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　　一、背景

　　最新的美國銀行全球研究報告表示：鑒于歐佩克+的閑置產能較低、庫存較低，以及地緣政治緊張局勢不斷加劇，預計2022年年中前布倫特原油價格將再次達到120美元/桶。在2022年下半年，油價需要在美元走軟的情況下才能保持在100美元/桶以上。

　　類似的，各大西方投行的近期研報也都在積極看漲原油（主流投行2022價格預測表，見下圖），逐漸帶動了狂熱的散戶投機交易情緒，這可真是稻花香里說豐年，聽取蛙聲一片，愚公對此只能說一句：言之過早吧？你們西方投行如此研究，真的就如此確定了嗎？

　　二、不確定性因素分析

　　我們首先回顧一下著名經濟學家弗蘭克奈特（Frank Knight，1921）提出的不確定性和風險之間區別的經典理論，弗蘭克奈特曾經指出：在有風險的情況下，結果是未知的，但控制該結果的概率分布是已知的，一個事物的不確定性在于事物發展以后的未知結果和未知結果的概率分布，也就是說，風險其實都是在未知結果的概率分布中去被定義的。

　　就像擲骰子游戲，我們開始下注，是因為我們假設的是在這個骰子完美的前提下我們預計有50%的機會輸或贏，但是如果這個骰子制造的時候含有質量缺陷或者偏差，那我們擲骰子的結果就具有了各種不確定性，在這種骰子有問題的情況下，你只能知道你有輸贏的機會，但是你絕不知道擬輸贏機會的概率分布是什么。

　　美國銀行的這個報告，一再強調的”歐佩克+的閑置產能較低、庫存較低，以及地緣政治緊張局勢不斷加劇等等風險因素“，就好比是我們只看到了油價骰子的外表，但是這個骰子的內部到底有沒有質量缺陷或者偏差我們并不知道，那么西方投行怎能就如此草率的樂觀預計原油價格會達到120美元/桶呢？換句話說，西方投行的觀點只是告訴了你油價上漲的風險是什么，但是并沒有告訴你油價上漲的不確定性是什么，然后就給了你一個草率的結果讓你去梭哈120美元，這在愚公言里簡直就是無稽之談！

　　今天就跟隨筆者簡單分析一下當前的油價中有哪些不確定性！

　　1． 供應端的不確定性

　?。?）歐佩克+

　　在2021年第 23 屆歐佩克和非歐佩克部長級會議 （ONOMM）召開的時候，會議重申了各參與國在合作宣言 （DoC） 中的持續性承諾，強調了以確保穩定和平衡的石油市場的核心使命，鑒于去年會議召開時的石油市場基本面，會議決定中特別加入了一點聲明：我們同意繼續每月開會，等待大流行的進一步發展，并繼續密切關注市場，并在必要時立即做出調整。

　　最近2個月，我們看到了歐佩克+最近幾個月的增產一直不太給力，那么我們就要多想一下，歐佩克+最近幾個月的增產不給力問題，到底是因為閑置產能確實不給力造成的？還是因為他們在耐心等待大流行的進一步發展結果所造成的？（歐佩克+大流行以來的原油實際產量、原油生產配額、閑置產能，見下圖）

　　至少，歐佩克會議聲明中對全世界做出政治承諾：必要時我們立即做出調整，這也就是說，即使歐佩克+的閑置產能可能確實有各種不給力的因素，但是他們也同時強調了他們要每個月開一次會議，強調了他們會在認為必要的時候（全世界都需要的時候）做出調整的政治承諾，這也就意味著，歐佩克+在短期內突然增加一些石油供應還是有能力做到的！西方投行的研究員可能忽視了瘦死的駱駝比馬大這句諺語！

