意見領袖 | 孫彬彬團隊

　　摘 要

　　本輪債市調整對貨基影響如何？

　　11月以來資金面收斂、地產和疫情有所變化等因素，導致債市收益率明顯調整，短端收益率快速上行，但貨基收益率波動有限。背后原因在于，此次央行及時向市場注入流動性，調整幅度雖大，但是時間相對短，而且貨基久期短，主要采用攤余成本法估值，在負債端相對穩定的背景下，負偏離和贖回壓力相對可控。

　　同業鏈條和機構行為變化，是后續需要注意的潛在壓力，當然參考歷史，資金面和金融去杠桿是最大風險。目前貨基面對的流動性壓力總體可控，這也決定了在債市再平衡的過程中，貨基面臨的壓力相對有限。

　　對于貨基而言，在市場震蕩中靈活調整倉位占比、杠桿和組合久期，合理擇時，在月末、季末逆回購、CD收益率沖高合理操作，優化組合久期和維持一定杠桿，有望增厚收益。

　　但從風險的角度而言，參考歷史經驗，在久期和杠桿上仍需有所控制，尤其是在當前資金面和債市仍面臨一定調整壓力的情況下。

　　此外，CD指數基金規模在三季度明顯回落。主要原因在于同業存單到期收益率震蕩上行，對基金凈值產生顯著不利影響。

　　我們結合近期市場情況和貨幣基金三季報，對貨基運營情況進行簡要分析。文中所涉貨幣基金“規模”如果沒有特殊說明，則指份額規模。

　　1． 本輪債市調整對貨基影響如何？

　　11月以來資金面收斂、地產和疫情有所變化等因素，導致債市收益率明顯調整，短端收益率快速上行，但貨基收益率波動有限。

　　背后原因在于，此次央行及時向市場注入流動性，調整幅度雖大，但是時間相對短，而且貨基久期短，主要采用攤余成本法估值，在負債端相對穩定的背景下，“債市收益率變化帶來基金收益率下跌->引發產品凈值回撤->投資者選擇贖回->影響貨幣基金行為和收益率水平”的邏輯并不直接成立。對比參考2020年5月短端收益率快速上行時期，貨基表現也相對平穩。

　　總之，此次債市調整沒有對貨基產生明顯影響。

　　后續需要關注哪些問題？

　　同業鏈條和機構行為變化，是后續需要注意的潛在壓力：

　　一方面，如果回購利率上行，而貨基收益率變動有所滯后，持有貨幣基金的銀行自營等機構投資者可能選擇快速贖回貨幣基金、自行投放回購。

　　另一方面，由于CD利率快速上行，銀行發行存單的成本較高，同業鏈條逆轉，可能轉而選擇贖回貨基來緩釋負債端壓力。

　　當然參考歷史，資金面和金融去杠桿是最大風險。

　　2016年四季度由于貨幣政策轉向后資金面收緊，疊加美聯儲加息超預期、債券違約事件發酵、金融去杠桿背景下監管實質性推進等原因，導致貨幣基金遭遇大量贖回。

　　為應對贖回，貨幣基金被迫大量拋售資產，同時流動性沖擊疊加信用事件導致債券估值大幅調整，基金收益負偏離程度不斷加深。

　　在此期間，前期資產荒背景下基金管理人拉長久期和杠桿的做法也增大了應對市場波動的風險。當貨幣基金具備較高杠桿和較長久期時，雖然未必會直接引發流動性危機，但在危機來臨時，更容易引發大幅負偏離。

　　就目前而言，貨基面對的流動性壓力總體可控，這也決定了在目前債市再平衡的過程中，貨基面臨的壓力相對有限。

　　2．三季度貨幣基金情況如何？

　　三季度貨幣基金規模整體保持小幅增長，占比略有回落，收益率繼續下行。

　　三季度末，貨幣基金總份額10.65萬億份，季環比+733億份，增長幅度較前兩季度有所放緩；貨幣基金規模占全部基金總規模比例為43.24%，較前一季度回落0.81個百分點。截至11月底，貨幣基金總份額10.63萬億份，占全部基金總規模比例為42.81%。

　　CD指數基金與貨幣基金具備一定相似性，Wind口徑將其歸為被動指數型債基。根據三季報數據，各CD指數基金份額合計約1536億份，資產總值合計約1610億元。雖然基金數量增加，但規模總和較二季度（1916億份）有所下降。

　　各類基金橫向比較，三季度末債基（季環比+4639億份）規模繼續大幅增長，貨基（+733億份）規模增幅放緩。股基環比增長1468億份，混基環比下降801億份。

　　收益方面，三季度權益市場整體弱勢分化，股基、混基總體業績下行，債基、貨基表現相對穩健。歷史上權益市場表現不佳時（2008年、2015Q3、2018年、2022上半年），通常股基和混基低迷而貨基和債基份額增長較快。不過三季度股基在規模下行時份額提升，或對應了投資者的逆市申購行為。

