上漲20%。自1929年開始，美國股市一共經歷了17次熊市和17次牛市。美國熊市平均持續18個月，牛市持續時間平均約為47個月，牛市持續時間是熊市的2.6倍，呈現明顯的牛長熊短特征。熊市時，標普500的平均跌幅為31.5%，牛市時，標普500的平均漲幅122.5%，呈漲多跌少特征。

　　美國股市最近的三次大牛市：2009年3月-2018年9月、2002年10月-2007年10月、1990年10月-2000年4月，持續時間分別為115.7、60.9、115.6個月，漲幅分別為288.4%、80.2%、375.8%，從持續的時間和上漲的幅度來講都大大超過平均水平。

　　1.2    中國：牛短熊長、暴漲暴跌

　　A股市場的典型特征與美國市場相反，呈現牛短熊長的特點。以上證綜指來看，自1990年12月開市到至今，A股一共經歷了9次牛市（剔除1990年12月至1992年5月持續17.5個月，漲幅1387.8%的首次牛市）和9次熊市。A股牛市平均持續12.1個月，熊市平均持續27.8個月，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長。牛市時，上證綜指的平均漲幅217.2%，熊市時，上證綜指平均跌幅為56.4%，跌幅和漲幅均顯著超過美國，呈典型的暴漲暴跌。

　　A股最近的三次大牛市：2014年7月-2015年6月、2005年6月-2007年10月、1999年5月-2001年6月，持續時間分別為12.0、28.7、25.2個月，漲幅分別為149%、513.6%、114.4%。

　　牛市期間，A股的月平均漲速遠遠超過美國。即使在剔除1990年至1992年間的A股首次牛市后，歷史來看，A股牛市期間的月平均漲幅達到17.9%，而標普500指數只有2.6%。今年2月，A股市場情緒明顯好轉，單月漲幅達13%，進入3月后漲幅進一步放大，3月7日收盤時，上證綜指較2月初漲幅一度接近20%，但3月8日市場明顯回調，滬指單日跌幅超4%，又一次初步呈現出暴漲暴跌的特征。

　　2    五大因素造就中美股票市場差異

　　2.1    股票發行、退市環節尚未市場化導致A股市場難以形成良性循環

　　2.1.1   股票發行核準制導致部分有潛力的公司無法上市，并催生財務造假和腐敗等問題

　　當前我國股票市場對公司上市采取核準制，證監會制定《首次公開發行股票并上市管理辦法》（簡稱《辦法》）對企業的上市申請進行審核。《辦法》中的重要內容，是要求企業在申請上市前具有連續盈利能力，并且具有一定的企業規模。這些財務要求的本意是為了保證上市企業處于良好的經營狀態，防止公司上市圈錢，保護投資者的合法權益。然而，股票市場的本質是對公司未來經營業績定價。核準制要想成功，其依賴的核心假設是公司過往的盈利能力能夠在未來持續。但受制于經濟周期，行業周期，公司自身生命周期等多重因素影響，過去的好業績通常并不能代表未來的業績。相反，處于企業生命早期，真正在未來具有競爭力和發展前景的公司，通常無法快速盈利。對這些公司價值的甄別，需要市場參與者對公司、行業乃至公司經營者的深刻了解，證券監管部門的工作人員無法，也不應該代替投資者對公司的價值作出判斷。

　　在股票發行核準制下，近年來代表中國新經濟的整整一代互聯網公司大多未能在中國主板上市。例如阿里巴巴、百度、京東在美股上市，騰訊在港股上市，這對于中國的股票投資者而言不能不說是一種遺憾。有價值的公司因為制度原因無法在境內上市，已上市的公司則通常處于企業生命周期的巔峰，未來發展空間受限，導致價值投資的理念長期難以在A股深入人心或實施。反觀美股市場，由于注冊制不對發行企業的盈利能力做出明確限制，且監管機制較為健全，因此美股市場吸引了來自全球各地的優秀公司，美股投資者進而得以分享全球成長型公司的紅利。納斯達克、紐交所市場均成為全球最重要的股票市場。因此，A股要想改變當前牛短熊長的市場態勢，就應當將對公司進行價值判斷的權力還給市場，吸引更多有價值的企業上市，從而從根本上改變A股上市企業的生態。

