文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 盧平

　　基于美林時鐘來配置大類資產(chǎn)，核心在于判斷當前所處的經(jīng)濟環(huán)境。從中國經(jīng)濟基本面來看，去年四季度為過熱階段，目前國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)進入滯脹區(qū)間，核心CPI有所上行，但內(nèi)需已經(jīng)出現(xiàn)走弱信號。根據(jù)理論，滯脹區(qū)間配置現(xiàn)金收益最佳，但實際上近期流動性相對寬松環(huán)境下股債收益均不差，美林時鐘當前并沒有指向正確配置方向，且歷史上多次出現(xiàn)時鐘間斷跳躍的情況，在中國的投資指引效果不強。

　　摘要：

　　基于美林時鐘來配置大類資產(chǎn)，核心在于判斷當前所處的經(jīng)濟環(huán)境。從中國經(jīng)濟基本面來看，去年四季度為過熱階段，目前國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)進入滯脹區(qū)間，核心CPI有所上行，但內(nèi)需已經(jīng)出現(xiàn)走弱信號。根據(jù)理論，滯脹區(qū)間配置現(xiàn)金收益最佳，但實際上近期流動性相對寬松環(huán)境下股債收益均不差，美林時鐘當前并沒有指向正確配置方向，且歷史上多次出現(xiàn)時鐘間斷跳躍的情況，在中國的投資指引效果不強。基于美林時鐘進行大類資產(chǎn)配置，需考慮以下因素，其一，需根據(jù)政策目標判斷政府將如何干預經(jīng)濟；其二，外部沖擊如疫情和供給收縮對經(jīng)濟的影響；其三，由于流動性對于資產(chǎn)定價非常重要且非完全內(nèi)生，需納入體系中綜合判斷。

　　一、美林時鐘的間斷跳躍及有效性分析

　　美林時鐘本身是基于經(jīng)濟增長與物價水平的投資框架，這種大類資產(chǎn)配置方式之所以以時鐘方式刻畫，核心在于經(jīng)濟增長領先于通貨膨脹，增長與通脹雙周期輪動下呈現(xiàn)出衰退-復蘇-過熱-滯脹的鏈條。以中國為例，中國GDP同比增速曾領先CPI同比近3個季度。

　　但事實上，經(jīng)濟的時鐘并非以恒定速度轉(zhuǎn)動，有時甚至出現(xiàn)長期停滯，大幅跳躍，逆時針轉(zhuǎn)動等情形。政府的強力干預可以直接改變時鐘走向和節(jié)奏，一些不可抗力的外部因素例如戰(zhàn)爭、流行病可能直接改變經(jīng)濟運行的軌道。

　　1、2008后，美國時鐘多次跳躍，但有效性不低

　　2008年金融危機后，私人部門資產(chǎn)負債表遭到巨大打擊，三大央行多輪QE后導致全球持續(xù)低利率，流動性持續(xù)支撐下，宏觀經(jīng)濟輪動規(guī)律減弱，2012年-2015年進入漫長的復蘇周期，通脹持續(xù)走弱，2013年開啟Taper并于2015年開始加息，企業(yè)資本回報率下降，經(jīng)濟見頂，2016年經(jīng)濟增速下滑，但是2017年特朗普減稅刺激了投資與消費，達成美聯(lián)儲2%的通脹目標，2017下半年開始退出QE。2019年美聯(lián)儲開啟新一輪降息，并重新擴表降息，2020年疫情爆發(fā)，其后在財政貨幣雙刺激下美國經(jīng)濟再次進入復蘇甚至過熱階段。

　　美林投資時鐘在美國表現(xiàn)較好，基本符合經(jīng)典理論。原因是美國已經(jīng)是成熟的市場化國家，財政不會頻繁干預經(jīng)濟，美聯(lián)儲有明確指向的貨幣政策目標——通脹與就業(yè)，與市場溝通機制完善。經(jīng)濟走強時，復蘇期股票表現(xiàn)最好，過熱期商品表現(xiàn)最好；經(jīng)濟下行時，滯脹期資產(chǎn)沒有清晰主線，現(xiàn)金有時領先，商品偶有表現(xiàn)；衰退期債券明顯走強。整體符合美林投資時鐘規(guī)律。

