意見領袖 | 王劍

　　A股銀行股持續(xù)處于低估狀態(tài)，更令人難以接受的是，A股很多優(yōu)質(zhì)銀行，估值比很多盈利更差的海外大型銀行估值還要低，在PB-ROE框架下完全無法解釋。為此，市場各方人士給出各種解釋。

　　銀行估值問題還不是學術上的熱門話題，僅有的少數(shù)論文也多為銀行從業(yè)人員，學術界的成果還不多。

　　本文介紹一篇論文，題為《銀行市值的重要性與中國銀行業(yè)估值偏低的討論》（以下簡稱“該文”），作者是時任建設銀行首席經(jīng)濟學家的黃志凌博士，于2021年1月發(fā)表于《征信》雜志（人民銀行鄭州培訓學院主辦）。

　　該文從我國銀行股業(yè)績尚可但估值極低這一事實出發(fā)，討論其背后的原因，以及對銀行市值工作的一些思考。

　　該文分為三部分（本文拆為四部分介紹），邏輯簡練清晰，給我們呈現(xiàn)一個銀行內(nèi)部管理層的視角對低估值問題的解讀。

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　　如何看待銀行市值

　　該文提出，銀行市值或估值，是代表著市場對一家銀行發(fā)展前景的綜合認知，長期看，可以作為一個很好的評價指標，所以應該引起各方重視。

　　銀行評價一直是業(yè)內(nèi)的老大難問題。因為，銀行的指標涉及方方面面。商業(yè)銀行的經(jīng)營本質(zhì)是三性平衡（盈利性、流動性、安全性），因此不能簡單用盈利一個維度，還得兼顧風險或其他。平時我們做銀行分析時，資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、風險控制、社會責任等各方面都會涉及，于是就很難用一兩個指標來評價“誰比誰好”。

　　針對這一問題，業(yè)內(nèi)開發(fā)各種所謂的綜合評價體系，其原理大致都一樣：在銀行的各方面挑選一些代表性指標，然后對各個指標給予一定權重，然后加權求和，得到一個綜合得分（或評級）。然后用這個綜合得分來評價“誰比誰好”。比如，最早的“駱駝”（CAMEL）評級、銀保監(jiān)會的監(jiān)管評級、人民銀行的金融機構評級、銀行業(yè)協(xié)會的“陀螺評價體系”等，大體都是這個套路。我們團隊自己，也開發(fā)過一個銀行信用評價體系，也就是找到一堆我們覺得對銀行信用風險比較重要的指標，賦權求和，得到評級。可參見2022年6月的報告《銀行信用風險分析：框架與模型》。

　　這一套套的評價體系，需要小范圍專家人為選擇指標、設置權重，因此不可能完全準確，有時候會出來一些與直觀感受不符的結果。為此，可以換一個思路：不由小范圍的專家來評價，而是把銀行拉到市場上“溜一圈”，讓市場來評價。銀行自己把各種數(shù)據(jù)、信息披露出來，擺到全市場面前，由市場先生綜合評價。市值或估值，就是市場先生綜合評價完之后的一個結果。

　　當然，市場短期內(nèi)是會犯錯的，甚至會被操縱。但長期看，是可靠的，好歹比小范圍專家更可靠吧？

　　所以，市值或估值同樣是大家對銀行的一種綜合評價。從該文觀點推導出去，銀行管理層不能無視市值，覺得自己把銀行業(yè)績經(jīng)營好就可以向上級匯報，而要深刻意識到，如果市值如此之低，那么肯定是反映了一些問題的，不能無視之。我們現(xiàn)在可喜地看到，政策當局也已經(jīng)將市值作為對國企的考核內(nèi)容之一。

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　　不能單一歸因

　　該文接著指出，既然估值也是市場給出的一種綜合評價，那么就不能把低估值歸因于一兩個因素（就是不能用銀行的一兩個指標來解釋其低估值）。而這種單一歸因方法，剛好是我們證券分析師過去用的。

　　當時的背景是：銀行各方面經(jīng)營情況還可以，找不到太多特別負面的指標，惟獨有一個指標比較負面，就是有較多不良貸款。因此，如果一家銀行PB低于1倍，比如到了0.8-0.9倍，那么就暗示著，市場認為該行的凈資產(chǎn)是虛高的，有水分的。而該折讓的部分，就是藏匿的不良貸款。如果這部分“藏匿的不良”暴露出來，那么銀行的不良率可能會達到8%。

　　這一方法在PB跌至0.7倍以下甚至更低的時候，就不能用了。因為按這個方法，在PB級低時，倒算出來的不良率極其高，有些個股甚至會高至20%以上……國內(nèi)上市的這些主流銀行的不良率絕對不會到這個水平（至少大部分不會）。可見，藏匿不良這個已經(jīng)不能解釋極低估值了。

　　于是，該文就需要回答一個最核心的問題：那么銀行估值為何如此之低？

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　　低估值的原因

　　該文直接給出了觀點：國內(nèi)銀行管理層駕馭新風險的能力未得到市場確認。這里的風險不是單指某種業(yè)務風險（比如不良貸款），而是“新風險”，是指在整體經(jīng)濟模式轉變的過程中，銀行的發(fā)展能不能適應未來環(huán)境變化。