　?。?）美國SPR

　　讓我們看一下美國政府釋放戰略儲備SPR的時間計劃（見下圖），從以下圖表我們可以看出，美國政府是計劃在2021年12月至2022年1月期間向市場增加60萬桶/日的供應量，在22年的2月至4月還有會有更多的釋放增量，而且美國能源部長在2021年12月曾經公開強調過：”如果原油價格過于疲軟，美國能源部可能會調整 SPR 的發布時間表，但是如果原油價格繼續走高，美國能源部可能會采取進一步行動“。現在WTI原油價格已經運行于85美元之上，我們有理由合理猜測，美國政府的SPR釋放活動可能正在進行，而我們看到美國SPR釋放數據卻要至少滯后一周甚至更久。

　　愚公要重點指出的是，同樣是供應端的2個不確定性因素，歐佩克+增加產量和美國釋放戰儲SPR，其實對于市場風險來說是2個截然不同的意義，歐佩克+的產量增加意味著原油市場供應量的真正增長，而美國釋放戰儲則意味著原油市場面臨更加嚴峻的供應緊張形勢，這也就是沙特能源部長在上周的記者講話時我們要觀察美國SPR釋放數據的核心原因。

　　2． 需求端的不確定性因素

　?。?）美國的可再生燃料政策問題

　　圍繞 EPA RVO 限制（可再生量義務）的監管問題，美國政界一直紛爭不斷。美國 EPA 于2021年12月7日發布了一項擬議規則，擬修訂 2020 年可再生燃料標準可再生量義務 （RVO），并為 2021 年和 2022 年設定了早該執行的 RVO目標，在另一項行動中，EPA還提議拒絕 60 多家小型煉油廠豁免 （SRE） 申請。小型煉油廠的 2019 年 RVO 合規截止日期定為 2021 年 11 月 30 日，2020 年 RVO 合規截止日期目前定為 2022 年 1 月 31 日。可再生能源量或可再生信用額度的供應并不充足。

　　愚公認為，RVO 的任何風吹草動，都有可能導致可再生燃料價格和可再生授信價格的巨大變動，并給燃料生產商帶來更大的負擔。

　　假設拜登政府支持可再生能源，因此希望將 RVO 限制設置得盡可能高，以鼓勵該可再生燃料行業的發展，這就會導致美國消費的精煉產品價格的額外成本一直高企，鑒于當前的油價形勢，美國政府在1月31日RVO合規大限之前將做出什么表態？

　　愚公要重點指出的是，美國總統在去年冬天宣布推動SPR釋放的時候曾經發過一條推特：“本周，我們發起了一項旨在降低石油價格的重大努力，這項努力將跨越全球，最終到達你的加油站，這需要時間，但不久你就會看到油價下跌，你在任何地點都可以加滿油箱。這個重大努力是什么？愚公嚴重懷疑美國總統拜登是在暗指可再生燃料政策，只不過由于奧秘克戎變種的發展在一定程度上驅動了油價的下跌，導致了拜登的這項重大努力措施一直沒有公之于眾，那么現在市場已經開始無視奧秘克戎變種帶來的需求威脅，拜登會祭出什么重大努力措施呢？我們不得不防范。

　?。?）成品油的真實需求問題

　　近期，煉廠實體玩家把所有的目標焦點都集中在汽柴油裂解價差（見下圖），傳統經驗上來說，只要成品油需求足夠強，那么成品油裂解價差就應該足夠強，進而會導致原油需求足夠強帶動原油價格保持堅挺。