　　2、2008后，中國時鐘頻現(xiàn)跳躍

　　我國作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家，政府調(diào)控并非僅著眼于短期逆周期調(diào)節(jié)，更要基于長遠的改革目標。因此某些階段長遠目標可能與短期目標存在分歧。2008年以來，宏觀經(jīng)濟目標調(diào)整分別經(jīng)過了保經(jīng)濟，控通脹，穩(wěn)經(jīng)濟，調(diào)結構幾個階段。不同時期的目標又決定了美林時鐘走勢不同于理論。

　　從工增數(shù)據(jù)與CPI關系來看，在2011年之前，經(jīng)濟增速的確領先于通脹水平，根據(jù)美林時鐘劃分的經(jīng)濟周期中存在衰退-復蘇-過熱-滯脹的輪動，但2011年-2016年，工業(yè)增加值同比與CPI同比走勢基本趨同，原先的領先關系似乎已經(jīng)不復存在。經(jīng)濟增長與通脹頻繁呈現(xiàn)同上同下的關系，即過熱和衰退兩個階段占據(jù)了較大的比例。2017-2021年，政府從穩(wěn)經(jīng)濟的目標轉(zhuǎn)向調(diào)結構，過熱階段大幅減少，經(jīng)濟增長與通脹的關系明顯弱化。

　　1）2008-2011：大衰退下的強心劑：大衰退-過熱-滯脹

　　2009年中央推出四萬億計劃，中國經(jīng)濟從衰退期快速轉(zhuǎn)入過熱期，幾乎沒有在復蘇期停留，2009年6月基建投資累計同比高達50.8%，大規(guī)模基建計劃拉動大宗商品價格，通脹大幅走高，CPI同比從2009年中-1.8%攀升至2011年6月的6.36%，此時宏觀目標轉(zhuǎn)向控通脹，因此貨幣政策隨之轉(zhuǎn)向、房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷出臺，經(jīng)濟下行壓力重新加大。

　　2）2012-2016：穩(wěn)增長壓力頻繁干預：衰退-滯脹-過熱循環(huán)

　　在此期間，中國經(jīng)濟始終沒有出現(xiàn)真正的復蘇階段。究其原因，適逢經(jīng)濟增速連續(xù)下臺階，盡管衰退是經(jīng)濟周期中正常階段，但政府過度動用財政刺激手段，衰退之后迅速刺激經(jīng)濟走向過熱。基建和房地產(chǎn)投資成為中國經(jīng)濟的重要推手，一旦工業(yè)增加值出現(xiàn)階段性下行，主動的財政刺激隨即上馬，通脹隨之走高。

　　總之，經(jīng)濟走向衰退，放松信貸加碼基建和房地產(chǎn)，經(jīng)濟迅速轉(zhuǎn)向過熱，通脹隨之走強，政府再次收緊貨幣和信貸，轉(zhuǎn)向滯脹和衰退，循環(huán)往復。

　　3）2017-2019：“新周期”調(diào)結構：衰退-復蘇-滯脹

　　該階段，中國經(jīng)濟進入新周期，經(jīng)濟基本穩(wěn)定在新的增長平臺，穩(wěn)經(jīng)濟的壓力減輕，調(diào)結構的重要性被提高，供給側(cè)改革逐步出清過剩產(chǎn)能，此階段經(jīng)濟中不再有過熱，經(jīng)濟走強被視作調(diào)整經(jīng)濟結構的機會，金融監(jiān)管、去杠桿、去產(chǎn)能等因素導致過熱區(qū)間難以出現(xiàn)，供給側(cè)改革導致產(chǎn)能難以回到潛在產(chǎn)出水平，過熱區(qū)間被略過，反而表現(xiàn)出滯脹。

