意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　摘要：隨著疫情得到控制、全球經濟重啟，我國出口市場份額高企是暫時的。如果在出口高增長的景氣窗口，我們不能通過采取切實有效的措施，擴大國內投資和消費需求，實現內外需增長動能的轉換，則一旦出口景氣過去，我國“穩增長”的壓力將進一步加大。我們應該動態評估這一發展動態。理想的狀態是激發市場活力，通過穩市場主體，保住就業機會，進而拉動消費需求。 

　　去年7月30日的中央政治局會議首次提出要“完善宏觀調控跨周期設計和調節”時，市場大都從實現穩增長和防風險長期均衡角度予以解讀。而筆者于去年8月18日發表專欄文章指出，隨著疫情得到控制，我國經濟正由大幅收縮轉向快速擴張階段，對此我們要考慮是沿用傳統的逆周期調節思路緊縮財政貨幣，還是按照跨周期調節思路繼續保持政策支持力度。

　　去年底中央經濟工作會議提出宏觀調控要保持連續性、穩定性、可持續性，保持對經濟恢復的必要支持力度，不急轉彎。這印證了前述判斷。今年以來，我國經濟繼續穩步恢復，一季度經濟實際同比增長18.3%，全年實現政府工作報告提出的增長6%以上的目標應沒有大的問題，而市場機構和國際組織普遍預測今年經濟增長8%~9%。今年將是我國“穩增長”壓力最小的時期。然而，隨著經濟增速回落，今年底明年初“穩增長”壓力有可能重新顯現。我們對此需要提前有所考慮。

　　今年GDP增速仍可能低于2019年

　　今年一季度我國經濟同比增速達到兩位數。剔除基數效應后，兩年復合平均增長僅為5.0%，低于市場主流共識的我國潛在經濟增長水平。當然，這里面隱含著一個較強的假設，即去年因新冠肺炎疫情沖擊造成的經濟損失，今年可以全部彌補回來。這在現實中未必合理，因為有些損失就是損失了。但是，從其他指標仍可能觀察到當前經濟恢復基礎不穩固的情況。

　　從通脹指標看，今年5月份，PPI同比增長9.0%，CPI同比僅增長1.3%，核心CPI增長僅有0.9%；前5個月，核心CPI累計同比增長0.3%，較2020年同期還低0.9個百分點。核心CPI低迷反映了國內消費需求的不足，制約了生產端與需求端之間的價格傳導，擠壓了中下游企業利潤，抑制了民間投資擴張的沖動。

　　從就業指標看，今年前5個月，新增城鎮就業574萬人，同比增長24.8%，但較2018和2019年同期的平均值少了31萬人，該缺口為今年以來最大。若考慮到去年因疫情沖擊未就業，今年視同應屆畢業生需要安排就業的高校畢業生，今年就業總量壓力應該不低于往年的1300萬人。就業是判斷經濟是否過熱的重要指標。而就業不足或是制約當前企業投資和居民消費意愿的重要原因。

　　從最新數據看，二季度消費和投資在繼續復蘇，但增速仍未恢復到疫情前的水平，而外需對經濟增長的拉動作用有可能開始回落。

　　今年前5個月，社會消費品零售總額同比增長25.7%，兩年復合平均增長4.3%，增速較2019年同期低了3.8個百分點，該缺口較一季度收斂了0.3個百分點；剔除物價因素后，實際同比增長24.7%，實際兩年復合平均增長2.4%，增速較2019年同期低了4.0個百分點，該缺口較一季度收斂了0.7個百分點。

　　前5個月，固定資產投資完成額累計同比增長15.4%，兩年復合平均增長4.0%，較2019年同期增速低了1.6個百分點，該缺口較一季度收斂了2.0個百分點；制造業固定資產投資完成額累計同比增長20.4%，兩年復合平均增長1.3%，較2019年同期增速低了1.4個百分點，該缺口較一季度收斂了4.6個百分點；民間固定資產投資完成額累計同比增長18.1%，兩年復合平均增長3.3%，較2019年同期增速低了2.0個百分點，該缺口較一季度收斂了3.3個百分點。

　　增速回落將是經濟恢復成色的“試金石”

　　經濟下行并非新冠肺炎疫情沖擊造成的。2019年底的中央經濟工作會議明確指出，在充分肯定成績的同時，必須清醒認識到，我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，結構性、體制性、周期性問題相互交織，“三期疊加”影響持續深化，經濟下行壓力加大。而上年中央經濟工作會議還只是強調，經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力。