　　除上述問題以外，現行股票發行核準制在運行中還容易導致以下幾個問題：

　　一是容易導致企業過度包裝。證監會在《辦法》中對企業盈利能力和規模的要求本意上是為了保證上市企業處于良好的經營狀態，防止公司上市圈錢，保護投資者的合法權益。但在實踐中，一些企業會通過美化財務報表來達到監管要求，有的甚至涉嫌財務造假，反而侵害了投資者權益。

　　二是容易導致發行定價不合理。核準制下，上市資格成為稀缺品，導致一級市場容易對通過審批的企業定價過高。上市后，股票的二級市場價格不斷下跌，對二級市場投資者不公。證監會曾在2012年發布《關于新股發行定價相關問題的通知》，要求根據詢價結果擬定的發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%的，發行人應召開董事會對發行定價進行確認，并討論分析定價的風險性因素及其相關影響，事實上對發行價格的上限進行了指導。但這又導致了股票上市后連續漲停，衍生出二級市場的非理性交易等其他問題。因此，審批制度弱化了市場化定價機制，對股票一級市場定價形成干擾。

　　三是滋生權力尋租和腐敗。上市融資對于許多企業的發展至關重要，而在核準制下，證監會相關部門的工作人員對企業的能否上市擁有重大話語權，這自然而然導致了權利尋租和腐敗。從黨的十八大以來披露的證監會系統落馬官員的情況看，大多數落馬官員都和企業上市的發行審批有著密切關系，其貪污受賄的罪行也大多發生于任職或分管發行部門期間。

　　2.1.2   退市制度難以發揮應有效果，殼資源炒作干擾市場定價

　　由于上市制度未能完全市場化，A股的退市制度也未能發揮應有作用。一方面，核準制下，上市資格本身也有價值，部分上市公司經營業績較差，本應逐漸被市場淘汰，但在目前制度下，這些企業通過兼并重組，改善報表，從而規避帶帽摘牌的命運。但在這一過程中，衍生出財務造假等一系列問題。另一方面，由于A股民事賠償，集體訴訟等機制不成熟，監管部門執行退市制度投鼠忌器，A股退市企業數量長期少于美股，僵尸企業、僅有殼價值的企業大量存在。退市制度未能發揮其應有效果。

　　2.1.3   美國股市采取嚴格的注冊制

　　美國股票市場采取完全的注冊制。美國證監會制定信息披露要求和基本上市標準，由交易所負責對上市公司信息披露質量進行審核，不對上市企業的經營業績和資質提出明確要求，只要企業符合基本標準，提供信息真實，便可以注冊上市，定價也由市場自主完成。注冊制最大限度的發揮了市場機制在企業上市過程中的作用，同時減少了企業為上市過度包裝以及市場不合理定價和權力尋租等問題。

　　與此同時，美股注冊制下，市場機制充分發揮作用。股票發行存在較為明顯的“熱發行”現象，即當股票市場年度漲幅高，當年在美股新上市的公司數目也越多，1995、1996年標普500分別上漲34.1%、20.3%，新上市公司分別為634、818家。年度漲幅低，當年新上市公司數目少，2008年金融危機大跌年，美國僅上市57家公司。在牛市期間，因為估值高、發行容易等因素，公司樂于IPO上市，這樣有效的擴大了市場供給，給牛市降溫。美股高效率、低成本、市場化的IPO制度極大的降低了公司的身價和稀缺性，使得定價合理，美國投資者對待IPO公司的態度十分謹慎。

　　此外，由于上市資格在美股并不稀缺，上市公司在美股退市的情況較為常見，美股市場得以不斷吐故納新。部分資質較差的企業由于不再滿足交易所上市的最低標準而被強制退市，部分企業則因為兼并重組或私有化計劃等主動退市。1980年至2017年，納斯達克和紐交所年均退市企業數量為565家，其中紐交所年均退市148家，納斯達克年均退市401家，其余小型市場年均退市共16家。嚴格執行的退市制度使得美股市場能夠形成不斷吐故納新，新老更替的局面，從根本上保證了美股市場的持續、穩定、健康發展。

　　2.2    A股機構投資者占比偏低，羊群效應明顯

　　2.2.1   A股市場機構投資者持股市值和成交規模占比偏低

　　同發達市場相比，A股市場機構投資者持股市值占比偏低，一般法人和個人投資者（散戶）占比偏高，且個人投資者成交量占比較高。大量散戶主導交易導致A股市場羊群效應較為嚴重，容易導致市場價格波動過大。