　　4）2020-2021：后疫情時代：重現(xiàn)四階段經(jīng)濟

　　去年疫情爆發(fā)為外部沖擊，我國經(jīng)濟迅速轉(zhuǎn)入衰退，生產(chǎn)幾乎停滯；財政貨幣刺激下進入復蘇軌道，但此輪刺激在經(jīng)濟復蘇后收緊更快，貨幣在5月已經(jīng)邊際收緊，基建和地產(chǎn)方面的刺激并未持續(xù)，因而重現(xiàn)了復蘇階段。海外國家受疫情影響更久更嚴重，四季度海外制造業(yè)生產(chǎn)停滯導致訂單流入國內(nèi)，中國經(jīng)濟走向過熱，2021年以來全球共振復蘇，疊加供給側(cè)受限的影響，供需錯配導致商品價格大漲，而中國內(nèi)需已經(jīng)下行，形成滯脹環(huán)境。疫情以來中國重現(xiàn)經(jīng)濟周期的四階段特征。

　　3、政策目標切換導致美林時鐘準確性較低

　　下圖為不同時期，根據(jù)美林時鐘進行大類資產(chǎn)配置的結果，共計31個階段，正確的時期為11個，以時期跨度占比計算則為43%。以此指導資產(chǎn)配置的有效性并不高。總體來看，出現(xiàn)顯著背離的時期為2013全年，2014Q2-2015Q2，2016-2017，這幾個時期均對應著政府目標的切換。

　　2013年債務問題初現(xiàn)：由于信貸增長并未支撐實體經(jīng)濟，影子銀行擴張的問題愈發(fā)嚴重，央行與市場博弈加劇，連續(xù)爆發(fā)“錢荒”，流動性大幅收緊的背景下，股票商品走弱，而出借資金收益明顯，現(xiàn)金跑贏其他資產(chǎn)。

　　2014Q2-2015Q2：穩(wěn)增長的寬松行情：2014年3月19日，總理提到“穩(wěn)增長”，Q2政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑B續(xù)降準降息，大量資金加杠桿入市，創(chuàng)業(yè)板小票行情火爆，股票超額收益率明顯，“杠桿牛”行情與衰退、滯脹的經(jīng)濟階段顯然不符，脫離美林時鐘的指向。在穩(wěn)增長的目標下，寬松的貨幣政策吹起股票泡沫，流動性成為最重要的因素，經(jīng)濟基本面的參考意義反而減弱。

　　2016-2018年，宏觀經(jīng)濟更偏重于調(diào)結構，供給側(cè)改革政策出臺，去產(chǎn)能導致大宗商品供給受限，開啟強勢行情，供給側(cè)的影響不同于美林時鐘基于需求端的周期判斷，經(jīng)濟周期分別是滯脹、復蘇、過熱，但商品在2016全年都屬于最強勢的資產(chǎn)。2017-2018，供給側(cè)改革延續(xù)，金融監(jiān)管趨嚴，債務去杠桿壓力驟增，疊加美國正處于加息周期，2017年上半年受益于供給側(cè)改革，市場逐步出清，龍頭企業(yè)盈利修復，股票表現(xiàn)強勢，下半年衰退環(huán)境下，資管新規(guī)征求意見稿出臺，利率加速沖頂，并未出現(xiàn)債牛，繼續(xù)與美林時鐘背離。

　　4、穩(wěn)增長壓力較小，政府托底經(jīng)濟意愿不強

　　2021年430中央經(jīng)濟工作會議關于經(jīng)濟部分的內(nèi)容中，核心觀點是“要用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，刪除“六穩(wěn)”的表述，將“六保”改為“三保”，“擴大內(nèi)需”變更為“深化供給側(cè)結構性改革”；今年兩會提出GDP增長目標6%，顯著低于市場的預期值，綜合來看，政府認為當前經(jīng)濟不錯，托底經(jīng)濟的意愿不強，調(diào)結構的優(yōu)先級顯然更高。

　　因此，如果經(jīng)濟下行，財政直接干預刺激經(jīng)濟的預期相對較弱，大力進行逆周期調(diào)節(jié)的可能性不大。

　　二、疫情沖擊導致經(jīng)濟變速，國內(nèi)外經(jīng)濟周期嚴重錯位

　　從歷史的角度來看，中國與海外經(jīng)濟周期基本一致。以中國和全球工業(yè)增加值同比數(shù)據(jù)來觀察，二者大多數(shù)時間保持相同趨勢。

　　但2020以來，疫情貫穿市場主線，不同于傳統(tǒng)金融危機，經(jīng)濟波動和周期輪動速度都更快。今年以來，疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)刺激了經(jīng)濟活動重啟，全球經(jīng)濟錯位復蘇，呈現(xiàn)中國領先，美歐追趕，印度等國家因疫情反復尚不明確的態(tài)勢。

