一、研究背景

　　本周，著名投資銀行高盛在研究報告中表示：“在供應吃緊的情況下，天然氣漲勢可能蔓延至石油。大宗商品市場正在旺盛的需求與變化遲緩的供應之間艱難地尋求平衡。可以從歐洲的能源價格中一窺其他商品的價格。進入秋季之后，油價勢將大幅上漲，如果伊朗協議破裂就更是如此，如果油價達到每桶80美元的目標，投資者將很難忽視最重要的實物大宗商品市場中的通脹，這就是我們認為石油會在今年秋季吸引投資者重返市場的原因，現在整個實物市場的稀缺程度都在日益上升，而需求處在非常高的水平，除了石油以外均已高于疫情前水平，使得該體系的供應能力日益受到限制，鑒于庫存的下降，需求破壞是市場上可用的少數平衡機制之一，這種情況如今已在發生。 與中國疫情爆發前的水平相比，市場仍然存在唯一剩余的庫存過剩，而需求增加和煉油廠運行最終需要它。我們預測經合組織庫存將達到 2015 年初以來的最低水平，最初推動遠期曲線進入更陡峭的現貨溢價，最終需要更高的長期價格來激勵更高的產量。因此，我們重申 21 年 4 季度 80 美元/桶的價格目標，22年1季度面臨上行風險。”

　　通過分析總結近期高盛等西方投行和媒體比較流行的觀點，可以簡化為一句話：在21年4季度和22年1季度，石油基本面將繼續朝著同一方向發展，如果庫存繼續下降而需求繼續恢復，疊加美國頁巖油生產商資本紀律繼續保持，那么將出現“油氣雙飛”，甚至一些西方媒體不斷跟進積極預測中國將迅速釋放第四批原油配額導致油價暴漲。

　　針對高盛等西方投行和媒體們的這個觀點，愚公認為這個“油氣雙飛”+“中國助推”的觀點過于樂觀了，極有可能誤導廣大產業投資者和散戶投資者，謹以此文，提出質疑，做一些簡單推敲。

　　二、基本分析

　　1．當前飆漲的原油價格包括了什么預期？

　　通過分析歐佩克最新月報披露的數據（如下圖所示），我們可以發現：

　　（1）2021 年 8 月，歐佩克基于二次來源的原油產量為 26762 kb/d，比 6 月增加 151 kb/d。7 月產量比上個月報告的數據下調了 46 kb/d，6 月產量上調了 9 kb/d。OPEC 產量增加的大部分來自伊拉克 （90 kb/d），其次是沙特阿拉伯 （69 kb/d）、阿聯酋 （55 kb/d） 和安哥拉 （43 kb/d）。下降幅度最大的是尼日利亞（-114 kb/d），剛果（-14 kb/d）和伊朗（-8 kb/d）小幅下降。根據二手資料，所有其他歐佩克成員國在 2021 年 8 月的增幅低于10 kb/d。

　?。?）8 月份世界石油供應量下降 30 kb/d，與上月相比持平，其中大部分是由于颶風 Ida 導致美國 8 月份石油液體產量下降 370 kb/d。

　?。?）歐佩克預計2022年的石油需求是100.83mb/d

　　圖：歐佩克石油供給和需求預測

　　通過分析俄羅斯能源部的數據（噸桶比7.3），我們可以發現：

　　（1） 俄羅斯的產量在 2021 年 8 月減少了 35 kb/d，至 10383 kb/d。

　　圖：俄羅斯能源部石油產量數據

　　通過把歐佩克13個產油國與俄羅斯的產量數據進行疊加統計，我們可以發現：

　?。?）2021年8月，歐佩克原油月產量與俄羅斯原油月產量之和（藍線），增加116kb/d至37145kb/d。

　?。?）2021年3月，12 個月歐佩克原油月平均產量加上俄羅斯月平均產量之和為35545 kb/d，比 2021年2月的水平增加了 265kb/d。

　　（3）2021年8月，歐佩克原油月產量與俄羅斯原油月產量之和，比2018年1月的水平低約520mb/d。

　　愚公認為，2018年1月的布倫特原油價格在70美元左右，目前布倫特價格是75美元左右，在歐佩克積極增產的背景下，顯而易見，今年的布倫特價格包括了一些產油國的產量無法回到2018年產量水平的預期（例如美國頁巖油、俄羅斯原油）。