　　貨基收益率持續下行，仍處于較低水平。

　　不進行基金分級合并的情況下，三季度末全市場收益率算術均值約1.55%、中位值約1.6%；余額寶和微信理財通的7日年化收益分別約為1.43%和1.55%。11月底，全市場收益率算術均值約1.59%、中位值約1.62%；余額寶和微信理財通的7日年化收益分別約為1.36%和1.34%。

　　貨基收益率主要和貨幣市場收益率有關。

　　三季度資金面總體寬松，資金利率除跨月、跨季時點短暫沖高外，其余時間維持低位平穩，與7天OMO利率保持一定差距。前期資金面寬松以及8月中旬調降MLF操作利率10bp，帶動CD到期收益率大幅下行，隨后震蕩回升，三季度末水平較二季度末有所降低。

　　對于貨基而言，在市場震蕩中靈活調整倉位占比、杠桿和組合久期，合理擇時，在月末、季末逆回購、CD收益率沖高合理操作，拉長組合久期和維持一定杠桿，有望增厚收益。

　　貨基在配置上以同業存單、買入返售、銀行存款為主。三季度，貨基整體的CD和存款持倉有所下降，買入返售倉位占比繼續提升。

　　三季度貨幣基金杠桿率有所回落。在連續幾個季度加杠桿后，三季度貨基杠桿率（所有基金資產總值合計/資產凈值合計）回落至106.6%。

　　三季度銀行間回購+拆借日成交量接近8萬億元，其中隔夜質押式回購（R001）占比處于歷史較高水平。

　　監管方面對此密切關注。7月初央行縮減逆回購規模，市場一度解讀為貨幣政策轉向，但此后回購利率反而下行，其態度更多地在于引導機構降杠桿。7月28日，證券時報對此提到，“短期資金利率走低難持續，滾隔夜加杠桿需要悠著點”。

　　10月下旬以后資金利率有所收斂，或也有政策關注貨幣市場杠桿率的因素在內。就11月底的數據看，隔夜占比較前期已有一定程度回落。

　　三季報顯示貨基投資組合平均剩余期限較前一季度繼續上行，全市場均值由二季度的78天進一步上升至79天，中位數維持在84天。貨基持有剩余存續期30-90天的資產占比由二季度的23.7%上升至29.0%，30天以下的資產占比由42.5%回落至41.6%，90天以上的資產占比由33.8%回落至29.4%。

　　3． CD指數基金規模為何回落？

　　與二季度相比，三季度同業存單指數基金規模不同程度回落，全市場總規模由二季度的1916億份下降至三季度的1536億份。

　　原本與貨幣基金相比，CD指數基金存在一些優勢，包括收益水平整體更高（年化收益約3%）、持有成本更低，且流動性相對也較好。疊加前期權益市場動蕩，投資者風險偏好趨于保守，CD指數基金規模明顯擴張。

　　但三季度尤其是8月以后，CD指數基金收益率明顯表現不佳。這使得CD指數基金與貨幣基金和現金管理類銀行理財產品相比，一時間收益水平更低、波動更大，無法吸引投資者參與，并導致存量份額的贖回。

　　其表現不佳的主要原因在于此類基金重點配置同業存單。8月后CD到期收益率震蕩上行，對CD指數基金（尤其是8月后新成立和建倉的基金）凈值產生顯著不利影響。

　　4． 小結

　　本輪債市調整對貨基影響如何？

　　11月以來資金面收斂、地產和疫情有所變化等因素，導致債市收益率明顯調整，短端收益率快速上行，但貨基收益率波動有限。背后原因在于，此次央行及時向市場注入流動性，調整幅度雖大，但是時間相對短，而且貨基久期短，主要采用攤余成本法估值，在負債端相對穩定的背景下，負偏離和贖回壓力相對可控。

　　同業鏈條和機構行為變化，是后續需要注意的潛在壓力，當然參考歷史，資金面和金融去杠桿是最大風險。目前貨基面對的流動性壓力總體可控，這也決定了在債市再平衡的過程中，貨基面臨的壓力相對有限。

　　對于貨基而言，在市場震蕩中靈活調整倉位占比、杠桿和組合久期，合理擇時，在月末、季末逆回購、CD收益率沖高合理操作，優化組合久期和維持一定杠桿，有望增厚收益。

　　但從風險的角度而言，參考歷史經驗，在久期和杠桿上仍需有所控制，尤其是在當前資金面和債市仍面臨一定調整壓力的情況下。

　　此外，CD指數基金規模在三季度明顯回落。主要原因在于同業存單到期收益率震蕩上行，對基金凈值產生顯著不利影響。

　　風 險 提 示

　　監管政策不確定性，貨幣政策不確定性，市場變化不確定性

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)