　　1、外需強勁生產(chǎn)持續(xù)高景氣，而非來自經(jīng)濟內(nèi)生動能

　　疫情后中國經(jīng)濟的高點在去年四季度。受疫情沖擊，中國經(jīng)濟的內(nèi)需在去年四季度就已見頂。從制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來看，排除就地過年的填坑效應帶來3月份的短期反彈外，經(jīng)濟在去年11月高點以來，下行趨勢不斷得到驗證。今年4月份，PMI生產(chǎn)指數(shù)回升0.5個百分點至52.7%，但PMI新訂單指數(shù)回落0.7個百分點至51.3%，創(chuàng)一年以來新低，說明工業(yè)生產(chǎn)在加速擴張，需求修復邊際放緩。

　　從GDP增速來看，2020年1-4季度GDP增速分別為-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%，2021年1季度GDP增長18.3%，顯著高于其他國家。同期，美國、德國、法國和韓國經(jīng)濟增速分別為0.4%、-3.3%、1.5%和1.7%。剔除去年低基數(shù)，一季度GDP兩年復合平均增速為5.0%，不及2020年四季度的復合平均增速6.1%，進一步確認中國經(jīng)濟高點在去年四季度。

　　生產(chǎn)保持高增，外需強勁是主因。4月規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年復合增速為6.8%，較3月份上升0.6個百分點，出口的強勁拉動作用是主要原因。

　　中國出口的高增長，主因為海外需求旺盛和出口替代加速。中國在走入過熱甚至滯脹階段后，海外仍在復蘇，生產(chǎn)能力未完全恢復，需求較強，中國出口持續(xù)受益。2020年中國疫情防控走在世界前列，復工復產(chǎn)逐月好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟率先穩(wěn)步恢復。部分出口大國的疫情惡化以及部分外國競爭者的倒閉破產(chǎn)，中國對其他生產(chǎn)國的替代份額逐步擴大并固化。

　　結合一季度進出口數(shù)據(jù)來看，1-2月份由于就地過年，生產(chǎn)不停工導致出口較強，疫情下消費場景減少導致內(nèi)需被砸坑。到目前補坑階段基本結束，進口增速再度回落，外需較強支撐出口高增速。5月進口金額隔年復合增長率回升1.7個點至12.4%，出口金額隔年復合增長率則回落5.7個點至11.1%，外需總體可能已進入磨頂階段，價格因素高企維持進口增速。

　　海外需求旺盛，生產(chǎn)仍在恢復。5月全球摩根大通綜合PMI為58.4%，英、美、歐、日制造業(yè)PMI分別為65.6%、62.1%、63.1%和53%，均處于枯榮線以上。歐元區(qū)和日本增度放緩，日本可能已見頂，但英美仍在快速沖高。當前美國需求水平處于高位，面向個人的三輪補助共計3200美元，人均可支配收入遠超疫情前水平，從2019年末4.5萬美元上升到今年3月的5.8萬美元，但短期收入增長對于消費的刺激比較明顯，長期影響仍待觀察。

　　東亞國家出口保持高景氣。生產(chǎn)能力逐漸恢復，一季度出口顯著上行，中國去年下半年受益于疫情控制得力，生產(chǎn)快速修復，出口處于較高水平，而今年日韓、中國臺灣、東盟國家均出現(xiàn)明顯的出口走強趨勢，如果下半年外需走弱，中國面臨的出口競爭壓力可能增大。

　　2、中外經(jīng)濟錯位，但資產(chǎn)價格存在聯(lián)動

　　社融和消費的下行，表明內(nèi)需走弱已成事實。3月的社融明顯弱于1-2月，4月的社融進一步走弱，5月小幅反彈。5月份，官方公布的社融存量同比增速進一步下滑至11%，即將接近2019年的均值水平，由于金融數(shù)據(jù)是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的先導指標，這也意味著內(nèi)需將延續(xù)下行。

