文/意見領(lǐng)袖專欄作家 王遠飛（筆名：愚公）

　　前言：

　　“人類的努力應該沒有界限。我們都是不同的。無論生活看起來多么糟糕，總有一些事情是你可以做的，并且可以取得成功。只要有生命，就有希望。” - 斯蒂芬霍金，愛的方程式，2014．

　　“在資本市場里，我們每一個人都是不同的，一些人非常樂觀，正在充分享受風險資產(chǎn)價格穩(wěn)步上漲帶來的收益，一些人則更為謹慎，正在尋求參與風險資產(chǎn)進一步上行的因素，同時也在努力防范潛在的未知下跌因素，不管我們的觀點如何，我們投資資本市場的目標是相同的，即隨著時間的推移，我們的資本價值增長最大化，因此要承擔相關(guān)的風險。”-愚公，2021．

　　一、撰文背景

　　當前的油價，對于廣大煉化行業(yè)的原油采購員來說，真是既讓人期盼下跌又讓人期盼上漲，盼下跌是因為希望趕緊給出個回調(diào)以利于采購遠期原油，盼原油價格能夠繼續(xù)上漲是因為希望能夠確保庫存不要貶值和確保生產(chǎn)經(jīng)營利潤。

　　油價焦灼之際，愚公撰文一期，站在煉廠采購員的視角來和大家一起分析一下油價接下來的一些下行風險，并給出一些具體對策。

　　二、美國原油價格下行風險分析

　　1．美國原油期貨價格接下來面臨的第一大風險是來自美國的政治干預

　　2021年7月8日，美國EIA數(shù)據(jù)發(fā)布顯示，美國石油庫存連續(xù)第六周下降，上周，美國消費者每天購買 4.218 億加侖汽油，同比增長6220萬加侖，這是有史以來平均每天最高的汽油消費量。上周，美國消費者每天為汽油花費13.169 億美元，同比增長 5.352 億美元，洛杉磯地區(qū)很多加油站的汽油零售價格已經(jīng)超過10年最高點4.33美元/加侖，全美平均汽油零售價也打到了3.122美元，這意味著愚公上一期文章《拜登為美國汽油裂解價差增加了下行動力》中所提到的拜登“絕對”擔心汽油價格上漲，已經(jīng)開始是美國白宮必須面對的現(xiàn)實問題。有趣的是，在美國汽油價格飆漲的同時，歐洲正在享受15年以來的最低夏季汽油銷售價格，美國加州的汽油零售價格也早已經(jīng)超過了中國的汽油零售價格。從歷史上看，只要原油的供給端沒有出現(xiàn)什么重大意外，美國政府通常會對汽油價格進行及時干預，從而導致原油價格出現(xiàn)回調(diào)。

圖：7月8日美國洛杉磯汽油零售價格

圖：美國消費者每日汽油支出成本周度對比

　　2．美國原油期貨價格接下來面臨的第二大風險是美國原油市場結(jié)構(gòu)的突然調(diào)整

　　2021年7月8日，伴隨美國EIA庫存數(shù)據(jù)為汽油帶來了重大利好，美國汽油裂解價差一度大漲6.3%，遠超WTI原油1.18%的漲幅，充分印證了美國汽油消費的強勁。但是我們也不可忽視的風險是，美國原油庫存已經(jīng)是連續(xù)第6周下降，這些下降的原油庫存去了哪里呢？顯而易見是進入了煉廠，正在檢修季到來之前被瘋狂的被煉制成更多汽油，這些下降的原油庫存數(shù)據(jù)即將轉(zhuǎn)化為巨大的汽油產(chǎn)量數(shù)據(jù)，一旦美國原油和成品油的庫存數(shù)據(jù)或消費數(shù)據(jù)出現(xiàn)意外，這可能導致原油期貨市場的期限結(jié)構(gòu)遭遇突然調(diào)整甚至突然轉(zhuǎn)折，實際上昨晚的EIA數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示了美國一些地區(qū)的煉廠開工率正在下降，原因很可能是煉廠的汽油庫存上升過快導致被迫降低開工率，這有可能導致美國原油庫存在某個時點重新累積上升改變原油期貨市場投資者的心理預期。

　　3． 沒夠原油期貨價格接下來面臨的第三大風險是原油ETF產(chǎn)品的止盈操作

　　在2020年4月份經(jīng)歷了“原油寶”事件的投資者們應該還記憶猶新，大量非專業(yè)投資者通過購買原油ETF的方式來間接持有WTI原油期貨試圖通過原油價格上漲獲利，當時美國最大的原油ETF（USO）在月初的集中平倉換月操作，曾引發(fā)了油價的暴跌。2021年上半年，WTI原油價格的漲幅高達55%，這些ETF的年化收益率已經(jīng)高達50%，最近幾天，類似USO這樣的ETF基金再次集中平倉，造成了WTI原油期貨8月合約持倉數(shù)量的迅速下降，導致了前幾日的油價一波急速下跌，據(jù)愚公了解，這些ETF在9月合約仍然擁有巨大持倉，原油期貨價格面臨的風險不言而喻。