　　上交所披露數據顯示，2017年末我國機構投資者持股市值占比為16.1%，其中投資基金的市值占比僅為3.3%。個人投資者持股占比為21.2%，一般法人（產業資本）的持股占比達61.5%。

　　由于我國機構投資者持股比例偏低，且法人持股中有部分股份被限制流通，導致二級市場中個人投資者成交比例明顯偏高。 2017年我國個人投資者交易量占比高達82%，而專業機構投資者交易占比為14.76%，其中投資基金的交易量占比僅4.15%。

　　從換手率來看，A股市場換手率持續高于其他主要股票交易所。2009年以來上交所的平均年化換手率為194.1%，深交所為335.9%，高于紐交所的108.6%和倫敦交易所的63%。2015年股票市場異常波動期間，深交所的換手率一度超過800%，市場投機氛圍濃厚。

　　個人投資者成交占比較高表明A股定價被個人投資者主導，導致三方面問題：一是個人投資者的成交有著較強的追漲殺跌的特點，羊群效應較強，容易放大波動，導致市場價格大起大落。二是相比起專業投資者，個人投資者對公司財務和經營狀況缺乏深入了解，對交易技術等關注不高，過分關注政策走向和打探消息，容易高估股票價格。三是由于機構投資者需要接受個人投資者主導的市場價格并長期與之博弈，一些機構在交易中也逐漸呈現出“散戶化”的傾向。

　　2.2.2   美國股市以機構投資者為主

　　美國股市以機構投資者為主導，長期價值投資受到推崇。美國個人投資者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步穩定，2017年的占比為39%。機構投資者股票市值占比為61%，其中，共同基金持股占比23%，政府及私人養老金共占比11.9%，外國投資者占比15%。個人投資者持股市值占比為39%。

　　養老金等長期資金投入股票市場是美國機構投資者市值占比持續保持高位的重要保障。美國的養老金分為基本社會養老金、401K補充養老計劃和商業保險儲蓄養老賬戶三部分，其中401K占到整個養老金規模的50%左右，2017年底規模已高達8.5萬億美元。401K中的資金長期穩定投資于股市，顯著提升了美國機構投資者在股票市場中的持股占比，為美國股市提供了長期穩定的資金來源，成為美國股票市場的穩定器。當前，401K中的資金有67%投資于股票市場，主要投資方式為股票基金、公司個股以及混合基金中的股票部分。即使在2008年金融危機時，401K中股票投資的占比也達到56%左右。長期資金投入是美國股市持續健康發展的重要基石。

　　2.3    我國股票市場法律體系建設有待提高

　　A股牛短熊長，牛市快速上漲的現象，和一些基礎性法律法規缺失、公司基本面信息不清晰、市場監管不足有關。因為缺乏法治、監管不足，使得A股市場信息披露的真實性、完整性和及時性不夠，信息披露姍姍來遲，信息前后矛盾，承諾的事項難以履行，關鍵問題上的解釋避重就輕的事件頻頻發生；還使得退市制度有名無實，證券違法違規行為得不到及時處理，對違法違規行為的處罰力度不夠，對投資者的保護不足，投資者對A股上市公司缺乏信心，長期價值投資無保障。

　　我國證券法對部分違法犯罪行為的處罰過輕。《證券法》、《刑法》是規范我國證券市場，保護投資者合法權益方面的主要法律，但其對部分違法行為的處罰存在過輕的問題。其中廣受爭議的是《證券法》對諸多違法行為的行政處罰上限為60萬元。相比于證券市場違法行為動輒上億的獲利，證券法規定的處罰上限過低，無法對證券市場的違法行為形成有效震懾。

　　例如，2017年12月，證監會公布了對雅百特公司的處罰決定書，雅百特于2015至2016年9月通過虛構海外工程項目、虛構國際貿易和國內貿易等手段，累計虛增營業收入5.8億元，利潤2.56億元，是我國證券業歷史上情節極為嚴重的財務造假案例之一。但即使被處以頂格處罰，公司也僅承擔60萬元罰款，責任人罰款只有30萬，難以形成足夠震懾。同時，投資者起訴公司追討損失在我國面臨難立案和難舉證等問題，因此鮮有因為證券欺詐而獲得民事賠償的案例，合法權益難以獲得有效保護。

　　刑事責任方面，我國《刑法》 第一百八十一條規定內幕交易、泄露內幕信息的最高刑期為10年。實際執行中，我國最大的老鼠倉案馬樂涉案金額高達10.5億元，非法獲利近2000萬元，最終判處有期徒刑三年。徐翔案震驚全國，2010年至2015年間，先后與13家上市公司的董事長或實際控制人合謀操縱上市公司的股票交易，控制139個證券賬戶，非法獲利93.38億元、被判有期徒刑五年六個月。