　　很多我們上學時就已經(jīng)學到過的一些環(huán)境變化（利率市場化、金融國際化、金融脫媒、直接金融發(fā)展等），現(xiàn)在正在真正地發(fā)生。說實話，這些事情的發(fā)生比預想的要晚，畢竟我們20年前上大學時就在學這些了（當時美國等西方發(fā)達國際已經(jīng)經(jīng)歷過了）。但令人失望的是，20年前我們就已開始喊這些事，要讓銀行修煉各種“內(nèi)功”，時至今日，我們的很多銀行竟然依然沒有完全準備好。這不得不說是一個遺憾，也是非常緊迫的任務。現(xiàn)在國家在推動更高水平對外開放，如果自身翅膀不硬，飛出去都找不到北……

　　當然，這并不能抹殺我國銀行業(yè)在過去十幾年中，內(nèi)功還是有巨大進步的。只是，時代也在進步，海外優(yōu)秀銀行也在進步，因此我們還不能在現(xiàn)有的成績單上自滿。

　　簡言之，我們的銀行，雖然現(xiàn)在的業(yè)績還很不錯，但業(yè)務模式、管理模式（內(nèi)功）依然是不夠先進的，并不能完全適應新的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境（至少市場還不能確認銀行能力）。作者作為大型銀行高管，從銀行內(nèi)部的視角，將這一點作為解釋銀行低估值的主因。這一點對我們這些“外部的眼睛”有很大啟發(fā)。

　　該文列舉了一些銀行現(xiàn)在尚未完全具備的，但又是新環(huán)境中所急需的能力，包括：

　　（1）制約和激勵有效的公司治理能力，尤其是激勵方面，宜借鑒海外，改變現(xiàn)有的剛性薪酬；

　　（2）內(nèi)部架構、流程和機制的變革能力，真正實現(xiàn)以客戶為中心；

　　（3）應對全球化的國際經(jīng)營能力，包括人民幣衍生品、市場服務、全球金融服務、財富或資管能力等具體業(yè)務，很多銀行仍然能力欠缺。

　　從這些角度，我們確實承認，我國很多銀行的能力確實還有些欠缺。雖然業(yè)績還可以，但如果能力不跟上，并不能保證未來業(yè)績能繼續(xù)好，早晚會成為在新經(jīng)濟環(huán)境中即將滅絕的“恐龍”。對比海外，他們的銀行當然也不是家家都好（也是參差不齊的），但有些案例讓我們看了后也心生感嘆。比如一些特別小的銀行，甚至是鎮(zhèn)上的小銀行，麻雀雖小、五臟具全，里面的經(jīng)營理念、業(yè)務模式都非常規(guī)范。比如我們上次跟蹤過的美西銀行，一家很小的銀行，財富業(yè)務模式卻非常成熟。請參考《中小行打造特色化財富管理之路》。

　　所以，透過財務業(yè)績這些“表面”的數(shù)字，去觀察國內(nèi)外銀行的底層能力，確實還有差距，這可能解釋我們的極低估值。當然，也不用妄自菲薄，我國也有一批優(yōu)秀的銀行。

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　　重視市值管理的理論與實踐

　　該文也提了一些對市值管理的思考。一家銀行如果市值好，會有很多好處，反過來促進自身發(fā)展。市值好，這本身就是對本行綜合評價的一個體現(xiàn)。同時，能增加被收購的難度，降低收購別的難度，同時也能降低融資成本和難度。甚至，國內(nèi)還有優(yōu)質(zhì)銀行因為市值高、漲幅大，在企業(yè)界增加了知名度（股民都知道它），從而幫助其展業(yè)的真實案例。

　　該文最后提了幾點：

　　（1）市值是綜合評價，不是對某些指標的評價，刻意優(yōu)化某些熱門指標意義不大（比如提升中收占比、提升財富業(yè)務占比之類的），而要提升銀行的整體素質(zhì)，全行上下為整體實力而努力；

　　（2）完善公司治理，明確市值管理工作的分工；

　　（3）加強投關工作，多主動與投資者溝通（有些銀行建立與投資者、分析師的常態(tài)化溝通機制，值得借鑒）；

　　（4）有效利用市值資源，資本運作；

　　（5）樹立良好的資本市場形象；

　　（6）杜絕操縱股價等偽市值管理行為。

　　這些工作確實有越來越多的銀行開始重視。

　　因為，前文，論文觀點是國內(nèi)銀行管理層駕馭新風險的能力“未得到市場確認”。也就是說，我們的銀行并不一定沒這些能力，也可能是：其實能力慢慢有了，但市場還不知道，看不出來……

　　只因，這些能力又是很內(nèi)在的能力（所以叫“內(nèi)功”），很難簡單用一兩個指標向市場展示這種能力。

　　舉個例子：經(jīng)常有人問我，現(xiàn)在哪家銀行的金融科技比較強？

　　這種問題就幾乎沒法回答。金融科技這種能力就是典型的內(nèi)功，很難簡單比較。

　　這里就考驗市值管理的能力了。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業(yè)分析師，2018年加盟國信證券，任金融業(yè)首席分析師。)