　　對資金的需求也在顯著的走弱。M1和M2增速進一步下行，金融數(shù)據(jù)右側(cè)下行的特征已經(jīng)非常明顯。其中，M1的下行已經(jīng)明顯低于季節(jié)性，經(jīng)濟內(nèi)生動能的減弱更為顯著。

　　消費明顯走弱，疫情仍有影響。今年4月社會消費品零售總額兩年復合增速較3月份走低2個百分點。季調(diào)后的環(huán)比增速為近5年來最低水平，環(huán)比和同比增速均顯示4月消費走弱。

　　經(jīng)濟周期錯位，中外美林時鐘指向出現(xiàn)差異，但中外資產(chǎn)價格實際存在聯(lián)動。中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)指向“類滯脹”的周期特征，當前中國經(jīng)濟的支撐在外需，一季度進入頂部區(qū)間，二季度邊際放緩但韌性仍強。美歐經(jīng)濟陸續(xù)恢復，服務業(yè)PMI和消費者信心指數(shù)仍在持續(xù)回升，經(jīng)濟活動恢復有望進一步提速，短期仍處于復蘇階段。

　　由下圖可以看出，中國率先恢復，于2020年3月份就開始反彈，并于2020年11月份見頂，之后開始回落，其他經(jīng)濟體或尚未見頂，或正在磨頂，多滯后于中國。

　　不同經(jīng)濟周期階段下，美林時鐘指向并不相同，但伴隨著A股的國際化進程加速推進，與全球股市關聯(lián)程度日漸上升，中國和海外的股市同漲同跌趨勢明顯，韓國、中國臺灣股市與A股漲幅差在擴大到20%后收窄，美債收益率快速上行（下行）時，A股也隨著下跌（上漲），美林時鐘正確性有所降低。雖然中國進入類滯脹階段，但因外需強勁，經(jīng)濟還有一定的韌性，股票表現(xiàn)仍然不弱。

　　3、供需嚴重錯配導致經(jīng)濟大宗商品提前搶跑

　　此輪經(jīng)濟復蘇過程與之前的復蘇路徑均有顯著差異，疫情的傳播導致部分國家生產(chǎn)停滯，而全球需求持續(xù)復蘇，供給瓶頸問題愈發(fā)嚴重，碳中和、碳達峰的目標導致部分工業(yè)品原材料限產(chǎn)，推升了黑色系整體價格，轉(zhuǎn)向新能源也增加了對部分有色金屬的長期需求。供需發(fā)生結構性變化，導致大宗商品價格高企。

　　供應方面，部分資源國仍在持續(xù)受到疫情影響，部分資源品出口仍然受限，以有色金屬如銅的供給為例，南美國家如智利、秘魯供應占據(jù)了全球近40%，但兩國受限于疫情控制不佳，影響銅礦出口規(guī)模，難以匹配市場增長的需求。另外如巴西等資源出口國疫情延續(xù)時間較長，一定程度上影響了全球原材料的供應。

　　目前供需缺口存在較大的錯配，以美國為例，新訂單分項仍然相對強勢，客戶庫存繼續(xù)保持下行，去庫的趨勢不改；但產(chǎn)出、就業(yè)分項連續(xù)兩個月下行，表征供需缺口的供應商交付分項已經(jīng)上行到78.8，高于去年4月的76，供需錯配程度甚至比去年疫情期間更為嚴重；就業(yè)市場中也存在嚴重的勞動力短缺，制約了生產(chǎn)的恢復。

　　美國歷史上就業(yè)人數(shù)與職位空缺數(shù)往往趨勢同向，疫情后職位空缺數(shù)與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)同步增長，但規(guī)模差距較大，職位空缺數(shù)已經(jīng)超過疫情前高點，4月空缺929萬人，高于2019年初高點734萬人，而就業(yè)人數(shù)則遠不及疫情前高點，5月數(shù)據(jù)1.49億人，遠低于疫情前高點1.56億人。勞動力市場失衡導致商品和服務供應出現(xiàn)瓶頸，工資增長推升通脹。

　　大宗商品在全球經(jīng)濟復蘇階段就已經(jīng)嚴重超漲，核心原因在于供需錯配和各國產(chǎn)能恢復程度的差異。而大宗商品的提前搶跑也可能導致全球經(jīng)濟進入過熱區(qū)間后，商品價格已經(jīng)逼近高點甚至下行。