　　相比之下，美國市場對于證券市場違法案件的懲罰措施極為嚴厲。2001年，安然公司虛增盈利6億美元被曝光，財務造假轟動全球，美國證監會對其處罰5億美元，導致公司破產清算。相關中介機構，如安達信、花旗、摩根大通等被追責。其中審計機構安達信因為被懷疑與安然串通，隱匿犯罪證據，被美國司法部調查。最終，安達信妨礙司法公正罪名成立，被罰款50萬美元，并且5年內不能從事業務。此后大多數客戶都終止了和安達信的業務往來，安達信被迫關閉了其在全球各地絕大多數辦事處，并于2002年破產。

　　從刑事責任來看，美國法律對證券違法案件的量刑重于中國。以內幕交易罪為例，2002年《薩班斯法案》規定，任何人通過內幕交易或價格操縱在證券市場獲取利益，構成證券欺詐罪，最多可監禁25年或處以500萬罰款。同時，美國對內幕人的認定非常廣泛：公司的董事、監事、高管及其合伙人、受托人；擁有10%以上股份的股東及其合伙人、受托人；公司雇員和上述人員的配偶、直系血親和家庭信托人；推定內幕人包括任何通過履行職務知悉內幕消息的公司外人士；信息泄露人和泄露知悉人等等。2011年帆船基金拉賈拉特南被控內幕交易罪，涉案金額超過3000萬美元，被判處11年監禁。英特爾戰略投資主管、麥肯錫咨詢公司董事、IBM高級副總裁等數十名企業高管也卷入此案。21人先后因此被捕并認罪。

　　2.4    部分主流媒體過度渲染，干擾市場運行，政策市特征明顯

　　歷史上，政府部門通過媒體等通道喊話股市時有發生，對市場運行節奏形成了明顯影響。在2014年-2015年股票市場異常波動時期，主流媒體對股票市場的影響不容忽視。2014年7月25日，人民日報刊登《外資機構齊聲唱多A股市場》，當天上證指數上漲1.28%，筑底后開始抬升。2015年3月30日人民日報刊登《A股已處牛市中 把握牛市“紅利”》，4月1日刊登《股市震蕩不改“慢牛”趨勢》，5月5日A股暴跌后，新華社及新華網連發四篇文章：《新聞分析：滬深股市緣何大幅下挫？》、《新股并非洪水猛獸，A股終將回歸理性慢牛》、《5日滬深股市遭遇重創，投資者觀望情緒漸濃》、《股市遭遇重創不失為一場洗禮，風雨過后更見彩虹》，對股市的呵護之情溢于言表。

　　證券市場的牛市本質上來源于企業盈利的長期向好的預期，慢牛長牛意味著市場對于牛市的預期是緩慢展開而非快速形成的。在這個過程中應當允許多空雙方的博弈。如果官方媒體或監管部門總是擔心市場的急漲急跌帶來的社會不穩定或者其他負面效應，不斷維穩市場，那么不僅不會抑制市場情緒的發酵，反而會使市場更加清楚的認識到A股政策市的特征，加速市場一致預期的形成，干擾市場運行的節奏，造成實際上的暴漲暴跌。

　　相比較而言，美國股市完全是市場主導的，美國監管當局信奉看不見的手會自動調節股市。

　　在制度層面，美國股市的交易規則更加大膽和靈活，股市實行T+0交易制度。T+0交易制度在中國曾經實行過，但是它允許更大的投機性，為了保證市場穩定，政府改而用T+1的交易方式。另一方面，美國股市沒有每個交易日10%的漲跌幅限制。這兩項制度的存在使得投資者能夠快速套利和逃離危險。

　　在日常監管層面，美國政府和監管層很少直接或者間接的干預股市的運行。在危機的時候，美國政府允許雷曼兄弟和安然公司這樣的大型上市企業倒閉而不出手相救，當然也不能說美國股市完全沒有來自監管層的干預。比如在“911”事件發生后，為挽救市場信心，紐約證券交易所暫停交易四天。但是上一次這樣長時間的非正常休市已經是1929年大蕭條時期的事情了，整體而言，美國政府很少直接對市場進行干預。