　　今年4月30日的中央政治局會議進一步指出，要辯證看待一季度經濟數據，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固。這意味著疫情并沒有消除影響我國經濟運行的結構性和體制性因素，相反有些制約因素作用可能進一步加大，突出表現為疫后經濟存在K形復蘇的不平衡狀況，如生產恢復好于需求、外需恢復好于內需、工業恢復好于服務業、大中小企業恢復好于中小微企業、上游企業恢復好于中下游企業等。

　　外需表現強勁是疫后我國經濟復蘇的最大亮點。然而，今年二季度這種情形可能有所改變。根據外匯局的最新數據，4、5月份，國際收支口徑的貨物和服務順差月均為1951億元，較去年二季度月均水平下降了38.7%。從現價看，外需對經濟增長拉動作用較上季已趨于減弱。好消息是，內外需錯配有所改善；壞消息是，因內需尚未恢復到疫情前的水平，有可能削弱經濟復蘇的動能。

　　“穩增長”需要提前謀篇布局

　　疫情發展繼續影響我國經濟修復的路徑。今年我國經濟若要實現國際貨幣基金組織預測的8.4%的增長，意味著后三季度兩年復合平均增速不低于5.4%，全年兩年復合平均增速不低于5.3%；若要實現市場機構預測的9%的增長，則后三季度兩年復合平均增速不低于5.8%，全年兩年復合平均增長5.6%；如果要實現兩年復合平均增長6%（不低于2019年），則后三季度兩年復合平均增速不低于6.3%，全年同比增長不低于9.8%。

　　顯然，鑒于疫情防控形勢較年初有邊際上的好轉，前兩種情形實現的難度相對較小，但最后一種情形實現的難度較大。尤其是考慮到即便通過疫苗接種達到群體免疫，只要境外疫情蔓延尚未結束，按照我國高標準的防疫要求，疫情防控措施或將持續到明年。這既會抑制接觸性、密集性服務業和消費的復蘇和就業，也將影響投資和消費者信心恢復。

　　如果今年我國經濟增速只是達到前兩種情形，則無論從季度還是年度數據看，都還未回到疫情前的水平。唯有達到最后一種情形，則顯示經濟明顯走出了下行通道。而且，市場主流預測，明年中國經濟增速仍將低于6%。屆時，或如2019年底那樣，市場重現經濟增速“保六”之爭。其實，如果不“保六”的話，根據主要國際組織的最新展望，明年中國經濟增速大概率會略高于前兩年的復合平均，意味著中國經濟下行趨勢得到一定遏制。

　　對此，我們應該提前有所考慮，因為這涉及市場輿論引導和宏觀政策安排。經濟增速是否要“保六”各有利弊，而保有保的做法，不保有不保的做法。士氣可鼓不可泄。可能今年下半年，或遲或早，我們就要明確宏觀政策是否繼續堅持“三性”原則，還是開始逐步退出。同時，還要考慮，如果不強調“保六”目標的話，是否要像2019年那樣代之以“穩就業”目標。

　　當然，如果今年我們能落實好中央政治局會議的要求，用好“穩增長”壓力較小的窗口期，推動經濟穩中向好，深化供給側結構性改革，打通國內大循環、國內國際雙循環堵點，則明年我們經濟工作將處于相對有利位置。正如筆者近期在一系列專欄文章中指出的，今年我國外貿出口市場份額雖然仍有望抬升，但已低于去年后三個季度。隨著疫情得到控制、全球經濟重啟，我國出口市場份額高企是暫時的。如果在出口高增長的景氣窗口，我們不能通過采取切實有效的措施，擴大國內投資和消費需求，實現內外需增長動能的轉換，則一旦出口景氣過去，我國“穩增長”的壓力將進一步加大。我們應該動態評估這一發展動態。理想的狀態是激發市場活力，通過穩市場主體，保住就業機會，進而拉動消費需求。但如果實際進展不順利的話，應該提前有B方案，而不要臨時抱佛腳。

　　疫后經濟復蘇是全球性難題。去年8月份，美聯儲引入了“平均通脹目標制”的新貨幣政策框架。盡管近期美國通脹數據連續“爆表”，6月份美聯儲議息會議也大幅提高了今年美國通脹和經濟增長預期，但美聯儲強調繼續堅持貨幣寬松，直至充分就業和價格穩定目標進一步取得實質性進展。6月22日，鮑威爾出席聽證會時表示，當前美國面臨的通脹壓力較早前預計的更高但這是暫時性的，美聯儲不會“先發制人”地加息。他還表示：“只要完成復蘇仍需要時間，美聯儲將盡一切努力支持經濟。”6月24日，美國總統宣布，兩黨參議員就為期八年、總成本1.2萬億美元的基礎設施計劃達成了初步協議，其中5790億美元屬于新支出。

　　創新宏觀調控思路，支持全球經濟恢復依然在路上。

　　本文原發于第一財經

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)