　　4． 美國原油期貨價格接下來面臨的第四大風險是專業(yè)投資者的波動率交易風險

　　通過研究芝加哥交易所的原油波動率恐慌指數(shù)OVX我們可以發(fā)現(xiàn)，原油的波動率恐慌指數(shù)OVC已經(jīng)再次逼迫恐慌閾值40大關(guān)，從歷史上看，每一次當OVX指數(shù)突破40大關(guān)以后，原油期貨都極容易出現(xiàn)暴漲暴跌行情。疊加對比WTI期貨、標普500恐慌指數(shù)VIX、黃金恐慌指數(shù)GVZ，我們可以發(fā)現(xiàn)，原油價格、石油恐慌指數(shù)、VIX指數(shù)三者運動軌跡相同都在上升，而黃金剛好相反正在走平下降，這可能意味著，期權(quán)交易者對黃金的止跌企穩(wěn)趨勢越來越感到滿意（看跌期權(quán)隱波率下降），同時這也意味著越來越多的期權(quán)交易員會認為石油和股指將面臨下跌風險（看跌期權(quán)隱波率上升）。愚公猜測，越來越多的專業(yè)交易者會開始追逐波動率交易反復做多原油期貨，并同時開始計入原油期貨價格下跌風險，因此他們需要購買昂貴的原油看跌期權(quán)以對沖期貨多頭部位的下跌風險，那么期權(quán)做市商也樂于借此原油看跌期權(quán)價格高昂的機會反復賣出大量看跌期權(quán)嘗試獲得權(quán)利金固定收益（例如近期WTI行權(quán)價為70美元的看跌期權(quán)數(shù)量增長很快），而這些賣出看跌期權(quán)頭寸，一旦遭遇原油期貨價格暴跌，賣出原油看跌期權(quán)的做市商們將不得不立即做空賣出更多原油期貨頭寸以對沖賣原油看跌期權(quán)部位的損失風險，這會加劇原油期貨價格的暴跌，如果突然遭遇股指和原油共振下跌雙殺，則可能市場將再一次上演2018年圣誕驚魂夜血流成河的跌停式行情。

　　三、結(jié)論和對策

　　美國原油恐慌指數(shù)和美股恐慌指數(shù)正在不斷攀升，向全球投資者悄悄發(fā)出了風險警告信號，美國原油或者美股的任何回調(diào)，通常都會令高位多頭感到震驚，很容易引發(fā)恐慌式踩踏，甚至可能波及全球資產(chǎn)市場，大家不要忘記2020年春季曾經(jīng)出現(xiàn)的油股共振下跌反復熔斷的慘劇，雖然這些潛在風險不一定會實現(xiàn)，但它們?nèi)匀辉谇那牡尼j釀著。

　　1． 對原油散戶投資者來說，盡管當前的原油基本面條件仍然良好可能繼續(xù)支持老多頭享受到更高收益，但是高位盲目做多追漲所面臨的潛在風險越來越大，地緣政治風險、市場結(jié)構(gòu)變化風險、波動率風險、止盈踩踏風險等等，原油期貨顯然已經(jīng)是十分擁擠的交易，多空均不宜，建議散戶遠離，有一句老話，原油是韭菜收割機，天然氣是寡婦制造者。

　　2． 對于中國煉廠從事專業(yè)采購和保值工作的同行工作者來說，無論市場狀態(tài)多么復雜，我們總是要做一些事的，愚公在此拋磚引玉，與大家交流探討目前美國原油期權(quán)市場出現(xiàn)的一些有趣機會：

　　（1）關(guān)注2021年12月WTI行權(quán)價68美金的看跌期權(quán)，目前賣出DEC 21 CL put 68可獲得潛在的高額權(quán)利金收益，以此表達21年四季度WTI原油繼續(xù)看漲的觀點嘗試坐享權(quán)利金5.8美金/桶收益，如順利實現(xiàn)則等同于四季度實貨采購降低了5.8美金/桶的成本，如瀕臨跌破68美金則期權(quán)平倉，以避免保證金損失風險，同時轉(zhuǎn)為實貨逢低買入即可，此建議適合原油采購保值。

　　（2）關(guān)注2022年6月的WTI行權(quán)價60美金和50美金的看跌期權(quán)，通過構(gòu)造買JUN 22 CL PUT 60 1X VS 賣 JUN 22 CL PUT 50 2X，近乎于0成本組合，以此表達22年二季度WTI原油看跌至60美元但不跌破50美元的觀點，以此對沖明年二季度煉廠原油庫存可能面臨的下跌貶值風險，如瀕臨跌破50美元則賣put50期權(quán)部位進行平倉以避免保證金損失風險，同時保留買put60美元部位以獲得盈利。

　　(本文作者介紹：職業(yè)交易員，擁有15年國際能源衍生品交易經(jīng)驗，在“地緣政治、能源安全領(lǐng)域”擁有10年研究經(jīng)驗。)