　　三、流動性顯著影響大類資產(chǎn)價格走勢

　　1、央行貨幣政策目標并非簡單逆周期調(diào)節(jié)

　　不同于美聯(lián)儲貨幣政策目標錨定于通貨膨脹和就業(yè)，中國央行貨幣政策目標存在多重性，例如經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡以及金融穩(wěn)定等，不同時期貨幣政策目標存在一定差異。

　　根據(jù)央行主動調(diào)整資金面松緊的意愿，2006 年后可以劃分為 8 個階段。

　　雖然美林時鐘考慮了逆周期調(diào)節(jié)因素，包括了流動性的松緊變化，但中國央行政策目標相對較多，不同目標可能會對貨幣政策制定提出方向相反的要求，并非完全逆周期調(diào)節(jié)，與美林時鐘背后邏輯有所差異。

　　另外，作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家，中國央行在過去的十年中逐步建立利率市場化機制，對于流動性投放的掌控能力逐步提升，目前已經(jīng)建立起結構性流動性短缺的貨幣政策框架，且逐步加強對于金融機構和業(yè)務的監(jiān)管，未來短期流動性大幅超調(diào)的可能性正在降低。

　　2、流動性對資產(chǎn)價格的重要影響

　　1）貨幣-信用分析框架

　　理論上，流動性在大類資產(chǎn)配置中發(fā)揮著重要的作用。根據(jù)貨幣-信用分析框架，流動性可分為廣義流動性與狹義流動性，“貨幣”即狹義流動性（銀行間流動性），而“信用”即廣義流動性。央行可以通過貨幣政策工具，如逆回購、MLF 等來影響基礎貨幣，進而直接決定銀行間流動性的松緊，但只能通過數(shù)量型、價格型等傳導方式間接影響廣義流動性，廣義流動性更多受制于基本面和實體企業(yè)融資需求的情況。不同的流動性組合所對應的大類資產(chǎn)配置策略如下圖所示。貨幣-信用分析框架可被看作是改良的“中國版美林時鐘”，但存在諸多局限性，與實際情況并不完全相符。

　　2）流動性驅(qū)動的中國資本市場

　　在實際運作中，中國資本市場經(jīng)常呈現(xiàn)出流動性驅(qū)動的特點，與基本面所驅(qū)動的“股債蹺蹺板效應”所不同的是，由流動性驅(qū)動的中國資本市場呈現(xiàn)出股債聯(lián)動的正相關關系，在流動性極度充裕或緊張的情況下，可能出現(xiàn)股債雙牛、雙熊的局面。

　　? 2013：錢荒下的股債雙殺

　　2013 年，金融穩(wěn)定成為央行貨幣政策首要目標，影子銀行過度發(fā)展，表內(nèi)貸款額度不足導致融資需求轉(zhuǎn)向表外，央行為整頓非標業(yè)務與商業(yè)銀行博弈加劇，兩度爆發(fā)錢荒，流動性短期快速收緊導致市場出現(xiàn)“股債雙殺”。6 月起，貨幣市場利率飆升，恐慌情緒蔓延，隔夜 SHIBOR 利率一路飆升到 9.58%，上證綜指也從2320 點一路跌到 1853 點，2013 年 5 月至 12 月，十年國債收益率上行 120BP 超過 4.7%，創(chuàng)下 2005 年以來新高。基本面的弱化本應對應債券牛市，結果在金融監(jiān)管的風波下出現(xiàn)罕見的快熊。

　　? 2014-2015：流動性過度投放下的股債雙牛

　　2014 年房價和油價下跌加重經(jīng)濟悲觀預期，政府強調(diào)新常態(tài)下的穩(wěn)增長，4 月、6 月兩次定向降準，11 月開始降息，2015 年再度連續(xù)降準降息，宏觀流動性全面寬松，杠桿資金又助推股票牛市達到頂點，創(chuàng)業(yè)板指從 2014 年 5 月 1300 點上漲至 2015 年 6 月 4000 點，漲幅超過 200%。但宏觀經(jīng)濟方面與資本市場的繁榮形成強烈反差，房地產(chǎn)投資仍大幅回落，進出口持續(xù)負增長，PMI 從 2014 年 7 月下行，到 2016 年跌至最低點，通脹低迷。按照貨幣-信用分析框架，中國經(jīng)濟當時處在衰退期，流動性組合為“寬貨幣+緊信用”，與目前市場的流動性情況類似，最優(yōu)的投資資產(chǎn)應是債券，基本面本是利空股票的，但股市卻出現(xiàn)了罕見的杠桿牛現(xiàn)象。