　　可以看出，美國股市在制度設計上允許更大的波動和更高頻率的交易，政府和監管層又對股市鮮有干預，這一方面是因為政府和大眾相信市場的力量能很好的穩定市場，股價最終決定于企業的價值。另一方面，也說明美國的投資者長年參與這樣一個充分市場化的股市中，他們長期學習并實踐著，必須自負盈虧、責任自擔。

　　2.5    監管部門過度重視資本市場融資功能忽視投資功能和資產配置功能，使市場發展不健康、不充分

　　與美國自發形成的股票市場，并逐漸接受監管不同，中國的資本市場是在改革開放過程中基于特殊歷史時期的特殊需要，基于自上而下的設計理念建立起來的。因此，資本市場自誕生之日起，就承擔了許多工具性的職能，投資功能未能得到充分培育。

　　我國股票市場在成立時即肩負了使命。1990年是為了與股份制改革相配套，這一傳統在后來得到延續。1998年發展股票市場是為國企脫困解決融資難問題，2007年是擴大直接融資，實現全流通，支持中小企業融資。從本質上來講，監管層支持股票市場的發展都是依附于階段性的政策意圖上，因此十分重視股票市場的融資功能，二級市場投資交易功能發展不足。

　　美國股市是從完全無約束狀態起發展并逐步建立起監管機制的。但直到今天，美國對股市的監管僅限于為股市的運作提供基礎制度安排，從來不涉及市場的運行方向和節奏。美國股市成立初期，規則混亂、監管缺失、證券投機和欺詐行為橫行，美國政府也未對股市進行干預，大眾甚至認為“股票欺詐并非該特別譴責的行為，而是整個股市體系的一部分”，可見美國股票市場運作的自由程度。1811年的《梧桐樹協議》奠定了美國金融業排除政府影響，進行行業自律的基調，而非美國監管當局的直接干涉。

　　時至今日，美國股市也承擔了為資本定價、為企業融資、優化資源配置和盤活經濟的功能，但這都是依靠市場自身的力量決定的。

　　美國股市投資者遵循的是價值投資的理念，所以從長遠來看，只有優質的企業、被市場認可的企業，它的股價才能上漲，企業才能在股市募集到資金。比如蘋果公司是最近10年來世界上最具創新力企業的代表，蘋果公司的股價也是近10年來股價上升最快的之一。

　　3    五大方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛

　　美國資本市場是全球資本市場組織者和參與者的標桿。上世紀80年代以來，除少數波動年份以外，美國股市整體持續上漲。繁榮的資本市場有效的支持了實體經濟，為美國的全球霸主地位提供了重要支撐。

　　與美國的長牛慢牛相比，中國牛短熊長，很難對實體經濟形成有效支撐，A股投資者投機盛行，投資缺乏，市場發育仍不成熟。當前改革進入深水區，資本市場重要性愈發提升，資本市場的繁榮穩定將為發展直接融資、國有企業混合所有制改革、設立科創板并試點注冊制等一系列重大改革提供良好條件。應借鑒美國資本市場的成功經驗，進一步完善體制機制，變快牛瘋牛為慢牛長牛。

　　3.1    推動注冊制改革，提高機構投資者占比，傳播價值投資理念

　　當前上市制度的非市場化特征導致未來有潛力的公司無法在境內資本市場上市，使得A股市場缺乏良好標的，價值投資理念難以流行。事實上，我們應當承認，在當前A股市場環境下，A股投資者追漲殺跌的行為其實是最優化的選擇。A股熊市平均持續27.8個月，牛市平均持續12.1個月。熊市時，上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市時，上證綜指的平均漲幅217.2%。如果我們持續性的投資于A股，為了等到12.1個月的牛市蜜月期，我們平均需要挨過27.8個月的嚴冬。從極端情況看，從07年10月至14年7月的嚴冬期長達82個月。

　　美國股市是明顯的慢牛長牛特征，以標普500計，美國牛市的平均持續時間大約是32個月，平均漲幅106.9%，而熊市平均持續10個月，平均跌幅35.4%，除了股市下跌83%大蕭條時期之外，價值投資絕對是最為經濟、有效的手段，美國股市的這一特征為以沃倫?巴菲特為代表的價值投資策略提供了支持，是他們取得成功的先決條件。

