意見領袖 | 溫彬、王靜文

　　11月官方制造業PMI為48.0%，較上月回落1.2個百分點；非制造業商務活動指數為46.7%，較上月回落2.0個百分點；綜合PMI產出指數為47.1%，較上月回落1.9個百分點。三項指標均僅高于4月，為年內次低水平。

　　一、服務業景氣度降至年內次低水平

　　11月服務業商務活動指數為45.1%，較上月回落1.9個百分點，僅高于4月的40.0%，為年內次低水平。

　　服務業景氣度回落，應同疫情反復密不可分。11月本土日均新增確診量接近1900例，較上月的265例大幅提升，已經接近今年4月水平；日均密接病例接近11.4萬例，大幅高于上月的4.3萬例，繼續刷新疫情以來新高。

　　11月中旬國家衛健委出臺“防疫20條”，加大對地方層層加碼現象的整改，但執行過程中層層加碼現象仍有發生。受此影響，市場活躍度降低，服務業恢復有所放緩，特別是道路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂等接觸性聚集性服務行業繼續低迷，商務活動指數均低于38%。

　　二、建筑業景氣度有所下降

　　11月建筑業商務活動指數為55.4%，低于上月2.8個百分點，連續第6個月處于較高景氣區間。

　　從細項數據來看，11月建筑業新訂單指數較上月回落2.0個百分點至46.9%，降至6月以來最低水平；從業人員指數回落0.7個百分點至47.1%，同樣為6月以來最低水平。

　　從高頻數據看，11月石油瀝青裝置開工率由上月的42.1%回落至41.5%，顯示基建投資增速有放緩跡象，應與北方天氣變冷以及疫情反復有關。此外，由于10月專項債結存限額發行完畢、專項債提前批明年1月才能發行，政策進入一個空檔期，也會對基建形成影響。

　　11月30大中城市商品房成交面積同比下降27.2%，降幅較上月的-18.0%繼續擴大。居民預期尚未明顯改善以及疫情影響加劇，導致房地產交易量仍然偏弱。11月監管部門“三箭齊發”，全面加大對優質房企融資的支持力度，以及需求端進一步放松，或有助于改善市場預期。

　　三、制造業PMI跌至年內次低

　　11月制造業PMI回落1.2個百分點至48.0%，連續兩個月低于臨界點。

　　五大分類指數環比上月全面回落。其中生產指數為47.8%（較上月-1.8%），新訂單指數為46.4%（較上月-1.7%），原材料庫存指數為46.7%（較上月-1.0%），從業人員指數為47.4%（較上月-0.9%），供應商配送時間指數為46.7%（較上月-0.4%）。

　　從供給端看，生產指數回落1.8個百分點至47.8%。高頻數據顯示，11月高爐、主要鋼廠開工率均較上月回落，應同疫情防控收緊導致生產受限有關。11月采購量指數下降2.2個百分點至47.1%，也反映出制造業生產繼續走弱。

　　從需求端看，新訂單指數大幅回落1.7個百分點至46.4%，僅高于4月，為年內次低水平，反映出11月需求端繼續回落。新出口訂單回落0.9個百分點至46.7%，略好于新訂單指數，反映出外需回落幅度稍小，內需是主要拖累因素。

　　此外，供應商配送時間指數下降0.4個百分點至46.7%，已經連續5個月放緩。部分調查企業反映受物流運輸不暢和上下游企業生產活動受限等因素影響，供應商交貨時間滯后和客戶訂單減少等情況有所增加。

　　四、價格指數回落

　　11月主要原材料購進價格指數為50.7%，較上月回落2.6個百分點，漲幅收窄；出廠價格指數為47.4%，較上月回落1.3個百分點，降幅擴大。

　　11月以來，受全球經濟降溫影響，CRB指數呈震蕩回落趨勢，原油價格出現月線回落，輸入型通脹壓力進一步減弱。國內在進入11月之后基建轉入淡季，疊加疫情反復導致的需求轉弱，工業品出廠價格降幅擴大。

　　商務部統計的周度生產資料價格指數11月環比下降0.1%，預計11月PPI有望環比回落，同比降幅維持在-1.5%左右，繼續處于負增長區間。

　　五、企業PMI轉弱

　　11月大型企業PMI為49.1%，較上月回落1.0個百分點，降至榮枯線以下。中型企業PMI為48.1%，較上月回落0.8個百分點；小型企業PMI為45.6%，較上月回落2.6個百分點。

　　統計局調查結果顯示，11月大、中、小型企業反映資金緊張和市場需求不足的占比均有所上升，其中小型企業占比分別為46.0%和58.8%，比上月上升0.8和1.9個百分點，反映出小型企業生產經營壓力更大。

　　從生產經營活動預期來看，大型企業回落3.1個百分點至50.6%；中型企業回落2.9個百分點至49.2%；小型企業回落6.2個百分點至44.7%。三類企業生產經營活動預期均已降至2020年3月以來最低水平，預期轉弱情況正在進一步加劇。

　　六、穩增長政策還需加碼

　　11月制造業動能指標（制造業新訂單-產成品庫存）為-1.7，低于上月的0.1，為5月以來最低水平，顯示經濟動能仍在衰減。

　　11月以來，決策層加大了對于穩增長的支持力度。11月22日的國常會重申抓實抓好穩經濟一攬子政策和接續措施全面落地見效，鞏固經濟回穩向上基礎。具體包括推動重大項目加快建設、加快設備更新改造落地、穩定和擴大消費、持續保障交通物流暢通、加大金融對實體經濟支持力度以及切實保障基本民生等六項工作。

　　在國常會部署之后，央行于11月25日宣布降準25個基點，以保持流動性合理充裕，促進綜合融資成本穩中有降。此次降準略超市場預期，反映出國務院對于當前的經濟下行壓力更為關切，力圖通過降準提供長期低成本資金，引導金融機構加大對實體經濟的支持力度。此次降準將不足以帶動LPR的全面下調，但不排除5年期LPR小幅下調5-10個基點的可能性。

　　此外，在國常會定調“努力改善房地產行業資產負債狀況，促進房地產市場健康發展”之后，房地產支持政策由此前的以“保交樓”為主，轉向既“保項目又保企業”：對于經歷市場洗牌仍能屹立不倒的優質房企，通過“三支箭”擴大融資口子，以實現“保企業”；對于已經違約和延期的房企，則由國開行和農發行等政策性銀行提供的專項借款實施保交樓，也就是“保項目”。

　　總體來看，決策層正力求在剩下的一個多月時間內穩住經濟形勢，各項政策繼續落實落細并逐漸加碼。不過，受疫情加重影響，四季度經濟增速預計會低于三季度。如果要扭轉經濟下行態勢，政策還需進一步加碼。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)