　　? 2018：嚴監(jiān)管、去杠桿，緊信用下的大熊市

　　2017 年期，金融監(jiān)管被再次提到重要的位置上，加強對資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管，建立配套法律法規(guī)，通道業(yè)務、資金池業(yè)務等被逐漸壓降，壓降非標轉(zhuǎn)向表內(nèi)，央行加強對于融資方式的管控，實體經(jīng)濟融資明顯收緊，社融增速從 2018 年初的 13.3%大幅回落至 2018 年底的 10.2%，疊加中美貿(mào)易摩擦加劇的影響，基建投資增速創(chuàng)下十年來新低，實體經(jīng)濟增長動能明顯減弱。緊信用背景下股票大熊市，2018 年滬深 300 指數(shù)單邊下行超過 30%。

　　過去十年中，中國央行已經(jīng)基本完成利率市場化，建立現(xiàn)代貨幣政策框架，2014 年-2015 年為了穩(wěn)經(jīng)濟而過度投放流動性的情況實際上已經(jīng)逐步減少，2020 年疫情后僅 4 個月流動性已經(jīng)邊際收緊，“大水漫灌”的幾率越來越低。

　　3、中國相對寬松環(huán)境可能延續(xù)，有望支撐資產(chǎn)價格

　　相比于發(fā)達國家主要央行的量化寬松政策，2020 年，中國貨幣政策的放松顯得較為克制謹慎。伴隨著經(jīng)濟持續(xù)向好，去年 5 月貨幣政策就開始邊際收緊，回歸公開市場投放預調(diào)微調(diào)的常態(tài)化操作。今年 1 月央行為了降低市場杠桿，貨幣市場流動性趨緊，DR007 盤中利率一度達到 7.5%，DR001 更是達到了 13%。3 月以來，央行保持每日 100 億的小額 7 日逆回購操作，但進入 4、5 月份，預期中的繳稅壓力和政府債供應壓力并未到來，4、5 月資金面超預期寬松。由于中國較早啟動貨幣收緊，未來流動性進一步大幅收緊的可能性較小。

　　央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告中判斷外部環(huán)境依然復雜嚴峻，我國經(jīng)濟恢復不均衡、基礎不穩(wěn)固，輸入性通脹風險總體可控，不存在長期通脹的基礎，平穩(wěn)市場的通脹預期。

　　綜合以上分析，我們認為，目前中國經(jīng)濟面臨內(nèi)生增長動力不足的問題，當前強勁外需支撐了工業(yè)生產(chǎn)，內(nèi)需已經(jīng)呈現(xiàn)走弱趨勢，一旦外需在三季度見頂，經(jīng)濟下行壓力也將增大，從 430 會議的政策表態(tài)來看，今年經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力較小，政府托底經(jīng)濟意愿相對不強，內(nèi)生經(jīng)濟動能趨弱的環(huán)境下，貨幣政策不存在大幅緊縮的基礎，中期可能繼續(xù)維持相對寬松的環(huán)境。

　　寬貨幣緊信用的環(huán)境下，我們判斷債券仍然可能保持強勢，股票方面，在外盤相對強勢的環(huán)境下，A 股短期下行壓力不大，抱團股可能繼續(xù)受益于寬松環(huán)境有所表現(xiàn)，而對面臨業(yè)績壓力的順周期行業(yè)相對謹慎。

　　對于國際定價的大宗商品，總體由于提前搶跑，全球經(jīng)濟進入過熱后可能反而面臨下行風險，其中受益于服務業(yè)復蘇的原油價格可能相對堅挺，而與工業(yè)需求相關的金屬等可能在美國三季度 Taper 指引后面臨價格回落。

　　(本文作者介紹：北信瑞豐基金首席經(jīng)濟學家)