　　對于一名理性的投資者來說，在中國和美國的投資環境沒有發生大的變化的情況下，其合理的投資行為應該是在美國奉行價值投資、長期投資，而不是頻繁的買賣。在中國則需要實行相反的策略，積極的對市場的底部和頂部進行判斷，或者是在趨勢剛起時，快速的進場或者離場，把握住短暫的牛市，時刻警惕“凜冬將至”以規避漫長的熊市。

　　改善上市企業資質的有效辦法是在發行階段采用注冊制，讓市場逐步選擇真正具有價值的企業。當前設立科創版并試點注冊制的改革正在如火如荼的進行，3月2日，科創板相關制度設計的正式稿落地。科創板的制度設計體現了注冊制的精髓，即放寬上市條件限制，但加強信息披露、嚴懲財務造假，并加強對事中事后的監管。我們建議在試點的基礎上，及時吸收試點的正反兩方面經驗，穩妥推動A股主板發行制度的注冊制改革。

　　與此同時，建議適當放寬養老金投資股票市場的凈值比例限制，更多引入長期資金，加大投資者教育力度，不斷傳播長期投資、價值投資的理念，與注冊制形成良好循環，讓機構投資者敢于踐行價值投資理念，讓價值投資者在A股的博弈中占優，形成A股長牛慢牛的制度基礎。

　　3.2    加快《證券法》修訂，從嚴監管

　　加強法律體系建設，嚴厲打擊坐莊、不法勾兌等行為，引導市場價值投資。作為我國證券市場的基本法律，《證券法》需要修訂以配合當前市場需要已成為各方共識，但本輪《證券法》修訂自2013年開始后，由于涉及面廣，需要調研事項較多，市場環境快速變化等問題，目前仍在審議過程中。我們建議加快《證券法》的修訂，降低證券發行等領域的管制，同時加強執法，顯著提高對證券違法犯罪的懲罰力度，增強監管震懾力，提升事中、事后監管水平。在刑事責任方面，對于情節嚴重的證券犯罪行為，應當適當提升量刑標準，有力打擊擾亂市場秩序，操縱價格，違規造假等行為，不斷改善我國證券市場的法制環境。

　　3.3    主流媒體和部門不為股市做背書，讓市場教育投資者

　　主流媒體和政府部門應當減少對股票市場的直接干預，減緩市場一致預期形成的速度，并致力于構建市場機制充分發揮作用的制度框架。消除政策市特征，使得投資者正視自己的投資行為，理性分析股票價值，合理投資，從而自負盈虧，責任自擔，從市場的正常波動獲得教訓和智慧，避免投資者形成將一切責任推給政府和市場，不愿意為自己的非理性行為擔責的心理。

　　3.4    尊重市場、相信市場，摒棄工具性目的，讓市場自身規律起作用

　　政府部門要選擇相信市場、尊重市場，讓市場自身的規律起作用，不把股票市場作為某種工具。在市場機制的建設上，應當堅持投資和融資功能并重的原則。應當認識到，如果市場得以健康、充分地發展，那么監管部門期待的資本市場支持實體經濟的目標便能更好的實現。

　　3.5    加強對杠桿的監管，規范透明發展，有效降低杠桿

　　上輪股市異常波動期間，以傘形信托、場外配資為代表的高杠桿交易對市場起到了推波助瀾的作用，2015年股票市場接近最高點時，杠桿資金占市場交易額的10%以上，最高時接近20%，遠超美歐發達國家。高杠桿資金進一步放大了A股暴漲暴跌的市場特點，造成了極為嚴重的市場后果。近期，隨著市場情緒回暖，杠桿交易有重新加速的苗頭，對此，我們提出以下建議：

　　第一，將場外配資納入監管范圍，規范透明。美國、中國香港等市場，杠桿交易非常透明，易于管理。在開立賬戶前，嚴格審查場外配資客戶的資產及信用記錄等。

　　第二，適當進行逆周期調節。杠桿交易和股市存在內生正相關關系。牛市時，對杠桿的需求是客觀存在的。例如，美國融資的最低配額是2.5萬美元，但是融資利率非常高，兩個條件可以相互制衡。

　　第三，發展融券業務。理論上講，融資融券是相互制衡的，在美國兩者余額的比值在3：1左右。但在我國，融資余額長期遠高于融券余額，當前融資余額大約為融券余額的90倍。平衡好融資和融券兩項業務有利于抑制市場暴漲暴跌。

　　第四，由于兩融、傘形信托和場外配資涉及跨部門監管，建議發揮國務院金融穩定發展委員會的作用，加強監管協調，共同打擊違規杠桿業務。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)