　　但是我們近期在全球各地區的成品油數據中明確看到，全球汽油的庫存（見下圖）其實是在增長的，汽油的需求顯而易見沒有那么強，但是汽油裂解價差一直居高不下，這是為什么？

　　經過深入調查研究，愚公認為，今冬的汽油裂解價差一直強勁，是由于亞洲和歐洲的天然氣短缺造成的（亞洲和歐洲天然氣消費量和價格走勢圖，見下圖），畢竟全球工業活動和航空旅行活動仍然在復蘇進程中（見下圖），當天然氣太貴的時候，必然有一部分原料需求從天然氣切換至原油，導致原油尤其是低硫原油的采購量被迫增加，進而誤導了宏觀資金認為成品油需求在進一步增加而加碼多配了汽柴油的頭寸，從而帶動了整個裂解價差曲線的持續走強，進一步的影響了煉廠玩家的原油需求心理預期。那么反過來，一旦這個邏輯中的任何一個環節突然出現走軟，在不斷增加的成品油累庫數據面前，市場玩家一旦認識到成品油的實際需求可能并沒有跟上金融投機加倉需求，那么裂解價差必然突然出現重大回調，那么原油也將被迫出現重大回調。

　　愚公在此要重點指出，一月末和二月初的美國RBOB汽油期貨，可能正面臨著重大回調風險，無論是因為裂解價差止盈活動的顯性增加，還是因為RVO政策突然調整變化，美國的冬季汽油期貨價格都在面臨著危險的回調風暴逼近，畢竟，2月是一個短月，現在美國RBOB期貨合約首行交易的仍然是冬季汽油，但是到了2月底就要開始交易夏季汽油合約了，那么2月份這么短的時間里，市場該如何消化已經累加了兩周的美國冬季汽油庫存（見下圖）？讓我們在1月26日拭目以待！

　　三、綜述

　　2月，中國北京將舉辦冬奧會，為什么愚公要提到北京奧運會？ 因為在2008年的時候，北京奧運會曾經被認為是將油價歷史上首次推高至 100 美元以上的重要原因之一。具有諷刺意味的是，今天美國的原油庫存水平與 2008 年時的庫存水平相似（見下圖），然后我們又聽到了相似的聲音，擔心全球石油的供應滿足不了需求。2022年冬奧會的盛大召開，是否還能導致類似市場預期的再一次上演？歷史只是相似，但是絕不會雷同！預測人類的原油需求，永遠是全球經濟學界的未解之謎。

　　前事不忘后事之師，至少我們所知道的一點是，在2006年-2007年，中國的燃油汽車數量增長的幅度是每年高達20%+（見下圖），是中國的燃油汽車數量快速增長了帶動了那個年代的全球成品油消費巨大增長，而當時原油上游投資確實不足，因此原油價格一路攀升至147美元，迫使沙特的產能從2006年的850萬桶/日一路增加到960萬桶/日來化解石油供給緊張形勢，也就是說，2008年北京夏季奧運會的時候，全球石油市場是顯然的處于供需兩旺的狀態；

　　這一次北京冬季奧運會的時候，全球仍然在經歷疫情，全球的汽車仍然在經歷芯片短缺，全球的物流活動仍然沒有完全回到疫情之前，當前的全球石油市場顯然的是處于供需兩弱的狀態！在這種供需兩弱的狀態下，全球油市的供給平衡其實是十分脆弱的，結構性緊張和結構性過剩的市場交易心理預期，是可能隨時發生切換變化的，疊加上述第二點中的不確定性因素分析，愚公不禁要問一句，西方投行的同行們，你們憑什么就這么早的確定了原油目標價格為120美元？

　　配圖：

　　1、主流機構2022價格預測表

　　2、歐佩克+大流行以來的原油實際產量、原油生產配額、閑置產能

　　3、亞洲、歐洲、美洲成品油裂解價差；全球汽油庫存；亞洲、歐洲、美洲汽油裂解價差；

　　4、亞洲和歐洲天然氣消費量和價格走勢圖

　　5、全球工業活動和航空旅行活動（選取2個代表性指標圖表表現）

　　6、美國汽油庫存

　　7、美國的原油庫存水平（2004至今）

　　8、1999年以來中國燃氣車保有量

　　9、2004年以來原油供需圖

　　10、可再生能源價格和可再生授信價格變動走勢圖

　　(本文作者介紹：職業交易員，擁有15年國際能源衍生品交易經驗，在“地緣政治、能源安全領域”擁有10年研究經驗。)