　　2．當前飆漲的天然氣價格包括了什么預期？

　　要了解當今世界天然氣市場的現狀，讓我們從 2020 年初開始回顧，和原油類似，新冠的突然爆發，造成了天然氣過剩，天然氣價格持續低迷，導致大約一半的美國液化天然氣出口數量消失，所以2020 年上半年美國天然氣市場是供過于求的，后來隨著全球液化天然氣市場去庫加快，全球天然氣市場開始逐步平衡，2020 年底美國天氣氣出口能力逐步恢復，到了2021年，一系列極端天氣事件加速了市場供需失衡，2月份美國突然遭遇極寒天氣導致美國國內天然氣取暖需求大增，6月份美國突然遭遇酷暑天氣導致美國國內天然氣發電需求大增，8月份颶風艾達又導致一部分墨西哥灣天然氣產能下線，這3個突發事件都導致了美國天然氣的庫存持續吃緊和出口數量減少，進一步導致了歐洲的天然氣供給也持續吃緊，從而導致了美國和歐洲天然氣價格持續飆漲，進一步減少了亞洲的天然氣供給量，從而導致了目前全球天然氣價格共振上漲的嚴峻局面。

　　通過以下圖示可以看出，2018 年8000 億立方英尺 （BCF） 的供給缺口導致天然氣價格曾經飆升至5美元以上，然后回落至3美元，今年僅僅大約2000億立方英尺 （BCF） 的缺口，就導致了美國HH天然氣價格飆升至5美元以上，顯然當前的定價已經包含了歐洲和亞洲的短缺預期。

　　圖：分析師-羅斯亨德里克斯

　　3．石油天然氣生產商為什么會反復強調資本支出紀律推動油氣價格上漲？

　?。?）北美石油天然氣生產商資本支出敏感性分析

　　參考知名研究機構IHS的資本敏感性分析表，該機構認為， 2022 年美國頁巖油廠商的資本支出將增加 40%，該機構假設，美國頁巖油生產商可能僅愿意將約 35%的超額自由現金流返還給股東，該機構還指出，如果生產商回報率約為 50%，則天然氣產量的增長將降至 1.2 Bcf/d。

　　（2）北美石油天然氣生產商的資本支出情況

　　a． 美國最大的天然氣生產商EQT在今年第二季度投資者會議中提到：展望未來，我們預計 2021 年和 2022 年的遠期天然氣價格曲線對天氣仍然非常敏感。我們認為 2023 年和 2025 年的曲線將因出口增加、煤炭加速和核能適度退役而增加電力需求而有顯著上行空間。除了這種看漲的長期天然氣觀點之外，隨著響應性天然氣市場的成熟，我們看到了該行業內進一步定價差異化的機會。與我們過去看到的一致，EQT 需要什么條件才能增加天然氣的產量，我們一直說，這需要一個漫長過程，可能需要 2 到 3 年的時間，直到天然氣價格保持在3 美元以上。

　　b． 康菲石油公司的財報電話會議上，首席執行官 Ryan Lance 總結了頁巖地區當前的優先事項：“我們知道投資者需要看到證據表明行業紀律將保持不變，資本回報也會隨之而來?！?/p>

　　c． Rystad Energy上個月的一項分析顯示，在 2021 年上半年，北美頁巖油生產商大部分時間都在逐步消耗他們的 DUC 井（已經鉆探但是未完成的鉆井），而“活著的”DUC 井的數量在在2021 年 6 月下降至2381口，這是自 2013 年以來的最低水平，這個DUC數量還包括 已經”死亡”的DUC（不能再產油產氣）和 24個月以前就鉆探的井（這些井24個月以上仍未完工就不太可能完成）。在可能完成的DUC井數量逐步正常化之后，Rystad Energy 預計，頁巖油生產商將轉向增加鉆井活動，這個情況將在 9 月底首先在在二疊紀盆地發生，然后在10 月起在其他頁巖油地區發生。

　　d． 普氏資訊報道，美國最大的油田，德克薩斯州西部和新墨西哥州東南部的二疊紀盆地的原油產量繼續回升，美國第一盆地的產量預計將在 9 月份環比增加 49 Mbbl/d，達到 4，805 Mbbl/d，達到 2020 年 3 月以來的最高水平。隨著油價從 2020 年冠狀病毒引發的低點反彈至現在每桶超過 60 美元，先鋒自然資源公司PXD、EOG Resources EOG（Zacks 排名第一（強力買入））和Diamondback Energy FANG 等公司是少數宣布增產計劃的公司之一。據貝克休斯BKR 稱，作為活動改善的證明，二疊紀盆地的鉆井平臺數量已從一年前的 116 座創紀錄的低點上升至 247 座。

　　e． 包括該國最大的天然氣生產商在內的多家加拿大石油公司，計劃在未來幾個季度增加產量和資本支出，這與優先考慮財政紀律和相對靜態生產的美國主要石油和天然氣運營商形成鮮明對比。Canadian Natural 總裁蒂姆·麥凱 （Tim McKay） 在第二季度財報電話會議中表示：隨著 2021年剩余時間大宗商品價格的前景越來越樂觀，我們將 2021 年的資本預算增加了 2.75 億美元，達到 34.8 億美元，因為我們為未來的增長機會開展了主要活動，增加的費用包括用于常規和非常規資產的 1.2 億美元、用于長壽命低衰退資產的 1.1 億美元以及用于額外棄井活動的 4500 萬美元?！?/p>

　　通過以上分析，我們可以發現，當前，北美頁巖油氣生產商仍然擁有已鉆探但未完成的庫存DUC井，所以他們會不斷強調保持資本支出紀律，這樣有利于推動油氣價格上漲，從而有利于自身的股價上漲和企業估值提升，但是這種情況是不可持續的，畢竟股價和企業估值，終究離不開公司的基本面，如果公司在未來不投入更多資本，就無法在未來生產出更多的原油和天然氣，市場份額將會被其他競爭對手領先和超越。

　　三、研究結論

　　愚公在此向以高盛為首的狂熱唱多油氣價格的西方投行群體和媒體們發出一個質疑：雖然美國天然氣6月開始出現短缺加劇，接下來7月和8月美國天然氣的短缺形勢并沒有加劇，美國頁巖氣產量也在逐步上升，歐洲北海檢修季結束后，北海油氣田產量也將恢復，歐佩克成員增產計劃正在有條不紊的實施，加拿大俄羅斯挪威等非歐佩克產油國也在不斷努力提升原油和天然氣供給數量，從高盛自家的世界原油跟蹤圖表中大家也可以看出，高盛自身對世界原油需求的預期也并未出現顯著的大幅增長，顯然高盛也深知大流行因素仍然在壓制需求并未完全釋放，那么高盛等西方投行和西方媒體為何如此反復強烈呼吁“天然氣漲勢可能蔓延至石油”？

　　圖：分析師-羅斯亨德里克斯-美國頁巖氣產量增長曲線

　　圖：分析師-羅斯亨德里克斯-美國天然氣周度短缺形勢

　　圖：高盛-世界原油需求跟蹤指標

　　愚公認為：如果當前油氣價格持續上漲，石油天然氣生產商一定會采取如下資本手段： 宣布保持資本支出紀律提漲原油和天然氣價格—宣布高股息分紅提振老股東信心—宣布股票回購提漲股價提升管理團隊身價—發行可變利率的優先股吸引新的機構投資者—增發低股息的股票吸引公眾投資者—宣布增加石油天然氣產量，而在這個資本運作過程中，西方投行無疑將全程參與，這是“無本萬利”！

　　愚公風險提醒：根據美國國家海洋和大氣管理局的數據，2月美國得克薩斯州的極寒天氣確實打破了多項歷史記錄，7月的酷暑天氣是有氣象記錄以來第13熱，7月的溫度比20世紀平均溫度高1.9 度，有趣的是，2月的酷暑天氣恰巧發生在美國最大的石油生產州從而導致了石油和天然氣供給短缺，7月的酷暑天氣恰巧發生在美國人口最稠密的州導致了天然氣發電需求飆升，在2月和7月過后，市場發生了什么？接下來的21年夏季初，我們發現，產量不斷增長，逐步填補了冬末春初市場預期的供給缺口，美國并未發生真正的油荒和氣荒，在9月初突發艾達颶風導致了進一步的盤面價格恐慌式上漲，但是颶風季終將過去，我們已經看到美國頁巖油和氣產量正在回升，在天氣正常的條件下，美國通常并不會缺油缺氣，除非北美生產商放著井不去產放著現金流不去賺！在高盛等西方投行和西方媒體的“供給繼續不給力需求繼續增長資本支出繼續保持紀律”的觀點炒作烘托下，無數油氣易員正在被歐洲天然氣破紀錄的牛市所吸引，并由此簡單想象推斷美國和中國也會發生類似的情況，從而不斷的號稱“逢低做多”（我看實為高位追漲博命），導致世界油氣市場最近進入了非理性繁榮階段（CFTC報告原油和天然氣凈頭寸并未顯著大幅增長），雖不排除記下來的油價氣價格在狂熱牛群非理性因素驅動之下繼續上漲一段，但如果21年冬季美國的天氣不如預期的寒冷，那么美國原油和美國天然氣價格將首先遭遇“雙重崩潰”。

　　愚公風險提醒：美國不是歐洲，中國也不是歐洲，中美兩國仍然都有大量的可用庫存（無論是在戰儲中還是在商儲中甚至是在管道中），中美兩國仍然都有大量可靠的原油和天然氣供給來源，歐佩克成員國的備用產能數字雖然一直被投行懷疑不實，但是相比疫情之前顯然歐佩克仍有大量的可靠產能未被釋放，而且，不管美伊核談開啟與否，伊朗原油都正在逐步回歸亞洲市場，所以，盡管油價中長期上行的趨勢是確定性比較高的大概率事件，但是當前的世界并未真正陷入到西方投行和媒體所渲染的“油氣稀缺”的境地，一旦遭遇短期供給突然增加，油氣價格暴跌風險仍然是巨大的，更何況中美兩國的經濟復蘇狀況也不支持更高的油氣價格。

　　(本文作者介紹：職業交易員，擁有15年國際能源衍生品交易經驗，在“地緣政治、能源安全領域”擁有10年研究經驗。)